周竹梅 盖婧 孙晓妍
【关键词】 融资约束; 商业信用价值; 替代融资理论; 买方市场理论
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）17-0100-08
一、引言
商业信用是经济活动的一种常见形式，是企业营销的重要手段[1]。据统计，在美国的大企业中，应收账款约占企业收入总额的15%[2]。对于我国而言，因金融体系尚未发展完备[3]，商业信用较银行贷款对国民经济的促进作用更大[4]。对于企业提供商业信用的原因，现有文献并未给出一致的结论[5]，一种理论认为商业信用具有替代性融资作用，即外部融资能力强的企业以商业信用作为中介，为难以获得外部融资的企业提供资金支持，这被称为“替代融资理论”，前期文献如王彦超[6]、黄兴孪等[7]都支持该理论。另一种理论则认为商业信用的大量存在，主要与买方强势[8]、客户信用良好[5]有关，供应商为了尽快销售产品[9]，愿意为客户提供商业信用，这被称为“买方市场理论”，该理论解释了为没有融资优势的企业提供商业信用的原因[10]，叶陈毅等[11]、张新民等[12]、徐晓萍等[8]的研究都支持该理论。前期文献主要以经营主体的视角对商业信用需求进行分析，较少有文献从投资者的视角入手对商业信用供给展开探讨。同时，在对于商业信用供给的研究中，往往忽略了与企业现实情况较为相关的融资约束因素[13]。本文认为，融资约束视角的切入，一方面能够更贴近企业实际情况，另一方面能够更为有效地对上述两种理论进行检验，进一步探究企业提供商业信用的原因。基于上述分析，本文从投资者视角探讨了融资约束对于商业信用价值的影响。本文可能的边际贡献在于：（1）从投资者角度展开分析，探讨商业信用供给的边际市场价值，丰富了该领域研究方法;（2）以融资约束作为切入点，进一步检验“替代融资理论”和“买方市场理论”对于商业信用供给解释的合理性;（3）探讨融资约束、产权性质等可能影响商业信用供给的异质性特征，对既有文献予以补充。
二、理论分析与研究假设
企业做出财务决策时需要权衡边际成本和边际收益。对于商业信用供给方而言，提供商业信用能够带来多种收益，如促进销售[9]、降低信息不对称带来的交易成本[14]、提供产品质量保证[15]、价格歧视[16]及合理避税[17]等。提供商业信用也存在成本，如折价、监督成本和坏账损失等[18-19]。由于金融体系尚不够完善，我国商业信用是对现有转型经济的有益补充[13]。从投资者角度而言，提供商业信用有助于公司应对激烈的市场竞争，商业信用价值应该大于零。利用美国上市公司数据，Hill et al.[20]和Zhang et al.[2]分别估计商业信用价值为0.46美元和0.36美元。国内对商业信用价值研究较少。本文认为，商业信用对于企业发展具有正向促进作用，投资者会对企业提供的商业信用赋予正向价值。基于以上分析，本文提出假设1。
H1：在保持其他条件不变的情况下，企业提供的商业信用价值大于零。
我国目前正处于转型阶段，金融市场的诸多结构缺陷都可能导致企业面临融资约束[21]，融资约束视角的切入具有较强的现实意义。融资约束也是企业是否提供商业信用的重要影响因素[13]，以融资约束作为切入点，能够更好地区分商业信用的提供机制。按照“替代融资理论”，资金越充裕、受融资约束影响越小的企业，越可能通过提供商业信用来满足下游企业的融资需求。Zhang et al.[2]认为现金储备量直接影响公司提供商业信用的能力。按照“买方市场理论”，资金不充裕、受融资约束的企业更可能通过为市场势力强、商业信誉好的下游企业提供商业信用来应对市场竞争，增加销售。张杰等[22]发现获得银行贷款越多、规模越大的企业越是商业信用的净接受者，相反获得银行贷款越困难、企业规模越小的企业越是商业信用的净提供者。从市场投资者的角度来看，在“替代融资理论”假设下，相对于融资约束企业，非融资约束企业更倾向于提供商业信用，商业信用价值较高。在“买方市场理论”假设下，相对于非融资约束企业，融资约束企业提供商业信用更多，商业信用价值更高。因目前文献尚未就两种理论达成一致意见，本文对于融资约束与商业信用价值的关系提出如下竞争性假设。
H2a：按照“替代融资理论”，相比较于融资约束企业，非融资约束企业提供的商业信用价值更高。
H2b：按照“买方市场理论”，相比较于非融资约束企业，融资约束企业提供的商业信用价值更高。
