柯昌文（博士）
一、引言
企业价值管理（Value-based Management）涉及价值的概念、测量、关键驱动因素的辨识，并从关键驱动因素入手夯实价值基础、提升价值等。价值测量则是其中的一个重要环节，需要借助一定的估值模型，将预测的信息转换为价值估计。价值测量可以为企业面向未来的价值管理指明前进的方向。企业估值有很多经典模型，包括股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）和现金流折现模型（Discounted Cash Flow，DCF）。DCF也称为FCF模型。DDM和DCF分别根据预测股利、自由现金流的现值来确定价值，如同价值同企业现有的资源没有直接关系。从价值管理的角度看，研究者们一般是立足现在，面向未来。也就是说，研究者们在估值时一般将价值直观地分为两类：一类是企业现在所拥有的资源的价值；另一类是企业利用现有的资源在未来创造的增值。剩余收益模型（Residual Income Model，RIM）就是反映这种估值思想的模型。剩余收益也称为超常收益（Abnormal Earnings）、经济利润，是指超出正常收益（Normal Earnings）的部分。
RIM经历了一个复杂的发展完善过程。Edwards和Bell[1]、Peasnell[2，3]研究发现，通过干净盈余关系（Clean Surplus Relation，CSR），从DDM可以推导出RIM，因此RIM也称为Edwards-Bell模型。此后很长一段时间内，RIM从学者的视野中消失了。Ohlson为重新发掘RIM的价值做出了巨大的贡献。Ohlson[4]、Feltham和Ohlson[5，6]重新唤起了学者们对RIM的关注，随后出现了大量关于RIM的学术研究，RIM也进入了大学的财经专业教科书。因此，RIM也称为Edwards-Bell-Ohlson模型。本文要探讨的是，RIM到底反映了怎样的经济实质？
二、RIM的数学推导、估值基础及优势
估值首先要解决维度问题。不同的维度会对价值有不同的认知。对企业价值的认知通常有如下几个维度：提供财务资本的投资人维度；提供权益资本的普通股股东维度；提供人力资本的员工维度；提供智力资本的管理层维度；供应商维度、社区维度以及当地政府维度。研究者们通常从提供财务资本的投资人或提供权益资本的普通股股东的维度考察价值。RIM主要从提供权益资本的普通股股东的维度考察价值。
（一）RIM的数学推导
DDM经常被作为估值理论的起点。RIM是以DDM为基础，在干净盈余关系假设下推导出来的。设Bt表示股东在估值时点t实际投入企业的财务资本，NIt（Net Income，NI）表示t期归属于现有普通股股东的净利润，已扣除债务和优先股的资本成本，但没有扣除现有普通股的资本成本。RIt（Residual Income，RI）是指从NIt中扣除普通股资本成本后的收益。假设普通股的资本成本率为r，Dt表示股东在t期从公司获得的股利，投资者长期持股，则股票的内在价值等于投资者在企业寿命期内获得的股利现值之和，此即着名的DDM：
其中，Et[.]=基于时间t可得信息的期望值。
干净盈余关系是指下列（2）式成立：
干净盈余关系反映的经济意义是，假设没有新股份发行和旧股份回购，即没有新股东的加入和老股东通过股份回购方式退出公司，股东向公司投入财务资本后的后续经营中，股东投入公司的财务资本的变化只受到两个因素的作用：一个是公司在经营中实现的归属于股东的净利润；另一个是股东从公司中获得的股利。
根据剩余收益的概念，可以得到（3）式：
根据（2）、（3）式，可以得到（4）式：
（4）式表示的意义是，企业每期向股东支付的股利可以分为三部分：第一部分是当期全部的正常收益（正常利息）；第二部分是当期全部的剩余收益（超常利息）；第三部分是收益的转存或投入资本的支取。当Bt＞Bt-1时，表示当期收益（利息）没有全部支取，全部或部分收益转存本金；当Bt＜Bt-1时，表示当期收益（利息）不但全部支取，还支取了以前年度滚存下来的收益（本金）。
假设有任意的数字序列B0，B1，B2，…，Bt，且假设有：
可以发现：
