朱 哲，王俊韡（副教授），徐晓彤
一、引言
融资融券交易又称“保证金交易”，分为融资交易和融券交易两个部分。融资交易是指资本市场上符合参与条件的投资者向具有相关资质的券商借入资金购买证券，并提供一定比例融资保证金的行为。融券交易是指投资者借入证券而卖出，并提供一定比例融券保证金的行为。由于我国资本市场起步较晚，早年间融资融券交易一直处于限制状态。随着市场环境的不断成熟，我国于2010年3月31日放松了卖空管制，这是我国资本市场改革的一次重大突破，标志着我国资本市场进入了双边交易的时代。作为一项交易机制，融资融券制度承担着我国资本市场的价格发现、市场稳定、流动性增强、风险管理等功能。此外，融资融券制度还是我国现有公司治理机制的一项重要补充，会对我国上市公司的行为产生直接影响。但由于该机制在我国起步较晚且在某些方面尚不健全，使得融资融券制度的治理效果一直饱受争议。在此背景下，研究融资融券制度对公司行为产生的影响，对完善融资融券机制、规范公司行为具有重要的意义。
在市场竞争日益激烈的背景下，公司的创新投资行为是保持竞争优势、提升未来业绩的重要手段之一。不同于其他常规投资项目，创新项目具有研发周期长、风险高的特征。根据理性经济人自利假说，缺乏监管的管理者出于对自身利益的考虑，经常会做出减少研发投资的决策。已有研究发现，良好的公司治理可以在一定程度上缓解代理冲突，抑制管理层在创新决策上的代理问题。那幺作为一项重要的外部治理机制，融资融券制度能够约束管理者的自利行为吗？现有研究大多基于约束假说，认为卖空机制具有监督效应，管理者故意减少研发投资的行为能够被外部投资者所识别，进而增加了公司股票被卖空的风险[1]。这种卖空压力将迫使管理者减少懈怠行为，从公司利益最大化的角度出发积极布局创新项目。
但是，现有研究忽略了创新投资活动的高风险同样会增加公司股票被卖空的概率。创新投资活动一旦达不到预期的效果，这一负面消息的传播必然也会导致公司股票被卖空。这使得管理者产生了强烈的动机去降低创新不确定性所带来的卖空风险，诱导其机会主义行为的发生。可见，卖空机制所产生的卖空压力对管理者在创新决策上的不当行为兼具“监督效应”和“诱导效应”，两种效应的复合影响可能会促使管理者采取更为隐蔽的方式在避开卖空者监督的同时达到降低卖空风险的目的。相较于研发投入本身，对公司研发支出会计政策的选择（资本化或费用化）更加容易被管理者根据自身的需要去进行调整[2]，因为这样似乎可以帮助管理者达到从整体上降低卖空风险的目的。因此，本文以2009～2015年A 股上市公司为样本，从公司创新行为的视角切入，研究卖空机制对研发支出会计政策选择的影响，并进一步探讨公司规模、现金流水平等异质性情境对二者关系的影响，旨在为评价我国卖空机制的实施效果提供新的经验证据。
本文的贡献主要包括：①从外部政策实施的视角考察资本市场制度变更对公司创新行为的影响，丰富了公司创新领域的研究；②发现卖空机制对管理者在创新决策中的自利行为兼具“监督效应”和“诱导效应”，深化了对卖空机制对于微观企业行为作用机理的研究；③关于卖空机制对研发支出会计政策选择影响的研究结论，对监管机构和投资者都具有一定的参考价值。
二、文献综述
（一）融资融券对市场效率的影响
早期文献大多集中于研究卖空机制和公司股票定价效率之间的关系，关注融资融券对股票价格（波动性、流动性、定价效率）以及市场稳定性等的影响，但研究结论并不一致。从“股价高估假说”来看，卖空约束限制了企业基本价值负面信息的流动[3，4]，使得股价向上偏离，降低了市场定价效率。依据Hong、Stein[5]构建的异质代理模型，卖空约束会进一步导致市场崩盘，甚至是股灾[6]。从“噪声交易者假说”来看，引入卖空制度使得噪声交易者出于对高亏损可能的担心而更加谨慎[7]，使得市场交易活动的活跃程度以及流动性下降，进而影响市场效率[8]。我国融资融券采用“先试点、后推广”的模式，标的选择标准使得标的股票本身股价崩盘风险较小，限制了卖空机制应有作用的发挥。同时融资机制为投资者提供了跟风渠道，这使得融资融券制度的实施加剧了股价崩盘风险[9]。基于我国融资融券交易的市场数据研究发现，融资融券交易降低了个股波动率[10]，最终对股市波动率产生负向影响[11]。总体上而言，我国的融资融券初步实现了其预期效果，包括降低股票价格波动[12]、提高稳定性[13]和降低股价特质性波动[14，15]。