在我国转轨的经济背景下，政府对经济资源分配不均以及国有企业与民营企业之间的差异是不能回避的问题。因此，产权性质一直是国内学术研究的热点。本文引入产权性质的原因在于，相比较于民营企业，国有企业的现金持有更高，外源性融资能力更强，得到产品市场和要素市场的优惠更多，更少受到融资约束的影响。通过区分不同的产权形式，能够更好地探讨融资约束与商业信用价值的关系，进而更为有效地区分“替代融资理论”与“买方市场理论”。按照“替代融资理论”，相对于民营企业，国有企业融资能力更强，能够通过提供商业信用来满足融资约束企业的融资需求[6]，从投资者角度看，国有企业提供的商业信用价值应该高于民营企业。按照“买方市场理论”，相对于国有企业，融资能力相对较弱的民营企业，更倾向于通过向市场势力强、商业信誉好的买方提供商业信用，以此来加速存货周转，维持企业正常发展，从投资者角度看，民营企业提供的商业信用价值应该高于国有企业。基于上述分析，本文提出如下竞争性假设。
H3a：按照“替代融资理论”，相对于民营企业，国有企业提供的商业信用价值更高。
H3b：按照“买方市场理论”，相对于国有企业，民营企业提供的商业信用价值更高。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2008—2018年沪深A股上市公司财务数据为研究样本，参照以往文献，进行了如下处理：（1）因适用会计准则不同，剔除了金融保险行业数据;（2）因受到监管影响不同，剔除了境内外同时上市的公司;（3）剔除了总资产增长率大于1，可能存在兼并重组的公司[21];（4）剔除了存在财务数据缺失的公司数据。本文的数据均取自国泰安数据库，所有的数据都在1%及99%分位点采取了缩尾处理，以消除极端值对于研究结论的影响。数据处理使用Stata 15.0软件。
（二）实证模型与变量定义
为检验融资约束对商业信用价值的影响，借鉴Faulkender et al.[23]、Hill et al.[20]和Zhang et al.[2]的观点，本文构建了衡量商业信用价值的模型如下，这类模型被广泛用于衡量变量的市场价值。
模型中，ri，t-R■■为被解释变量，表示企业的超额回报;γ0为模型的截距项;ηt为一组年度虚拟变量，用于控制时间因素对企业超额回报的影响;ηi为公司层面的固定效应，用于控制公司层面的不变因素对于企业超额回报的影响，εt为随机误差项;ΔARi，t为增量商业信用，其估计系数γ1代表商业信用价值。其他变量为控制变量，用于控制公司层面随时间变化的因素对于超额回报的影响。模型中具体变量定义如下：
1.被解释变量──超额回报
本文聚焦于商业信用价值的探讨，因而应剔除商业信用外影响公司价值的因素。借鉴Faulkender et al.[23]的方法，本文构建了超额回报ri，t-R■■。其中，ri，t表示股票i在第t年的回报率，R■■代表股票i在第t年的基准回报。股票的基准回报R■■的计算方式为：每年按照公司规模及托宾Q分别由大到小分为5组，交叉后构成年度25（5×5）个组合，每个组合中按照市值加权后取平均回报。股票i以第t年所在分组平均回报作为基准回报，用其当年回报与基准回报相减得到超额回报。
2.解释变量——商业信用
对于提供方而言，商业信用在企业会计账目上主要表现为“应收账款”[13]，本文借鉴Zhang et al.[2]、方明月等[13]、张会丽等[10]的计量方法，采用企业的应收账款衡量商业信用，以公司年度提供的商业信用与当年所在行业商业信用提供中位数之差作为稳健性检验指标。参考Faulkender et al.[23]和Zhang et al.[2]的方法，将增量商业信用（ΔARi，t）前的系数（γ1）定义为商业信用价值，本文预期γ1>0，即投资者为企业提供的商业信用赋予正向价值。采用商业信用存量（ARi，t-1），来控制上一期商业信用对本期超额回报的影响。
3.控制变量
参考Faulkender et al.[23]，本文选取的控制变量分别为：商业信用存量（ARi，t-1）、增量现金持有（ΔCi，t）、增量息税前利润（ΔEi，t）、增量非现金资产（ΔNAi，t）、增量资本支出（ΔCEi，t）、增量利息支出（ΔIi，t）、增量股利支出（ΔDi，t）、负债水平（Li，t）、筹资净额（NFi，t）及现金持有存量（Ci，t-1）。
4.融资约束分组变量
