李津津

商业银行理财子公司作为财富管理领头羊，是大资管时代金融市场发展的重要组成部分，在服务实体经济中发挥了不可替代的作用。而大类资产配置是商业银行理财塑造业务竞争力的着力点之一，夯实大类资产配置能力可以更好地角逐财富管理市场。

一、大资管时代银行理财大类资产配置面临的新形势

上位法统一明晰，是大资管时代银行理财大类资产配置的逻辑起点。目前，商业银行理财法律关系相对模糊，仅在《商业银行理财子公司管理办法》答记者问中认定商业银行及银行理财子公司发行的理财产品依托信托法律关系。近年来，相关行业上位法渐渐统一，如证券基金法跟信托法是特殊法与一般法的关系，证券基金法服从信托法。保险基金投资管理办法也依照信托法。而从海外资管行业发展来看，监管体系虽然相对复杂，但都有一套相对独立的法律体系。如日本资管行业发展以《信托业法》为基础开展资管各子行业的发展。

市场规模不断扩大，是大资管时代银行理财大类资产配置的基础条件。2017年以来，伴随着监管政策逐步落地，资管行业发展面临了一定的压力，表现为专户业务、证券公司、信托业务、期货公司资产管理规模有所下滑，而商业银行理财、公募基金等仍能保持一定增长。未来看，伴随着中国居民储蓄搬家和理财理念的成熟、高净值客户规模不断壮大、以及机构投资者的不断发展，将推动资管行业新一轮的合理快速增长。不同客户对象的多样化客户需求，也将推动商业银行理财大类资产配置更加多元化。

业务经营生态重塑，是大资管时代银行理财大类资产配置的重要考量因素。监管新规发布以来，资管机构在业务经营生态上实现了重塑。从商业银行理财资金看，通过以私募股权为主的一级市场、以股权质押为主的一级半市场、以及以委外投资为主的二级市场等连接实体经济融资需求的渠道受限。而从海外股权市场发展看，美国私募股权基金资本市场占据了全球私募股权资本市场的40%的份额，其中摩根大通、高盛等商业银行资管机构是美国私募股权基金的佼佼者。鼓励更多的理财资金通过私募股权形式投资到实体企业，是拉直资金流向实体经济链条，加强金融服务实体经济发展的重要举措。

机构主体间竞争加剧，是大资管时代银行理财大类资产配置的催化剂。从资管行业发展来看，券商资管销售渠道强，一二级市场联动好，未来大类资产配置核心能力应该以打造另类投资能力为主。公募基金则在传统权益投资和固收投资有明显的优势，投研能力较强。私募基金的大类资产配置核心能力是一级市场获取资产的能力，特别是股权投资未来发展空间大。信托业务虽然上位法比较明确，投资范围也相对广泛，链接资本市场、货币市场和实体经济的业务模式相对较多，但缺乏核心竞争力。对比来看，商业银行理财子公司募集资金成本低，募集能力相对较强，在产品、渠道、客户、资产端的优势都较大。特别是商业银行理财发行的公募产品较公募基金投资范围广，流动性要求低。未来机构间竞争将进一步加剧，这也倒逼银行理财加快大类资产配置能力建设。

二、大资管时代银行理财大类资产配置面临的挑战

金融科技冲击推动智能投顾不断升级。数字经济时代，以大数据以及人工智能为代表的金融科技在财富管理市场扮演者越来越重要的作用，监管新规也对资管行业智能投顾做出了新的要求。智能投顾通过大数据分析，能够更好地立足于客户的个性化需求，从而产生个性化的配置方案。未来，随着人工智能技术不断升级换代，智能投顾也将不断向前发展，并演变出纯线上投顾、线上线下混合投顾、理财经理智能投顾终端等多种形式，同时颠覆和赋能传统财富管理机构。从海外市场看，全球重要资管机构均在布局智能投顾。贝莱德的阿拉丁投顾系统更是为其资管管理业务增添市场竞争力。实际上，国内一些领先的金融机构已经开始布局智能投顾业务，未来商业银行理财将面临金融科技的深入运用与智能投顾的深度结合重要任务。

