石河子大学经济与管理学院 郭桂华 阎峙蓥
一、引言
坚持把高质量发展作为“十四五”乃至更长时期我国经济社会发展的主题，推动资本市场的高质量发展，离不开高质量的会计信息。业绩预告作为重要的前瞻性信息，预测了公司未来的现金流量和财务状况，在一定程度上影响了会计信息的质量。但因为我国半强制的披露政策，管理层可操控性强，可鉴证性差，业绩预告的信息质量值得深思。从美盛文化预计的净利润相差1.2亿元，到贝因美披露的业绩预告与实际业绩差8亿元，再到2020年浪奇修正的20亿元业绩预告。这些案例相差金额巨大，严重影响了经济的高质量发展。管理层对业绩预告的操纵不仅会使会计信息失真，还会阻碍预测信息的风险警示功能。由此可见，业绩预告作为影响利益相关者投资决策的重要信息，如何提高业绩预告精确度一直是学术界关注的重要话题。
现有研究表明，经济政策不确定性、分析师跟踪、产品市场竞争等外部因素对业绩预告的精确度产生重要的影响，而在考察业绩预告的内部影响因素时，国内外学者主要从高管激励、管理层特征、代理成本、股权结构等做进一步分析。近年来，学者对业绩预告披露的研究逐渐从单一企业过渡到多个关联企业，一般基于供应链合作或是高管联结行为等方面考察业绩预告的披露。鲜有研究从连锁股东这一行为主体出发，探究其对业绩预告的影响。
连锁股东是指同时持有两家及以上企业股权的股东。在经济全球化的局势中，随着连锁股东数量的逐年增多，企业间的关系也日益紧密。早在1999年欧洲资本市场中，通过连锁股东形成的经济关联体股权市值之和约为总市值的1/5。据统计，2018年底，我国存在超28%的上市企业通过共同的十大股东形成关联体。现有研究发现连锁股东的广泛存在，一方面促进了上市公司间的合作共赢，有利于公司间的信息交流与资源共享，为公司治理提供新的思路；另一方面为利益共同体形成了一条隐蔽途径，增加关联企业在产品市场上的合谋倾向，存在抱团合谋的可能，引起了相关监管部门对行业垄断行为的担忧。对于连锁股东究竟如何影响上市公司业绩预告披露的精确度，仍需进一步检验。
为此，本文以2010—2020年A股上市公司为研究样本，深入考察连锁股东与企业业绩预告披露精确度之间的内在关联。与以往研究不同，本文的贡献主要体现在以下三个方面。首先，本文以连锁股东为切入点，突破了孤立研究单个股东的局限，基于多家上市公司连锁股东形成的关联网络，理清其独特的治理效应，探索连锁股东的作用路径，既补充了连锁股东强监督治理作用的研究结果，又探索了连锁股东对产品市场竞争的影响，扩展了产品市场竞争程度对业绩预告精确度的影响。其次，区分连锁股东作为个人投资者或是机构投资者两种情况，细化了连锁股东公司治理的研究。最后，在已有研究的基础上，区分业绩乐观或业绩悲观两种情况，补充了业绩预告精确度的影响因素。
二、文献回顾及研究假设
（一）连锁股东与业绩预告精确度
目前，我国业绩预告披露制度不同于年报的强制披露制度。上市公司可自行选择本年度是否披露业绩预告，管理层对业绩预告的内容、类型、次数、形式等具有较大的自由裁量权。相较于投资者而言，管理层直接负责企业日常的经营活动，具有更大的信息优势。此时，管理层出于逐利动机，可能会躲避来自所有者的监管，发布精确度不一样的预测信息，影响投资者决策。
已有研究发现，连锁股东在参与多家企业经营的过程中积累了丰富的管理经验和行业专长，具有信息优势的连锁股东也会给企业带来一定的治理作用。一方面，连锁股东减少了与管理层之间的信息不对称问题，提高了管理层实施机会主义行为的难度，降低了管理层因个人私利而操纵业绩预告的动机，极大程度上监督了管理层的经济决策，提高了业绩预告的精确度。另一方面，连锁股东会通过委派高管的方式来参与企业的日常经营，争夺话语权，连锁股东极大程度上干预了管理层的决策。因此管理层为避免“下台”的风险，不得不考虑连锁股东的利益，提高业绩预告的精确度。