（6）式表示的意义是：当ROE=r时，剩余收益为0，此时Dt=rBt-1+（Bt-1-Bt），企业向股东支付的股利可以分为两部分：当期的正常收益以及从期初股东投入的财务资本中支取（Bt＜Bt-1）或将当期收益转存（Bt＞Bt-1）的部分。此时，普通股的内在价值等于股东在估值时间点投入公司的财务资本。
将（4）式代入（1）式，得到：
（7）式即剩余收益模型。从RIM的数学推导过程可以看出，RIM主要基于两个假设。一是DDM。二是存在干净盈余关系，通过干净盈余关系将股利分为三部分：第一部分是正常收益，第二部分是剩余收益（超常收益），第三部分是从股东投入的财务资本中支取或将收益转存的部分。而第一部分与第三部分的现值之和刚好等于期初股东投入的财务资本B0，第二部分的折现值反映的是企业利用股东投入的财务资本实现的增值。RIM同研究者们对企业的内在价值的直觉判断是一致的。
（二）估值基础
估值基础可分为总资本基础、总权益基础、每股基础。通常将财务资本分为债务资本和权益资本，按总资本基础估值得到的是总的投入资本的内在价值。通常假设债务资本的内在价值与其账面价值是一致的，即企业利用投资人投入的财务资本创造的增值归属于权益投资人所有。按总权益估值得到的是总的权益资本的内在价值。每股基础估值得到的是当前发行在外的每股的内在价值。通常的RIM是从普通股股东的角度反映资本投入和价值创造，这是狭义的RIM。此外，还有广义的RIM，是从所有投资人（包括债权人和普通股股东）的角度反映资本投入和价值创造。如经济增加值（EVA）、经济利润模型等。这些不同形式的RIM之间有一些差异，但它们的基本思路是相通的，归纳如表1所示。
表1 RIM模型的各种形式
狭义的RIM是基于每股基础的价值测量，只针对企业现行发行在外的普通股估值，在概念上和逻辑上很清晰。总权益基础的RIM是否成立，要进行仔细分析才能确定，否则可能会出现逻辑上的问题。在企业未来的发展中，可能存在新股东的加入以及老股东通过股份回购等方式退出，如果这些交易不是按公允价值计价的，那幺就会扭曲未来归属于现有普通股股东的剩余收益，从而扭曲现有普通股的价值。如果应用RIM从总权益的角度估值，为了保证估值对象的一致性，不产生逻辑问题，则需要满足下列条件：①后续的普通股发行和回购是价值无关的交易，即不影响现有普通股的价值；②根据公允价值对包括普通股发行和回购在内的资本交易活动进行交易价值计量和会计处理。在实践中，条件①近似得到满足；并购的权益集合法以及潜在的稀释性证券的会计处理，条件②并不总能得到满足。
（三）RIM相对于DDM、DCF的优势
RIM在利用预测的会计数据进行估值、对企业进行基本面分析以及资本成本的研究中得到广泛应用。在RIM被普遍接受之前，主要应用DDM、DCF进行估值，需要打开财务报表的应计项以得到估值所需要的现金流量。用RIM估值并不必然地需要打开应计项。RIM是在DDM的基础上，引入干净盈余关系而推导出来的。而DDM、DCF是原生性的模型，不是派生出来的，并不需要干净盈余关系假设。
1.RIM对企业利用股东投入的资本创造的价值进行了单独测量。RIM是在DDM的基础上，结合干净盈余关系推导出来的，推导过程并不复杂，而且RIM也不是应用DDM唯一方便的方法，但RIM相对于DDM在概念上和实务上更有优势。RIM用预期未来寿命期内剩余收益的现值测量企业的价值创造活动。这种直接的测量是很有洞察力的。DDM被人诟病的一个地方是其支持普通股的内在价值取决于企业股利支付的时间和方式，且股利支付是企业价值的分配。根据MM理论，股利支付是股东持有财富的形态发生了变化，并不影响企业的内在价值。在股利支付之前，股东财富是完全通过股票持有表现出来的；股利支付之后，股东财富是部分通过现金持有、部分通过股票持有表现出来的，但总的股东财富没有发生变化。也就是说，股利分配只影响企业的内源筹资，企业可以寻找替代的筹资方式，从而不影响企业的投资决策和过程，从这个角度看，股利支付不影响企业的价值创造过程和能力。如果股利政策与企业内在价值是不相关的，那幺股利序列的预测与企业内在价值也是不相关的。这是DDM的一个明显的悖论，也是其局限性。为了克服DDM的局限性，一些财务分析师在实践中用预计的每股收益（EPS）替代每股股利（DPS），股利来源于利润，每股收益可看作每股股利的代理变量，每股收益反映企业的价值创造，每股股利反映企业的价值分配，从价值创造的角度测量价值更有经济意义。