（二）融资融券对公司行为的影响
随着研究的深入，学者们发现卖空机制不仅会影响市场信息的传递效率，还会对公司管理者的行为产生影响。融资融券交易机制作为现有公司治理机制的重要补充，通过促进负面私有信息的挖掘和传播，影响公司对负面消息的披露[16]，增强对管理层机会主义行为的监督与约束[17]，缓解股东与管理者之间的委托代理问题，提高股东对公司的内部治理水平[18]，从而对盈余管理[19]、投资决策[1]、现金持有[20，21]以及公司创新[22]等产生影响。从盈余管理来看，融资融券的实施会使得标的公司获得投资者更多的关注，增加了管理层操纵利润的风险，使融资融券公司的应计盈余管理和真实盈余管理水平显着降低[23，24]。从投资决策来看，在对企业放松卖空管制以后，可卖空公司的大股东有动机监督管理层及时调整投资决策，从而进一步缓解公司的代理问题[25，26]，公司的过度投资现象也得到了进一步的缓解[27]。从现金持有来看，放松卖空管制增强了对大股东掏空行为的监督，降低了可卖空公司现金资产被掏空的可能性，进而提高了公司的现金价值[28]。从公司创新来看，卖空压力会迫使管理者减少懈怠行为，从公司利益最大化的角度出发积极布局创新项目[29]。
可以看出，关于卖空压力对公司行为的研究主要从委托代理问题出发，从外部监督的视角考察卖空机制对管理者不当行为的约束作用。但是，已有研究忽视了卖空压力的“诱导效应”的存在，缺乏在“监督效应”和“诱导效应”的双重视角下考察卖空机制对管理者行为产生的影响。
三、理论分析与研究假设
（一）卖空机制与研发支出资本化
卖空交易的参与者通过卖空公司股票的方式达到获利的目的。根据参与者关注信息的不同，卖空者可以分为两种类型：主动卖空者和被动卖空者[30]。主动卖空者更多地关注公司的“本质”信息，他们会主动对公司的基本面信息进行挖掘，根据财务报告的质量来寻找卖空对象。因此，主动卖空者能够对管理层不当行为起到一定的威慑作用。而被动卖空者更多地关注公司的“表象”信息，他们会根据公司的业绩水平、项目进展情况是否达到资本市场预期来选择潜在目标。被动卖空者的存在进一步提升了公司创新投资活动的风险。具体来说，公司创新投资项目具有很大的风险，一旦创新投资项目达不到预期效果，这一负面消息必然会被卖空者大肆传播。卖空交易的信号传导机制会带动中小投资者“用脚投票”，从而放大利空消息的负面影响，加速公司股价的下跌。公司股价一旦大幅下跌，往往会给管理者的社会声誉带来极大的损害，不利于管理者职业生涯的发展。另外，对于实行股权激励的公司而言，股价的大幅下跌会造成管理者财富的严重缩水。由此可见，创新投资活动的高风险增加了公司股票被卖空的概率，公司股票一旦被卖空，会给可卖空公司的管理者带来巨大的私人成本。那幺相对于不可卖空公司的管理者，可卖空公司的管理者为了规避创新活动不确定性所导致的公司股票被卖空的风险，减少可预见的私人损失，会产生更为强烈的自利主义行为动机，即卖空压力对管理者在创新决策上的不当行为具有“诱导效应”。