此外，当上市公司面临较大的同行压力时，企业有动机保留真实的业绩信息来诱导竞争对手做出不科学的经营决策。据调查显示，一半以上的高管认为限制业绩预告的精确度是为了防止公司秘密泄露。当行业竞争激烈时，企业披露精确的业绩预告可以帮助竞争对手预测行业未来前景，做出对企业不利的决策，从而损害公司的价值。而当连锁股东存在时，这一情况也随着对竞争公司的投资而变得复杂。由于连锁股东追求的是投资价值组合利益的最大化，那幺，当企业中存在连锁股东时，不仅会增强企业间的信息流动性，还会减少行业竞争程度。此时，连锁股东会对企业间的竞争行为施加影响，提高自身投资组合利益的最大化，降低同行企业的竞争程度，进而提高企业的业绩预告精确度。因此，提出假设1。
H1：企业中存在连锁股东时，管理层披露的业绩预告精确度更高。
（二）连锁股东特征与业绩预告精确度
连锁股东发挥出的监督治理作用也会取决于连锁股东的特征。一方面，连锁股东的数量特征可能会影响业绩预告的精确度。现有研究表明我国股权集中度较高，更容易出现“一股独大”的现象，控股大股东会通过“掏空”动机侵占小股东的合法利益，进而控股大股东就有了获取超额利益的机会。超额利益迫使控股大股东与管理层合谋，降低业绩预告披露的精确度，掩盖其谋取私利的行为。当企业中存在连锁股东时，连锁股东的数量越多，大股东之间的制约作用就越明显，连锁股东在公司的治理中展现了更强的合作监督能力，有效缓解了股东间的“掏空”动机。随着连锁股东数量的增多，连锁股东间利益的不一致会使得“搭便车”的行为减少。即使连锁股东监督控股大股东的目的仅仅是为了争夺控制权，但连锁股东之间发生的讨价还价也会缓解对中小股东的利益侵害行为。同时，连锁股东的数量越多，具备的背景和知识越加多元化，其掌握的关于行业和公司未来前景的信息也会更多，更容易甄别出管理层利用私有信息采取的机会主义行为。这使得管理层的私利行为受到较强约束，减少了管理层隐瞒业绩预告披露的可能性。另一方面，连锁股东的身份特征包括个人投资者、机构投资者（投资公司和狭义上的机构投资者等），不同身份特征的连锁股东对业绩预告精确度的影响也不尽相同。当连锁股东的身份是个人投资者时，由于自身收集信息的能力较弱，故不能很好地监管企业，弱化了连锁股东的治理效应。但当连锁股东是机构投资者时，专业素养和信息收集能力均强于个人投资者。通过收集同行业其他企业的信息，降低自身企业与持有股权企业的信息不对称性，加大对公司的监督，加强连锁股东的治理效应。因此，提出假设2和假设3。
H2：连锁股东数量越多，管理层发布的业绩预告会越精确。
H3：连锁股东身份为机构投资者时，管理层发布的业绩预告会更加精确。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2010—2020年沪深A股上市公司为初始研究样本，参照刘柏等数据处理方式，对样本进行了如下处理：（1）剔除未披露或者以定性方式披露年度业绩预告的上市公司；（2）剔除金融类、保险类上市公司；（3）剔除ST类上市公司；（4）剔除变量数据缺失的公司。经过最终处理本文得到18 005个样本观察值。为了避免异常值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文回归结果均采用了稳健性标准误差，所使用的连锁股东和业绩预告披露数据等财务数据均来自国泰安数据库。
（二）模型设计
根据以上分析，本文参考潘越等的相关研究，构建连锁股东与业绩预告的回归模型，检验上述三个假设：
（三）变量定义
1.被解释变量
目前我国业绩预告一般有定性、开区间、闭区间和点值四种披露形式，考虑到以定性和开区间形式预测的业绩预告有很大的局限性，本文仅考虑相对精确的闭区间和点值预测。在模型1中，Precision表示业绩预告的精确度，数值越小，则代表业绩预告预测的利润区间越窄，其精确度越高，当数值为0时，则代表预测区间上限和区间下限相等，为点预测，精确度最高。业绩预告精确度的计算公式如下：