另类资产市场发展不足。2017年《全球资产管理行业年报》显示，全球资管另类投资产品规模15万亿美元，占比仅为12%，但收入贡献比高达43%。实际上，另类投资所包含的资产特点不一，能够更好的对冲不同宏观经济风险。另类投资中的资产绝对收益与传统的股票、债券等市场相关性相对较低，可以更好的实现大类资产配置风险分散的作用。过去，非标投资一直是商业银行理财获得高收益的重要资产之一，而伴随着监管新规的颁布，非标投资虽然较公募基金而言，有相对较大的优势。然而，与国外相同口径的另类投资市场相比，国内市场发展相对滞后。REITs等作为海外另类投资中重要的资产类别，真正意义上在国内市场仍然是空白。

全球化资产配置规模有限。目前，受客户配置理念的影响，商业银行理财海外资产配置规模有限。从高净值居民家庭的海外资产配置比例上可见一斑，欧美发达国家高净值居民家庭海外资产配置比例大约为家庭财富的15%。新加坡等国家则比例相对更高，高净值家庭的海外资产配置比例超过了37%。据估计，中国高净值家庭海外配置比例仅仅为5%左右。然而，伴随着中国高净值家庭理财理念的不断成熟，海外资产配置需求有望迎来较大幅度的上升，而由于国内商业银行理财长期以来缺乏海外资产配置经验，从而带来了一定的挑战。根据《中国私人财富报告（2017年）》显示，中国高净值人群持有的可投资资产规模将达58万亿人民币。对高净值客户而言，分散风险是迫切的需求。正因如此，海外资产配置才显得格外重要。

三、大资管时代银行理财大类资产配置本质分析

法律关系。商业银行理财子公司业务虽然是依托信托法律关系设立，但并不具有信托牌照，不能开展财产权信托、不动产信托等业务，也不能直接投资信贷类资产。商业银行公募理财产品虽然受到基金法约束，但是在衍生品等资质上仍没有相关权限。而商业银行理财新规更是要求理财产品要符合净值化管理、禁止多层嵌套等法规规定，也都对商业银行理财传统的股权投资、股权质押投资产生一定的影响。

市场环境。市场环境经济基本面是判断大类资产价格走势的基本逻辑，其对资产和投资的回报具有决定性的影响，经济基本面的不同变化状态折射了大类资产价格的轮动。贴现率和风险溢价则是大类资产价格走势的重要因素，强烈的银根紧缩会导致无风险利率提高，而无风险利率的提高会让风险溢价率呈现螺旋式上升，对所有资产形成很大压力。

投资者类型。《中国银行业理财年报》数据显示，截至2018年底非保本理财产品中，一般个人类产品占比62.76%，高资产净值类产品占比13.91%，私人银行类产品占比10.26%，机构专属类产品占比8.09%。不同的投资者类型对于产品的风险收益特征要求也是不一样的。如个人投资者更加看重理财产品的收益和高流动性，高净值客户则更加看重理财产品的保值和个性化服务，机构客户则除了收益之外，更多地考虑公司资金机构等因素。未来，商业银行理财如何根据不同投资者类型开展大类资产配置，是重中之重。

资产实质。资产实质是商业银行大类资产配置落地的重要步骤。大类资产配置在确定大类资产比例的情况下，还需要延伸到如何进行小类资产的筛选，这就需要进行资产实质的分析。如信用债中，城投债的投资受所在区域偿债能力和平台性质的影响，而平台性质又将分为公益性、半公益性和市场化平台，公益性平台较市场化平台，对于财务指标的要求可能又不太一样。而这都需要商业银行理财进一步研究筛选。（作者单位：交通银行博士后科研工作站）