■武竞雄 北京第二外国语学院旅游管理学院
■叶舒雅 北京第二外国语学院日语文化学院
一、公司简介
贵州茅台酒股份有限公司是根据贵州省人民政府黔府函(1999)291号文《关于同意设立贵州茅台酒股份有限公司的批复》,由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人,如今,茅台酒的销量和营运能力依然很强,在同行业竞争中处于优势地位。
二、所在行业简介
概述:白酒行业的发展状况目前呈现由过热到平稳的发展态势。
经历2012年前一段时间的疯狂炒作,众多白酒厂商扩大了自身的销售产量,注入了更多的资金,价格也经历了两倍到四倍的飙升。市场为卖方市场,出现了需求大于供给的态势。但是随着国家宏观调控的力度加大,政府对热钱涌入市场的担忧,白酒的价格出现了明显的下跌趋势,加上新闻曝光出了白酒业塑化剂丑闻,使得茅台酒一天就消失了200亿的市值,市场上对投资白酒的信心开始减退,而白酒的价格和股价在经历了疯涨以后逐渐趋于平稳,基本符合其实际的价格。
但是最近几年白酒竞争出现白热化程度,如五粮液洋河等的强势介入。
三、白酒行业财务的主要特点
在上市的公司中,白酒行业中的财务费用基本为负值,而且极其的统一和相似。这就让我们需要研究一下内部的原因。
首先,白酒行业需要的货款极少。以贵州茅台酒为例,该公司会向经销商预收费用进行产品的生产,同时汇集大量的定金和加盟费,这些款项和其相对廉价的原材料相辅相成,故高端白酒企业的财务费用很多为负值。这是白酒行业一个很鲜明的特点,在其他行业,由于是无法避免高成本和现金流短缺,所以财务费用的数值与白酒行业的数值差异巨大。
其次,白酒行业是暴利行业。价格明显属于泡沫级别,更为关键的是利润和闲置资金的利息和盈余远远大于财务手续费,所以我们应该很正常的接受其数值为负数这个事实,这和其高利润,低成本,现金流量大且自由,息息相关,这些是需要我们在报表中特殊关注的。
四、主要成本费用分析
一瓶茅台的成品酒真实成本价计算。
茅台:酱香型白酒典范,生产工艺中发酵期为6个月以上,多次发酵,多次取酒,储存3年以上,方可上市销售才能达到品质要求。一瓶茅台的成品酒成本价:原酒酒水价格:30.00元/500ml,金卡包装外盒(外箱的成本折算在内):2.50元/套,乳玻材质酒瓶:1.50元/只,酒盖:0.35元/个,标贴:0.10元/只,防伪标:0.10元/只,无纺布手提袋,每只1.20元,折算每瓶成本0.60元,人工及杂费:0.35元/瓶。成本价为:30.00+2.50+1.50+0.35+0.10+0.10+0.60+0.35=35.50元,市场零售价格:920.00元/瓶,成本价格是销售价格的3.9%。
在近几年的发展中,白酒行业的成本正在逐年上升,尤其是和葡萄酒和啤酒这两类同样的酒产品比较,其趋势更加明显。但是我们依然发现了其隐藏的暴利和虚高。
五、公司价值的估算
在公司价值的估算中,我们采用了三种方法:贴现法,市盈率法和市净率。下面我们主要介绍这两种方法及估值结果。
所有者收益的计算公式:所有者收益(S)=报告收益(B)+折旧费用(Z)、损耗费用(sh)、摊销费用(T)、其他非现金费用(Q)-企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出(zc)。
即:S=B+(Z+sh+T+Q)-zc--这里以2011年年报为准
B=净利润=92.5(亿元)Z+sh=3.31亿元)
T=0.30亿元)
Q=0
zc=6.79(亿元)
则 S=92.5+3.31+0.3-6.79=89.32(亿元)
计算出了所有者收益,我们现在可以开始用现金流模型给茅台进行估值了。
对贵州茅台公司的假设如下:
总股本:9.438亿股
预测期限:10年
期初现金流:89.32亿元——用所有者收益代替
预测期内年均净资产收益率:15%和10%
永续年金增长率:6%
折现率:8%--这里参考了理性投资张老师的观点,取我本人的预期收益率,比我的房产投资收益7%略高。同时也暗合了巴菲特的约值9%。
第一步:预测下一个10年的自由现金流(FCF)并把它折现成现值。
假设增长率维持15%不变,自由现金流单位(亿元)
变更为10%的假设
第二步:计算永续年金价值并把它折成现值
永续年金价值(PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永续年金增长率,R是折现率
Yr10FCF是第10年的现金流,未折现前的。
A:15%增长率的计算结果为PV=2350.8(亿元)
折现2350.8/1.09^10=992.99(亿元)
B:10%增长率的计算结果为PV=1507.23(亿元)
折现1507.23/1.09^10=636.77(亿元)
第三步:计算所有者权益合计
10年折现现金流加上永续年金的折现值
所有者权益合计:A--15%增长率的计算结果为:992.99+459.89=1452.88(亿元)
B--10%增长率的计算结果为:636.77+356.05=992.82(亿元)
第四步:计算每股价值
每股价值=所有者权益/总股本??
第一:0%的假设,计算结果为:70.76元
第二:10%假设结果=992.82/9.438=105.19元
第三:15%假设结果=1452.88/9.438=153.94元
考虑到茅台良好的运营情况,结果去第三种所有者权益增长率15%增长的情况下,其股价为153.94元