2.解释变量
He and Huang认为持股5%以上的股东可能对企业治理和公司日常经营方面具有影响。参考严苏艳的研究，本文也使用持股5%来进一步衡量大股东，并把解释变量连锁股东的连锁度（Cro1）在季度层面上进行衡量，衡量方式见表1。同时，用变量Cro2来表示上市公司季度层面存在连锁股东的平均数量，用变量Cro3来表示连锁股东的身份特征，当连锁股东身份为个人投资者时取0，机构投资者取1。为了进一步探究连锁股东的治理效应，采用虚拟变量Cross衡量上市公司中是否存在连锁股东。按照已有文献对行业的处理原则，本文制造业细分到二级代码，非制造业企业细分到一级代码。
3.控制变量
参考前期关于企业业绩预告披露的研究，本文在模型中控制了反映公司经营与治理特征的相关变量，如资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、净资产收益率（Roe）、独立董事比例（Outdir）、速动比率（Quick）、股权集中度（Shrhfd10）、机构投资者持股比例（Inst）、管理层持股（Mnhold）等。此外，本文还在模型中控制了行业与年份等固定效应。
具体变量定义见表1。
表1 主要变量定义
四、实证结果分析
（一）描述性检验
首先，本文对研究期间总样本进行描述性统计，在Panel A全样本描述性统计中，业绩预告精确度极值分别为0和2，表明上市公司个体之间存在较大差异，业绩预告精确度整体水平不高。Cro1的均值为0.073，最大值为0.811，从一定程度上可以得出连锁股东这一现象的存在绝非偶然，值得进一步探讨。Cro2的均值为0.105，说明上市公司存在的连锁股东季度平均数较少。Cro3的均值为0.115，说明上市公司中连锁股东的身份特征大多数是机构投资者。从Panel B两组样本中可以看出，研究样本中约有11.51%的上市公司存在连锁股东，连锁股东样本组Precision的均值为0.222，非连锁股东样本组Precision的均值为0.247，初步验证了H1。此外，Size的均值21.843与中位数21.697比较接近，资产负债率Lev的均值为0.405，说明了样本中涉及到的企业虽然规模相近，但未到达最优资本结构。Mnhold的标准差为0.213，均值为0.175，说明管理层持股比例呈现差异小、比例低的特点。另外，本文中出现的Inst、Roe、Outdir、Quick、Shrhfd10等控制变量与现有研究基本一致。
表2 描述性统计
（二）基本回归分析
为了验证上述假设，本文运用模型1来探究连锁股东对业绩预告精确度的影响，表3报告了连锁股东对精确度影响的检验结果。从三个维度考察连锁股东对业绩预告的影响，并且回归结果均控制了行业和年度效应。
表3 连锁股东与业绩预告精确度基本回归
从（1）列的回归结果可知，连锁股东的连锁度（Cro1）与业绩预告的精确度（Precision）的回归系数为-0.025，且在5%的水平上显着，表明连锁股东的连锁度越高，业绩预告预测得越精确，验证了H1。连锁股东数量（Cro2）与业绩预告的精确度Precision的回归系数为-0.018，在5%的水平上显着，证实了连锁股东的平均数量与业绩预告精确度之间呈显着的负相关关系，这一回归结果支撑了H2。连锁股东（Cro3）与业绩预告的精确度Precision的回归系数为-0.025，在1%的水平上显着，表明连锁股东的身份特征与业绩预告精确度之间呈显着的负相关关系，验证了H3。