对于融资约束的衡量方式，文献中并未形成一致意见。本文主要选取资产规模作为融资约束的分组指标，其原因在于：一是前期大量文献采用了该指标作为融资约束分组指标;二是由于中国银行体系中“规模歧视”问题突出，中小企业普遍受到融资约束的影响，选取该指标更符合我国的实际;三是数据较易获得，避免了人为判断、加工导致数据偏误。同时，为避免衡量偏误问题，本文选取总资产的自然对数作为主体检验分组指标[21]，选取销售收入自然对数[23]作为稳健性检验分组指标。融资约束具体衡量方式为：按照年度对总资产及销售收入的自然对数分为3等分，分别将第1等分和第3等分数据定义为融资约束组和非融资约束组。
具体变量定义见表1。
5.组间差异性检验
通过分组检验，能够放宽组间系数相同的严格假定。因此，如何检验不同融资约束情况、不同产权性质条件下商业信用价值差异是本文的关键，本文借鉴连玉君等[21]的方法，采用“自体抽样方法”（Bootstrap）来检验组间系数差异是否显着。检验的原假设为组间的系数不存在显着差异。其原理为将相互对照组别样本混合后，进行多次随机抽取样本（本文抽样1 000次），通过计算抽样后样本系数组别差异大于实际系数差异百分比，得到实证p值，检验组间系数差异是否显着。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
表2给出了主要变量的描述性统计结果，超额回报（ri，t-R）均值为-0.0046，高于美国上市公司数值-0.005[23]，增量商业信用（ΔARi，t）的均值为0.0132，高于中位数0.0041，这表明企业在逐年扩大商业信用的使用。增量商业信用（ΔARi，t）的最小值与最大值符号相反，表明部分企业在逐年减少商业信用，部分企业在逐年增加商业信用。商业信用存量（ARi，t-1）的均值为0.0765，高于中位数0.0433，表明商业信用存量也在逐年增加。增量现金持有的均值为0.0171，高于美国上市公司数值0.0036[23]，同时高于中位数0.004，表明中国上市公司现金持有呈现增长趋势。现金持有存量（Ci，t-1）为0.134，低于美国上市公司数值0.1726[23]，表明中国上市公司现金持有量虽低于美国上市公司，但却以高于美国上市公司的速度快速增长。表3为主要变量相关系数表，从表中可以看出，增量商业信用（ΔARi，t）与超额回报率正相关，表明增加商业信用能够增加公司超额回报，该表中所有变量之间的相关系数都小于0.6，说明不存在严重的共线性问题。
（二）融资约束与商业信用价值
表4报告了商业信用与公司超额回报的回归结果。增量商业信用（ΔARi，t）的系数估计值为0.531，且在1%的水平上显着，说明在保持其他因素不变的条件下，我国A股上市公司提供的商业信用的价值平均为0.531，略高于美国上市公司商业信用价值的估计值0.46和0.36[2，20]，说明提供商业信用能够帮助企业维持市场份额，有利于企业发展，投资者为公司提供商业信用赋予正向价值，H1得到验证。
商业信用存量（ARi，t-1）的估计系数为0.382，表明上一期期末的商业信用存量对本期超额回报具有正向影响。增量现金持有（ΔCi，t）的回归系数为0.42，且在1%的水平上显着，略低于美国上市公司现金持有价值0.751[23]。在其他的控制变量中，增量息税前利润（ΔEi，t）、增量股利支付（ΔDi，t）、负债水平（Li，t）正向影响公司的超额回报。增量利息支出（ΔIi，t）负向影响公司的超额回报。增量非现金资产（ΔNAi，t）、增量资本支出净额（ΔCEi，t）、筹资净额（NFi，t）对超额回报的影响不显着。
表5报告了融资约束对于商业信用价值的影响。其中，在融资约束条件下，增量商业信用（ΔARi，t）的估计系数为1.446，且在1%水平上显着。而在非融资约束组中，增量商业信用（ΔARi，t）的估计系数仅为0.240，且不显着。Bootstrap组间系数差异检验的实证P值为0.008。这表明融资约束公司提供的商业信用价值显着高于非融资约束公司，即融资约束公司为了增加销售、维持市场份额，有倾向提供更多的商业信用，该结论支持“买方市场理论”，H2b成立。控制变量中，增量现金持有（ΔCi，t）在融资约束、非融资约束组中的估计系数分别为1.553和0.196，显着性分别为1%和5%，Bootstrap组间系数差异检验实证p值为0.000，表明融资约束组现金持有价值显着高于非融资约束组，这与Faulkender et al.[23]的研究结论相一致。其他控制变量中，商业信用存量（ARi，t-1）及非现金资产增加额（ΔNAi，t）在融资约束组中的估计系数显着高于非融资约束组，表明受融资约束公司可能通过增加商业信用提供及增加非现金资产的规模，增加公司超额回报。