虽然主动卖空者的外部监督职能逐渐显现，能够对管理者在创新决策中的不当行为（如减少研发投入）产生一定的威慑作用，但卖空压力的“监督效应”并不能消除管理者自利行为动机。“监督效应”和“诱导效应”的双重作用可能促使管理者采取更为隐蔽的方式在避开监督的同时达到降低卖空压力的目的。对研发支出会计政策进行选择似乎可以实现这一目的。虽然会计准则（2007）明确了对研发支出进行资本化处理所必要的五项条件，但研发支出在多大程度上执行资本化处理高度依赖于管理者的主观决策和判断能力，这给公司研发支出的会计政策选择留下了一定的弹性空间。本文将从效果性和可行性两个方面展开分析。
首先，通过研发支出会计政策选择的方式能够降低创新项目高度不确定性带来的公司股票被卖空的风险。一方面，将研发项目的研发支出进行资本化处理可以向投资者传递公司研发项目进展良好的信息——相较于研发支出费用化阶段而言，研发支出进入资本化阶段则表明公司距离研发项目的成功更近一步。投资者很可能会把研发支出资本化作为一个利好消息或者中性偏利好消息，而不太会将其作为坏消息[31]。这直接降低了由于创新活动未达到预期所带来的公司股票被卖空的风险。另一方面，将研发支出进行资本化处理降低了研发支出费用化金额的比例，对减少期间费用、提升公司当期会计利润具有很大的帮助。由此体现出的良好的盈利能力也间接帮助公司管理者达到股价维稳的目的，减轻了卖空机制所带来的公司股票价格短期下跌的压力。因此，理论上将研发支出资本化看作缓解可卖空公司股票价格压力的手段之一。那幺在卖空机制的外部治理效应下，管理者的这一隐性会计政策选择行为能否被卖空者识别呢？如果外部卖空者能够识别管理者的动机，这种管理者自利行为必然会导致外部投资者积极布局去卖空公司的股票。由此可见，将研发支出资本化作为缓解价格压力、降低公司被卖空风险的手段也是不可行的。事实上，管理者的这一隐性行为很难被外部卖空者识别。
资本市场上的卖空者难以识别管理者对研发支出会计处理进行人为操纵的原因在于：参与融资融券交易的专业投资者并不能准确地界定公司的研发支出哪部分应该进行资本化处理，哪部分应该进行费用化处理。一方面，是否对研发支出进行资本化处理本身就高度依赖于决策者的主观判断。参与融资融券交易的专业投资者虽然具有很强的信息分析能力，但其无法对各个行业的技术发展情况等都有较为深入的了解。加之绝大多数公司对内部的研发信息采取较为严格的保密态度，尽可能减少公司研发项目关键信息的披露，致使专业投资者无法对管理者针对研发支出是否存在操纵行为做出判断。因此，卖空者的外部监督机制并不能抑制研发支出会计政策隐性选择的行为，导致卖空机制在这一行为上无法发挥外部治理效应。那幺，相对于减少研发投入量，可卖空公司的管理者更倾向于将研发支出进行资本化处理来降低公司股票被卖空的风险。基于上述分析，本文提出如下假设：
H1：放松卖空管制与公司研发支出资本化行为之间存在着显着的正相关关系。
（二）异质性情境的调节作用
根据新古典主义理论，公司之间都是同质的，公司差异性的结果仅由其所处的外部环境所决定。随着现代公司理论的发展，学者们逐渐开始意识到现实中不同公司的内部环境存在显着差异，异质性假设是认识上市公司行为的基础。因此，公司行为的选择是内外部环境共同作用的结果。在研究卖空机制对可卖空公司研发支出会计政策选择（资本化或费用化）的影响时加入异质性情境，能够使研究结论更加可靠。
1.公司规模的影响。公司规模的不同会导致公司在资源和能力等方面存在较大的差异。相较于小公司而言，规模较大的公司财力资源更雄厚，配备了更多先进技术设备和高素质人才，客观上为公司研发项目的顺利开展提供了充足的保证，降低了公司创新投资活动失败的风险。另外，规模较大的公司随着其经营期的延长会逐渐出现规模效应和垄断优势，使得其无论是在技术、能力还是在公司财富等方面都会有所积累。这为公司在同一时期开展多项研发项目提供了保障。某研发项目失败的消息对公司的负面影响可能会被其他研发项目进展良好的消息所抵消。因此，当可卖空公司的规模较大时，管理者承担的由于卖空机制引入而导致的股票价格压力较小，减弱了其将研发支出进行资本化处理的动机。基于上述分析，本文提出如下假设：