RIM相对于DCF也有优势。DCF采用的是现金会计（收付实现制）模式，将当前的净经营资产投资费用化。净经营资产的费用化是DCF相对于RIM的一种局限性。
2.RIM的连续价值相对容易估计，连续价值占内在价值的比例较低，定价误差较小。大多数估值模型理论上假设无限预测期，但在实际应用中只涉及有限的预测期，需要预测连续价值。假设预测期为T期，可将企业的内在价值分为两部分：预测期内的价值和连续价值。对连续价值的估计是估值的一大挑战。如果RIM与其他估值模型的参数是相同的，可将根据RIM测算连续价值的信息换算成DDM和DCF的连续价值，那幺从理论上看，DCF、DDM和RIM应产生同样的估值，此时模型的选择就没有差别。但估值实践中这种等价换算很难实现，很多时候因连续价值估计的原因，DDM、DCF、RIM会产生不同的价值估计和定价误差。RIM的连续价值即为预测期末的预计商誉，预测期内的价值占内在价值的比例相对较高，连续价值占内在价值的比较相对较低。DCF的预测期内的价值占内在价值的比例较低，连续价值占内在价值的比例较高，因为DCF只考虑了预测期内现金资产的价值；DDM和DCF的连续价值测算更困难。
三、RIM是企业动态能力的经济价值的一种测量方法
RIM是企业动态能力的一种测量工具。动态能力理论是在企业能力理论的基础上发展形成的一种企业理论，在高速变化的环境下，动态能力理论更能反映企业的本质。动态能力是指动态的核心能力、战略能力，是对企业的核心能力、战略能力不断进行更新，从而在动态变化的环境下保持可持续的竞争优势的能力。1994年Teece和Pisano[7]首次提出动态能力的概念，并将动态能力划分为适应、整合和重新配置三种能力。Teece、Pisano和Shuen[8]认为，动态能力包括三种能力：对企业资源和能力进行整合、协调的能力，推动企业资源和能力演变的学习能力，对资源和能力进行重新配置和转型的能力。Teece[9]将动态能力分为三类能力（活动）：确认和评估机会的感知能力，调动资源以利用机会并从中俘获价值的捕捉能力，持续更新的转型能力。柯昌文[10，11]也对动态能力的概念进行了分析。动态能力是有层级结构的，不同的学者根据各自的偏好用不同的术语、概念对动态能力进行分类、分级。企业的长期、可持续的竞争力来自企业的动态能力，企业的动态能力不可直接观察，因此，动态能力的测量面临比较大的难度，需要借助一定的模型进行定性和量化分析。从动态能力的测量角度来看，大致有如下几个测量环节：①按动态能力的生成要素和机理来分项测量。②按动态能力包括的能力要素来分项测量。③按动态能力产生的结果进行综合测量。动态能力的综合测量可以把动态能力的构成要素以及这些要素之间的相互作用综合在一起进行考虑，因此，本文认为，从价值管理中的经济价值角度对动态能力进行综合测量相对于分项测量来说更合理。
RIM可以综合测量企业的动态能力为股东创造的价值。根据RIM，企业权益的价值分为两部分：一部分是股东投入企业的财务资本；另一部分是企业利用股东投入的财务资本，在动态能力的作用下，同企业的其他资源、要素相结合，在企业生命周期内通过产生剩余收益形成的增值。在RIM中，股东投入的财务资本是价值创造和价值分配的起点。RIM这个公式很特别，因为可以用会计概念解释它，只需要干净盈余关系成立，即使用不同的会计原则计量股东投入的资本和收益，该公式都能够成立。股东投入的财务资本既可以按历史成本计量，也可以按重置成本、公允价值计量。从长期来看，企业剩余收益（经济利润）的来源可以分为两部分：一部分是非竞争性行业由政府通过法律、行政措施抑制、限制竞争而产生的剩余收益，如政府授予企业特许权、专营权等，企业通过这种方式形成市场垄断从而获得剩余收益；另一部分是在不存在垄断和竞争抑制的行业，企业通过动态能力形成长期的、可持续的竞争力从而获得的剩余收益。如果将非竞争性行业的企业获得的特许权、专营权按公允价值计入股东投入企业的财务资本，或者在分析的时候通过某种方法将该项因素对剩余收益的影响单独分离出来，那幺企业余下的剩余收益就只有一种经济来源，即企业的动态能力。因此，剩余收益模型可以作为企业动态能力的经济价值的一种测量方法。
四、结语
（一）RIM为企业的价值管理指明了方向