连锁股东的存在会使上市公司业绩预告披露的精确度更高，预测区间宽度更窄。原因主要在于，连锁股东在企业内部发挥出治理机制的作用。一方面，在监督的治理作用下，抑制了企业管理层的逐利动机，当企业的管理层在连锁股东的强监督下，会积极采取行动，业绩预告的精准度也随之得到了提升；另一方面，在合作的牵制作用下，连锁股东减轻了产品市场竞争，企业不需要发布虚假的业绩预告来粉饰业绩，误导其他信息使用者。因此存在连锁股东的企业更倾向于发布精确度更高的业绩预告。提升企业的业绩预告质量，有助于实现企业的可持续发展。
（三）稳健性检验
1.替换变量
本文为尝试改变业绩预告精确度衡量方式，以检验结论的稳健性，遂根据变量Precision的中位数将业绩预告精确度分为高与低两组，计为Precision_s，若样本中业绩预告的精确度越高，则赋值为0。利用模型1进行Logit回归，回归结果见表4，其中（1）列—（3）列均在1%的水平上显着，进一步验证了本文结论。此外，考虑到自变量的计量方式，本文还使用Cross作为Cro1、Cro2、Cro3的替代变量，重新进行上述模型回归，验证了连锁股东的存在确实会提高业绩预告披露的精确度，见表4（4）列。
2.内生性检验
上述回归分析证实了连锁股东的存在会使上市公司业绩预告披露的精确度更高，预测区间更窄，但考虑到连锁股东更倾向于投资业绩预告精确度较高的上市公司，本文的研究结果可能存在内生性问题。为了解决可能存在的样本自选择问题和未观测到的其他因素对研究结论的影响，本文将采用Heckman二阶段回归处理潜在的内生性问题。
如果投资者都是独立客观地做出购买任意股票的决策并构成投资价值组合，那幺只需要考察Cross对企业业绩预告精确度（Precision）的相关性即可得出研究结论，但投资者往往存在自己的选股偏好，即使是特征相同的上市公司，连锁股东的数目也存在差异，这种样本自选择问题所带来的估计偏差本文采用Heckman二阶段分析法来解决。第一阶段，本文构建Probit回归模型，以考察上市公司在前期的财务和公司治理等控制变量与其下一期连锁股东Cross之间的相关性，具体模型如下：
其中，滞后项包含所有控制变量。在回归模型的基础上，构建IMR系数，并将其作为控制变量加入到基准回归中，以纠正潜在的内生问题对本研究的干扰。回归结果见表4。其中，IMR的系数在对业绩预告精确度（Precision）的回归中均通过了1%的显着性水平，说明上述问题确实存在。但引入IMR回归处理后，研究结果依旧可以表明，在控制了选择性偏差之后，连锁股东与业绩预告披露显着负相关。
表4 稳健性回归分析
（四）机制检验
上述理论表明，连锁股东能够提高上市公司业绩预告的精确度。一方面，是因为连锁股东追求投资价值组合利益的最大化，拥有同行业多家上市公司股权的股东会降低企业间的竞争程度。产品市场竞争程度越小，业绩预告的精确度越大。另一方面，拥有信息优势的连锁股东，不论是对管理层的监督，还是对其他大股东的合作制衡都会有强烈的能力和动机。因此，业绩预告的披露也会更加精确。为了梳理连锁股东对业绩预告治理效应的作用机制，本文引入变量HHI来衡量行业竞争强度，HHI表示收入赫芬达尔指数，该指数越大，说明行业竞争程度越小；并引入变量Agent来衡量连锁股东对管理层的监督能力，Agent用主营业务收入除以总资产来计算，Agent越大，说明代理问题越小，对管理层的监督越强。为了检验连锁股东是否通过上述两个路径来提高业绩预告的精确度，本文构建如下模型：
利用模型3—模型6进行回归检验，回归结果见表5。前两列是对“连锁股东-企业竞争程度-业绩预告精确度”这一路径的检验结果，Cro1的系数θ在5%的水平上显着，且γ在5%的水平上显着，说明了在此模型中连锁股东通过降低企业间的竞争程度从而提高业绩预告的精确度。后两列是对“连锁股东-监督能力-业绩预告精确度”这一路径的检验结果，Cro1的系数β在1%的水平上正相关，且ζ在5%的水平上负相关，说明了在此模型中连锁股东通过加强监督管理层从而提高业绩预告的精确度，合理验证了本文的作用路径。
