张琳
摘要：目前我国对于股权质押的法律相对较为笼统，规范性文件的效力很低，多数为证监会、银监会等制定的行政性规范文件，在实践操作中过于原则化，使上市公司股权质押的风险大大增加。本文从上市公司股权质押后可能发生的控制权转移、市场风险、经营风险等进行分析，进而提出以稳定资本市场、保障上市公司平稳运行的股权质押相关对策和建议。
关键词：上市公司；股权质押；风险
Abstract：At present， China's laws on equity pledges are relatively general， and the effectiveness of regulatory documents is very low. Most of them are administrative normative documents formulated by the China Securities Regulatory Commission， the China Banking Regulatory Commission， and so on. They are overly principled in practice and the risks of stock company equity pledges are greatly increased. This article analyzes the transfer of control rights， market risks， and operational risks that may occur after the equity pledge of listed companies， and then puts forward relevant countermeasures and suggestions for stabilizing the capital market and guaranteeing the stable operation of listed companies.
Key words：List companies；Equity pledge； Risk
近年来，随着我国资本市场的不断发展，上市公司股权质押已经成为上市公司的重要融资方式之一。但这一融资方式却如同一把双刃剑，在为机构或个人提供杠杆操作、盘活资产便利的同时，不可避免的存在相关风险，特别是它的质押标的——股票，具有高波动性的特点。在资本市场稳定的时期，一般不会对上市公司经营造成影响。但在资本市场出现较大波动、上市公司自身再融资也比较困难的时候，股权质押将带来较大风险。当股价大幅下跌触及预警线时，若不能及时补仓，就会有平仓风险，而抛售又会导致股价的进一步下跌，从而引起恶性循环，进而带来系统性风险。这主要包括：股权质押导致股权价值下跌；到期未能履行债务引发控股权转移；上市公司经营及融资受影响等风险。
一、上市公司股权质押的现状
股权质押，又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为权利标的而设立的质押，以股权质押进行融资，补充出质人流动资金，当质押物到期质押人无法履行偿付时，质押人应将质押物的价值优先偿付给债权人。实质上，这种融资方式是股东将自己所持有的股权或相关经济权利作为质押物抵押给债权人来获得相应资金。
根据中国证券登记结算公司披露的数据，截至2018年3月16日，A股中有未解押的质押式回购的股票有3455只，只有四十几只股票没有质押。其中，1650家上市公司股票质押比例在10%及以下，占全部A股的比重达到47%；此外分别有560家、505家、368家上市公司股票质押比例在10%-20%、20%-30%、30%-40%；230家上市公司股票质押比例在40%-50%之间。由此可见，上市公司股票质押现象普遍存在，且部分上市公司股票质押比例非常高。
二、上市公司股权质押的相关规定
1995年10月1日实施的《担保法》，真正确立了中国的质押担保制度。2007年10月1日开始实施的《物权法》再次明确股权可以质押。关于上市公司股权质押的细则主要由上海、深圳两大证券交易所来负责制定。
2013年5月24日，上海、深圳两大证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。该办法将之前场外繁琐的股票质押，整合为场内的一种标准化交易，简化了手续，规范了流程。特别是提供了直接卖股票的途径，一旦发生违约，券商提出申请，可以将违约的抵押品转到两家交易所的处置专用账户，并将股票的质押属性从“质押不可卖出”更改为“质押可卖出”，然后流通股就能直接交易，交易以后的钱再通过二级清算，按债务本金、利息、违约金数额直接划给借款账户。大大简化了交易手续，并降低了之前仅能通过信托通道进行的质押手续费。两市股权质押的交易开始呈现快速发展。