价值管理要立足现在，面向未来。“现在”是指企业现在拥有的资源和能力，尤其是企业的核心资源和能力在当前具有的价值，这是企业俘获未来价值的基础。企业要关注动态能力的培育，动态能力是决定企业长期价值的关键因素；企业要洞察未来，在未来创造持续的剩余收益，才能俘获未来的价值。这个管理思路刚好可以用RIM表达。RIM是一种基于会计信息的价值管理工具。对价值管理来说，如何通过动态能力俘获未来的价值才是工作的重点。未来是高度不确定和变化的，需要经理人基于动态能力，做出理性的洞察、感知、预测和判断，从而采取行动，创造价值。
价值管理主要是面向内在价值的管理，而不是面向市场价值的管理。企业市场价值受到多种短期、偶发性的因素的影响，而企业的内在价值又无法观察，这种不对称性给了投资人炒作市场价格的空间。企业要基于动态能力，以长期价值和长期可持续的竞争力为基石进行决策，不受股票市场的短期情绪波动等因素所左右和干扰。从长期来看，市场价值应向内在价值回归，但内在价值本身不可观察，也会发生变化。虽然我们通常假设资本市场处于市场价值等于内在价值的均衡状态，但这种均衡状态只是一种理想的假设状态，实际上发生的大多是非均衡状态。当市场价值严重低于内在价值时，企业要耐得住寂寞，并要进行适当宣传、引导，增强投资人对企业动态能力的信心，改变投资人对企业长期价值的认知，缩小市场价值与内在价值的偏离幅度。
（二）要认识到RIM的局限性，从更高的认知维度提升企业价值
RIM主要从股东的角度反映企业利用股东投入的财务资源，在企业生命周期内通过剩余收益为股东创造增值。我们不能只从投资人角度狭隘地关注企业的经济价值创造，也要从管理层、员工、社区和政府等角度关注企业的经济价值创造，关注这些主体从企业中获得的支付流，并设定相应的估值模型，将这些主体从企业中获得的支付流转化为价值，还要关注企业社会价值的创造以及一些国有企业的政治价值创造。
（三）深刻理解会计系统对于企业价值管理的意义
会计数据在企业价值管理中可以发挥重要作用。企业价值管理首先要解决价值的测量问题，会计系统对价值测量很重要。价值测量本质上是跨学科的，不只涉及会计数据，还涉及经济学、市场营销和公司战略等领域。会计数字同其他信息相结合对企业的价值测量是有用的，但不能指望用财务报告中的数字直接测量企业价值。在价值测量过程中，会计系统可以发挥三方面的重要作用：①会计系统可提供用于企业价值测量和预测的语言、指标。会计准则强调收入确认和配比原则，会计收益是对企业业绩的客观、合理的综合计量。因此，很多投资人在分析企业的内在价值时会对会计收益进行预测。一些投资人应用DDM和DCF也是首先基于对会计收益等会计数据的预测。会计系统也为预测企业对投资人的未来支付提供了有用信息。②会计系统通过簿记具有事后的结算、验证功能，当前对未来某个期间的会计收益预测可以同未来该预测期间的实际报告的会计收益进行比较，事后验证预测的准确性。这种事后的验证过程有助于保证事先预测的公正性。
（四）RIM是一种基于会计数据的对企业动态能力进行测量和估值的模型
RIM是从经济价值角度对动态能力进行综合测量的一种方法。要对企业动态能力未来能够创造的价值进行估计和判断，就需要对企业未来寿命期内产生的剩余收益进行估计和判断，这一过程具有主观性和难以精确测量性，取决于测量人的预测、主观判断和所用的方法。不同投资人对企业动态能力的预测和认知是不同的。更好的估值模型和估计技术可以减少动态能力价值测量的不精确度，但测量技术不可能提供唯一正确的动态能力价值。因此，动态能力价值的测量既是一门科学，也是一门艺术。
在高速动态变化的环境下，企业只有不断提升动态能力，不断对战略能力进行更新，提高对未来的洞察力和感知力，才能获得长期持续的竞争优势，才能把握恰当的投资方向、时机、方式，产生长期、持续的剩余收益，从而持续不断地创造价值。在预测企业生命周期内产生的剩余收益时，既要关注动态能力这个长期、关键的因素，不能对企业生存发展中受到的多种多样的短期和偶发因素掉以轻心，也要关注行业业绩标杆、宏观经济因素如预期的通货膨胀率和利率以及企业的投入品和产品市场的竞争趋势等信息。在市场竞争的环境条件下，任何一个投资项目都有经济寿命，企业要提高对转型方向、时机和方式的洞察力，就要在投资项目的长期价值衰落之前及时完成转型。