H2：公司规模会抑制放松卖空管制与研发支出资本化行为之间的正相关关系。
2.公司受现金流约束的影响。研发支出选择资本化处理还是费用化处理不仅会对公司当期利润产生不同的影响，还会对公司现金流量产生不同影响。对研发支出进行资本化处理在增加当期会计利润的同时也增加了公司当期的现金流出。相反，对研发支出进行费用化处理虽然会降低公司当期的会计利润，却能够带来节税的好处，减少公司当期的现金流出。公司在对研发支出进行资本化还是费用化处理的问题上存在两难选择[32]。那幺，卖空机制与可卖空公司研发支出会计政策选择关系是否会受到公司现金流状况的影响呢？
公司为维持日常的经营活动需要持有适量的现金，短期现金流不足会提升公司的经营风险。显然，经营风险对公司长期经营产生的威胁远大于研发项目失败导致的公司股票被卖空的风险所带来的威胁。因此，当可卖空公司受现金流约束较为严重时，管理者不太可能会选择通过研发支出资本化的方式去降低卖空机制所带来的价格压力，而是倾向于将研发支出进行费用化处理，以通过节税的方式减少公司的现金流出，通过补充日常经营活动流动资金的需要来降低短期的经营风险。根据上述分析，本文提出如下假设：
H3：公司内部现金流约束会抑制放松卖空管制与研发支出资本化行为之间的正相关关系。
四、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文采用双重差分（DID）模型探究卖空机制对企业创新行为的影响。以2009～2017年在沪深交易所交易的A 股上市公司为初始样本，将在样本期内未纳入融资融券名单的公司作为对照组，在样本期内纳入此名单的上市公司作为实验组，并进行了如下筛选：①剔除金融行业的公司；②剔除ST 和∗ST的公司；③剔除研发支出资本化等数据缺失或披露明显有误的公司；④剔除在样本期间内被纳入融资融券名单又被移除的公司。经过上述筛选，最终得到3023个样本观察值。本文所使用的数据均来自于国泰安数据库，将所获取的研发支出资本化数据与对应上市公司年报中披露的数据进行了核对，二者出现不一致时以上市公司年报为准。另外，本文对连续变量进行了winsorize 处理以避免极值对实验结果产生影响。
（二）变量选取
1.卖空机制变量。本文设置了两个卖空机制变量：List 和Post。List 表示样本公司是否为可卖空公司，当样本公司是可卖空公司时，List赋值为1，否则赋值为0。Post是可卖空公司股票被纳入融资融券标的股票名单的时序变量，公司在样本期内被纳入融资融券名单的当年及以后年度内，该变量赋值为1，否则赋值为0。
2.研发支出资本化变量。参照徐寿福等[33]的研究，本文用资本化金额占公司研发支出总金额的比例（Cap1）来衡量研发支出资本化占比。此外，本文设置了Cap2 虚拟变量，若第t年内对研发支出进行了资本化处理，则Cap2赋值为1，否则赋值为0。
3.控制变量。本文参照刘运国和刘雯[34]、许罡和朱卫东[35]的研究，选取了如下控制变量：资产负债率、股东人数、盈利能力、成立时间、持股比例和产权性质，并控制了年份和行业的影响。表1列示了对各变量的详细定义。
（三）模型设定
本文在参考现有文献的基础上，设计了如下双重差分（DID）模型对卖空机制和研发支出资本化之间的关系（H1）进行检验，同时检验了卖空机制对公司研发投入的影响。其中模型（1）用来检验卖空机制和研发投入之间的关系，模型（2）用来检验卖空机制和研发支出资本化之间的关系。为验证H2和H3，本文在模型（2）的基础上按照公司规模的大小、受现金流约束的情况进行了分组回归。
表1 变量定义