2018年3月12日，《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》开始实施。质押新规要求，单一券商接受单只股票质押数量不得超其A股总股本30%，集合资管计划、定向资管计划接受单只A股质押不得超过总股本的15%；个股的整体质押比例不得超过50%；股票质押率上限不得超过60%。
三、上市公司股权质押引发的相关风险
1、到期未能履行债务引发上市公司控股权转移
股权被高比例质押，将使上市公司的股权稳定性受到威胁。上市公司大股东等受证监会IPO相关文件的约束，在上市三年内股权都是处于限制流通股状态。大股东为了能变现，将资金尽快腾挪出来，通常会将所持的股权质押。而一旦资本市场出现波动或者质押到期后，大股东手中没有足够的补仓资金和股票，已质押的股权就面临被平仓的风险。而大股东的股权占上市公司股比通常都比较高，很可能出现上市公司实际控制人变更的风险，进而影响上市公司经营的稳定性。控股权的转移会引起上市公司主营业务、管理团队和企业文化的变动，从而引起上市公司的动荡。在中国资本市场中，公司控制权一旦出现非正常转移，受损程度大的往往是数量庞大的中小股东的利益。2017年7月以来，已有超过40家上市公司存在大股东质押股票触及平仓线的情况。
2、股权处置引发的股价下跌风险
由于股权质押通常都是以设立警戒线、平仓线的方式来预警以及最终处置相关股权，通常质押权人会在出现股票价格下跌时及时提醒出质人进行补仓。但许多出质人无法履约的情况下，质押权人也面临股权处置的风险。如果按照合约抛售股权，可能造成资本市场的进一步下跌，甚至出现交易量为零的跌停。这将使质押权人与出质人的利益都收到影响，同时还会影响持有该上市公司股票的其他股东利益。事实上，已有勤上股份、*ST德力等公司因控股股东、实际控制人等质押的部分股权触碰或接近平仓线而停牌。
3、上市公司经营业绩受影响的风险
在上市公司经营平稳、融资正常有序的情况下，股权质押不会对上市公司经营产生影响。但是当上市公司需要借助大股东担保等方式进行融资时，如果大股东已经将所持股权进行高比例质押的话，融资机构会认为大股东无法为上市公司增信，进而影响到上市公司的融资需求。
四、对于上市公司股权质押的相关建议
1、限制上市公司大股东股权质押的比例
大股东对于上市公司的平稳运营有着非常重大的影响。大股东质押股票就是将其手中的股票进行抵押，用来换取贷款或其他信用流动性。就资本市场的反应而言，这种行为是中性偏空的，质押的潜在用意就是换取流动性，类似民间抵押贷款。这在一定程度上表示大股东或企业现金流不充裕，需要通过质押股票来缓解。而一旦大股东质押出现平仓风险的时候，上市公司的实际控制人很可能发生变更，进而影响上市公司的日常经营，并进一步加大股价的波动。
2、加强对质押资金流向的监管
最新颁布的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》和《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》对质押资金的使用做了限制，即要求“融入方不得为金融机构或者从事贷款、私募证券投资或私募股权投资、个人借贷等业务的其他机构，或者前述机构发行的产品。符合一定政策支持的创业投资基金除外。”这一规定对限制出质人资金使用做了规定，但在细则中尚缺乏操作性。建议证券监管机构，细化相关操作路径，建立信息实施报告系统，使证券公司能及时准确了解资金投向，并且及时向监管部门报告，从而杜绝出质人逃避监管使用资金的问题。
3、加强各金融监管部门之间的协作
上市公司股权质押在实践操作中分为场内质押和场外质押。目前证券监管部门对于场内质押有非常明确而且统一的操作规范，相关数据也在中登公司可以查询。但是目前中登公司的数据库中只能取得上市公司股票质押式回购的数据，即股权质押的场内数据。股权质押场外数据的缺失导致证券监管部门无法全面掌握市场股权质押的整体情况。就场内数据而言，也仅仅采集了质押数量、交易时间等基础信息，对股权质押整体风险判断的参考意义不大。建议金融监管机构加强协作，中国证券登记结算有限公司与银监会、人民银行等部门实行信息的共享与整合，制定上市公司大股东场内场外股权质押登记要素标准，建立全口径的股权质押数据库，健全的银行、券商、信托公司等质权人风险防控体系，明确质押人准入条件，加强股权质押业务的事前尽职调查、风险评估，做好质押人资金使用情况、经营和信用变化情况的跟踪，完善应急处理措施，为风险预判提供准确依据。
参考文献：
[1]王利明.民商法研究（第七辑）[M].法律出版社，2009.
[2]杨晓谷.浅论上市公司股权质押的几个法律问题[J].2007.
[3]范嘉琛.上市公司股权质押贷款的风险和防范[J].时代金融，2017.
[4]托马斯·莱塞尔.吕迪格·法伊尔.德国资合公司法[M].法律出版社，2005.
[5]赵旭东.新公司法条文解释[M].人民法院出版社，2005.
[6]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值幺[J].会计研究，2009（7）：57-63