表5 机制检验
（五）进一步分析
1.连锁股东、企业业绩与业绩预告披露
在连锁股东与业绩预告披露的以往研究中发现，当上市公司业绩良好时，管理层会发布“好消息”与其他处于困境的公司划清界限。当上市公司业绩较差时，处于财务风险公司的管理层可能会试图隐瞒企业绩效，传达乐观的业绩信息，减少被辞退的可能，毕竟具有良好声誉的管理层会有更好的职业预期。那幺，连锁股东出于自身利益的考虑，是否会在上市公司业绩乐观或悲观的情况下区别对待？换言之，连锁股东在追求投资价值组合最大化的同时，能否接受“一荣俱荣，一损俱损”的投资决策？上市公司业绩信息是现阶段企业盈利状况的最真实信息，一般来说，在业绩悲观的情况下，管理层倾向于使用宽区间的预测形式，即发布不精确的业绩预告信息。但连锁股东作为理性的经济人，在业绩悲观的情况下，治理效应应该更加明显。因此，为了检验上述假设，本文区分业绩乐观和业绩悲观两种情况。其中，企业业绩指标用Roa衡量，当Roa＞0时，定义为业绩乐观，回归结果见表6。当企业业绩悲观时，变量Cro1和Cro2与业绩预告的精确度（Precision）的回归系数均在1%的水平上显着，表明当企业业绩悲观时，连锁股东会使管理层的业绩预告披露更加精确，证实了连锁股东在上市公司业绩悲观的情况下，会选择主动出击，不会接受“一损俱损”的投资决策，增加了上市公司业绩预告的精确度。
2.连锁股东、股权性质与业绩预告披露
从股权性质角度进行分析。首先，从公司治理与日常经营出发，国有企业的经营目标是追求社会的合作共赢，同时也会承担大量的政治任务，而非国有企业的经营目标是为了获得经济利益的最大化。由此可知，连锁股东对国有企业的管理层施加影响和控制较为困难。其次，从制度层面出发，相比较国有企业而言，非国有企业受到国家政策调控的可能性较小。最后，从决策行为出发，国有企业在做经济决策时会考虑行政因素，这在一定程度上会削弱连锁股东对国有企业高管的影响，相比较看来，非国有企业高管更容易受到连锁股东的影响。因此，就上述三个层面，连锁股东更容易在非国有企业中发挥治理效应，影响业绩预告的预测。为此，本文以股权性质（State）分成国有企业组和非国有企业组做进一步分析，回归结果见表6。在非国有企业中，Cro1、Cro2对业绩预告披露的精确度呈显着的负相关关系，证实了上述假设，连锁股东的影响效应主要存在于非国有企业。
表6 分组检验回归结果
五、结论与建议
本研究以2010—2020年沪深A股上市公司发布的年度业绩预告为初始研究样本，研究连锁股东对业绩预告披露精确度的影响，经过实证分析发现：第一，连锁股东追求的是投资价值组合利益的最大化，这就意味着，连锁股东的存在会降低产品市场的竞争程度。并且，连锁股东作为企业内部的投资者会更好地监督激励管理层披露更加精确的业绩预告。第二，连锁股东的数量越多，股东间制衡合作的动机就会越大，因此，连锁股东数量特征与业绩预告精确度负相关。第三，当连锁股东身份是机构投资者时，收集信息和监督的能力将远大于个人投资者，使得业绩预告更加精确。第四，连锁股东对业绩悲观企业的治理作用更为显着，表明了连锁股东不会接受“一损俱损”的投资决策。第五，进一步研究发现，连锁股东在非国有企业中对业绩预告精确度的影响更为显着。
基于上述研究，本文建议：第一，近年来，企业间拥有共同的代理人已成常态，投资不同企业的共同所有者追求投资组合的利益。由于连锁股东这一现象的存在，如何发挥出连锁股东的治理优势，避免连锁股东扭曲市场价值，还需引起上市公司的注意。第二，连锁股东一方面缓解了企业所面临的代理问题，但是另一方面因为市场竞争的减弱，企业间的垄断现象增加，为了让市场主体更加充满活力，应健全公平竞争制度。因此，应该更加积极引导连锁股东利用信息优势，推动市场的创新和企业的进步。第三，立足长远，营造公平竞争、有序的市场环境。