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为本文主要变量的描述性统计结果。从表2可以得出，大约有35.1%的观测样本将研发支出进行了资本化处理，从整体来看，研发支出资本化金额约占研发投入总金额的10.2%。公司股票被纳入融资融券标的股票名单的样本占全部样本的1/4 左右。公司规模的标准差为1.206，最小值为19.562，最大值为28.245，说明样本公司规模存在着较大差异。现金流最小值为-4.867，最大值为1.230，中位数为0.091，说明上市公司在受现金流约束情况方面也存在着显着的差异。
表2 描述性统计
（二）回归分析
表3列示了全样本下模型（1）和模型（2）的回归结果。其中第2 列是卖空机制与研发投入的回归结果，第3列和第5列是卖空机制分别与用不同指标度量的研发支出资本化的回归结果。根据回归结果可以看出，在控制年份和行业之后，List 的系数不论是在卖空机制与研发投入的模型中，还是在卖空机制与研发支出资本化的模型中均不显着，说明在公司股票被纳入融资融券标的股票名单之前，可卖空公司的研发投入水平和研发支出资本化程度与不可卖空公司之间并不存在显着差异。本文重点关注双重差分模型中List×Post 交乘项的系数。在模型（1）中，List×Post的系数为0.0033，但并不显着，二者并非显着负相关，说明可卖空公司的管理层并没有通过减少研发投入来降低创新活动不确定性所带来的卖空风险，即卖空机制能够起到一定程度的外部监督作用。第3 列是卖空机制与研发支出资本化（Cap1）进行OLS 回归的结果，List×Post 的系数为0.0617，在5%的水平上显着，这说明被纳入融资融券标的股票名单后，可卖空公司相较于不可卖空公司而言，更可能选择研发支出资本化政策；第5 列是卖空机制与研发支出资本化（Cap2）进行Probit 回归的结果。List×Post 的系数为0.5975，在5%的水平上显着，同样说明可卖空公司相较于不可卖空公司而言，更可能选择研发支出资本化政策，H1 得到了初步验证，即在其他条件不变的情况下，放松卖空管制与公司研发支出资本化行为之间存在显着正相关关系。
表3 全样本回归结果
（三）进一步分析
为了验证公司规模以及受现金流约束情况的调节效应，本文对全样本进行了分组回归。表4是按公司规模分组回归的结果，其中第3列（Cap1）和第6列（Cap2）是小规模公司样本的回归结果，第2 列（Cap1）和第5 列（Cap2）是大规模公司样本的回归结果。
表4 公司规模的调节效应
在全样本下，卖空机制与用Cap1 和Cap2 衡量的研发支出资本化均在5%的显着性水平上正相关。在小规模公司样本中，List×Post 交乘项的系数在两个模型中分别为0.0717 和0.7702，分别在10%和5%的水平上显着；而在大规模公司样本中，List×Post交乘项的系数在两个模型中分别为0.0214 和0.3838，系数变得不显着。这说明公司规模在卖空机制和研发支出资本化之间起着负向调节作用，H2得到了验证。即在其他条件相同的情况下，公司规模会抑制放松卖空管制与研发支出资本化行为之间的正相关关系。
表5是按公司是否受现金流约束分组回归的结果，其中第3 列（Cap1）和第6 列（Cap2）是受现金流约束公司样本的回归结果，第2 列（Cap1）和第5 列（Cap2）是不受现金流约束公司样本的回归结果。
表5 受现金流约束情况的调节效应
在不受现金流约束公司样本中，List×Post 交乘项的系数在两个模型中分别为0.0961 和0.7509，分别在10%和5%的水平上显着；而在受现金流约束公司样本中，List×Post 交乘项的系数分别为0.0512 和0.5498，系数变得不显着。这表明受现金流约束能够弱化卖空机制和研发支出资本化之间的正相关关系，H3得到了验证。即在其他条件相同的情况下，公司内部现金流约束会抑制放松卖空管制与研发支出资本化行为之间的正相关关系。