（三）产权性质与商业信用价值
表6报告了不同产权性质对于商业信用价值的影响结果。回归结果中，民营企业提供的增量商业信用（ΔARi，t）的估计系数为1.426，且在1%水平上显着。而在国有企业中，商业信用（ΔARi，t）的估计系数为-0.203，且不显着。Bootstrap组间系数差异检验实证p值为0.000。这表明在不同产权性质条件下，企业提供的商业信用价值显着不同，民营企业提供的商业信用价值高于国有企业。该结论表明，相对于国有企业，民营企业拥有的“特权”更少，在融资能力上相对处于弱势，更可能通过向市场势力强、商业信誉较好的企业提供商业信用，以此来增加销售，扩大市场份额，该实证结果同样支持“买方市场理论”，H3b成立。控制变量中，现金持有量（Ci，t-1）及筹资净额（NFi，t）在融资约束组中的市场价值显着高于非融资约束组，表明受到融资约束的公司迫切需要增加现金持有和外部筹资来维持正常生产经营，增加公司超额回报。其他控制变量通过Bootstrap组间系数差异检验后的实证p值大于0.1，表明在不同产权性质分组中，其对超额回报的影响不存在显着差异。
（四）稳健性检验
1.使用经行业中位数调整的商业信用
表7报告了使用经行业中位数调整的商业信用进行稳健性检验的结果。该商业信用的计算方式为公司年度商业信用与该年度行业商业信用中位数之差，可以视为超额商业信用。由表可知，超额商业信用市场价值平均为0.494元，且相对于非融资约束企业、国有企业，融资约束企业、民营企业提供的超额商业信用市场价值更高，表明融资约束企业、民营企业更可能提供高于行业中位数的商业信用，该检验结果与前文实证结果相一致，支持“买方市场理论”。
2.使用随机效应模型进行估计
为避免固定效应模型衡量偏误，本文采用随机效应模型进行稳健性检验。表8报告了稳健性检验结果。其中商业信用价值平均为0.526元，与固定效应模型的估计系数相似，融资约束企业、民营企业提供的商业信用价值显着高于非融资约束企业、国有企业，该结果与前文实证结果相一致，支持“买方市场理论”。
3.使用销售收入作为融资约束的分组指标
为避免公司规模作为融资约束衡量指标产生衡量偏误，本文参照Faulkender et al.[23]的方法，选取销售收入作为融资约束衡量指标。表9列示了实证结果，在融资约束组中，商业信用市场价值为1.854元，显着高于非融资约束公司商业信用价值0.154元，该结论与前文实证结果相一致，支持“买方市场理论”。
五、结论与建议
本文选取沪深A股上市公司2008—
2018年度的数据，通过投资者的视角实证检验了融资约束对于商业信用的影响。研究主要得出如下结论：（1）中国上市公司的商业信用平均价值为0.531元，略高于美国上市公司商业信用平均价值，说明商业信用正向促进企业发展。（2）融资约束公司、民营企业提供的商业信用平均价值分别为1.446、1.426，显着高于非融资约束公司、国有企业提供的商业信用平均价值0.240、-0.203，这表明，融资约束公司、民营企业是商业信用提供的主体，更有倾向通过提供商业信用的方式来增加销售，扩大市场占有率，该结论支持“买方市场理论”。（3）进一步研究发现，相对于非融资约束企业、国有企业，融资约束企业、民营企业提供的超额商业信用价值更高，表明融资约束企业、民营企业为扩大销售可能提供超额商业信用。
本文的政策启示为：相对于非融资约束企业、国有企业，融资约束企业、民营企业提供的商业信用价值更高，是商业信用提供的主体。为保护此类主体的合法权益，稳定市场价值，一是应提升法制化建设水平，规范市场经济秩序，遏制强势市场主体、信用等级差的企业恶意拖欠商业信用行为;二是应借鉴发达国家经验，推进应收账款保理、抵押制度建设，提升商业信用变现速度，加速企业资金周转;三是应完善银行信贷规则，加大对中小、民营企业的支持力度，进一步遏制信贷歧视行为，避免因过度提供商业信用导致过高的金融风险。
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