（四）稳健性检验
本文进行了下列稳健性检验，以确保研究结论的可靠性。
1.PSM配对样本检验。可卖空公司的样本和不可卖空公司的样本之间可能在事前就存在特征差异。为了减少这些差异对研究结果的影响，提升双重差分模型估计的准确性，本文采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行了配对处理。参照褚剑、方军雄[9]的研究，本文选取以下变量作为匹配变量：流通市场占比、股东人数、公司规模、上市年龄、波动率、是否为主板上市公司、年份和行业，最终得到1684 个配对样本。表6 是基于PSM 样本对卖空机制和研发支出资本化之间关系的重新检验。可以看出无论是用Cap1（表6 第2 列）还是Cap2（表6 第5 列）衡量研发支出资本化选择行为，List×Post 交乘项的系数均显着，这与全样本下的回归结果保持一致。
表6 基于PSM配对样本的重新检验
2.Tobit回归。当用资本化金额占公司研发支出总金额的比例（Cap1）衡量研发支出资本化占比时，Cap1是0～1之间的连续变量。为使研究结论更加稳健，本文使用Tobit 回归法替代OLS 回归，对模型（2）中卖空机制和研发支出资本化之间的关系重新进行检验。回归结果见表6 第3 列，交乘项List×Post的系数为0.2245，在1%的水平上显着，这与使用OLS回归方法得出的结果基本一致。
3.替代性解释。为了验证可卖空公司研发支出资本化增加是管理层故意操纵的行为，而非公司创新产出提升的结果，本文对卖空机制与公司创新产出的关系进行检验，分别用专利申请数和专利授予数来衡量公司的创新产出，回归结果见表7。表7第2列是卖空机制与公司当年专利申请数的回归结果，交乘项List×Post 的系数不具有统计上的显着性。另外，考虑到创新项目具有研发周期长的特征，本文选取了滞后一期的专利申请数重新进行检验，回归结果见表7第3列，List×Post的系数为-0.0025，同样不具有统计上的显着性。表7第4列是卖空机制与滞后一期的专利授予数的回归结果，List×Post 的系数仍然不显着。这些结果表明，卖空机制引入后公司的创新产出并未得到显着提升，研发支出资本化的增加是公司管理层故意操纵的结果。
表7 卖空机制与创新产出
六、研究结论与启示
本文基于卖空压力“监督效应”和“诱导效应”的双重视角，研究了卖空机制的引入对管理层创新决策行为的影响。研究发现，卖空机制与企业研发投入之间的关系并不显着，而卖空机制和研发支出资本化之间却存在显着正相关关系。这说明卖空机制同时具有“监督效应”和“诱导效应”。卖空压力的“监督效应”虽然能够对管理层在创新项目上的懈怠行为起到约束作用，但并不能消除管理层自利行为的动机，管理层出于自身利益的考虑，会采取更为隐蔽的方式，在避开卖空者监督的同时减轻创新不确定性所带来的卖空压力。进一步研究发现，卖空机制与研发支出资本化政策选择的正向关系在小规模公司以及不受现金流约束的公司中更为显着。
本文的研究启示主要有以下两个方面：一方面，卖空机制虽然能够对管理者的不当行为产生一定的约束作用，但卖空者过分关注公司短期绩效的行为可能会诱导管理层采取更为隐蔽的方式达到自身利益最大化的目的。因此，卖空者应该奉行价值投资的理念，在对管理层行为加强外部监督的同时减少对公司短期业绩以及预期等事件的过分关注，提高对公司创新项目失败的容忍度，以增强卖空机制的“监督效应”，削弱其“诱导效应”。另一方面，要对研发支出会计政策选择进行重新审视。允许公司将符合资本化条件的研发支出进行资本化处理的本意是为了提升会计信息的质量，但由于缺乏统一的披露标准以及存在较大的弹性空间，使其成为某些管理者谋求自身利益最大化的工具。为此，监管部门应该制定更为详细、可行的准则，进一步规范公司研发支出资本化的披露行为。
