毛成林
PPP项目自2016年全面推行，对环保行业影响深远，几年时间，行业产生巨变，特别是2019年的环保市场分化严重。“某水环境综合治理PPP项目”是一宗完整的按照PPP模式进行的项目，并入选国家发展改革委2021年度绿色政府和社会资本合作（PPP）项目典型案例名单。
公司团队从2016年介入，通过一年多时间详细调研、走访以及策划，到2017年中标，2021年底主体实施进度达90%以上。现阶段，对该项目进行分析、总结，是很有必要的。本文将重点从财务的角度去分析和总结集团模式下，对PPP项目投资及建设阶段遇到的问题或执行中关注点进行分析、总结，希望对其他PPP项目或“EPC+O”模式和EOD模式的项目提供一定的借鉴作用。该水环境综合治理PPP项目（以下简称“项目”）简介：项目SPV公司是由社会资本方绝对控股，地方国企参股组成的项目公司，投资总额为30多亿。股权结构如下：
判定一个项目的优劣，项目具有财务可行性是最基本要求。通过PPP项目的实施，从利润来源角度分析，可从投资、建设、运营三个部分着手，即“投资利润+建设利润+运营利润”。在实施过程中，重点围绕这三个方面来开展工作，涉及风险点、利润及资金的安全性、可执行性进行分析。
一、第一部分PPP项目的投资利润及管控要点分析
从PPP全过程来看，由社会资本方负责建设的项目，其资产一般可分为两块，一块是可运营类资产，如污水处理厂、管网、停车场等，这类资产的投资回收一般用其运营收益来弥补，类似于传统的BOT资产，称之为“使用者付费”“运维绩效服务收入”；另一块是非经营类资产，它通常是满足社会公共资产的属性，不具有向使用者收费的可能性，其投资回收来源于“政府付费”；在“使用者付费”不足以弥补投资人收益的缺口由政府给予一定的补助，称为“可行性缺口补助”这三种模式。
从项目投资的构成来看，通常是“资本金+项目贷款+政府补助”，其中：权益性与债务性资金比率一般为2：8。市场中通行的PPP项目，偏社会属性的基础设施，利润率普遍不高，从投资回报率来看，没有太多的吸引力，要提高IRR，就会对资本金20%部分，进行结构化、加杠杆处理。因受政策变动较大影响，特别是2018年出台的资管新规，一定程度上“封冻”了结构化资金的资本化通道，作为投资方，要密切关注政策变化，寻找窗口期。
解决资金来源，是项目有效落地的核心关切点。对于PPP项目，重点考虑项目贷款的有效落地，从这个角度来看PPP项目，是金融产品，PPP解决的是融资及还款问题。
以某水环境综合治理PPP项目为例，项目在一线城市，社会资本方为国有上市公司，股东实力以及地方政府的资信实力雄厚，在2018年10月份后，抓住金融机构对PPP项目贷款稍微松动的窗口期，迅速对接银行，和银行共同研讨政策、合同等内容，取得项目全周期贷款，保证了项目的顺利实施。贷款政策机会的捕捉很重要。
银行融资的必备条件，是要以该项目的收费权质押。对于社会资本方来说，要充分认识到未来该资产的复杂性，长期负债对公司主体经营的影响。融资三要素：手续、增信、还款来源。这在策划项目、评审项目时要重点关注。在投标前，就接触五大国有银行以及全国性的股份制银行，就银行的关注点和偏好一一梳理，再评估项目是否具备条件。
手续：银行把审核项目的合规性放在首位，对于建设项目必备的手续缺一不可。建议让银行提前介入，列出清单，进行评估，根据银行提交的资料，与政府方沟通确认。笔者在工作期间，接触过多个PPP项目，很多都是手续等合规性存在问题，不能得到金融机构的认可，最终项目“流产”。
增信：除项目收益权的质押外，银行通常需要大股东的担保、第三方保证等增信措施。在央企、国企降杠杆的大环境下，集团公司的资产负债率是一道红线，对于大体量的PPP项目，取得大股东担保顾虑较多。纯信用型增信最终落在项目所属地方政府财力以及项目本身执行的风险大小上，争取以项目自身条件取得银行的认可是最佳方式。
还款：PPP项目的还款来源于“可用性服务”和“运维绩效服务”两部分。最终取决于政府的支付能力。
项目资金来源首要是取得银行等金融机构的认可，取得银行贷款是核心，这源于政府的财政实力和项目自身运营效果。
二、第二部分PPP项目建设利润及管控要点分析
从第一部分分析可知，投资回报率的息差在0～2%之间，与其承担的项目责任风险对比，投资回报率不足以吸引投资人，而PPP项目如火如荼地开展，投资人看重的是项目建设利润。建设利润可不可以覆盖资本金投入是社会资本判断PPP项目可行性的隐性指标。PPP项目的最终付费者还是政府，因而政府会安排建设全过程跟踪审计，工程建设过程中任何非法的、不合理的举措都不可以出现，在这种情况下，如何合法、合规实现PPP建设利润是关键。
（一）总包单位的选择
选择有实力的总包方，可以有效把握项目的总体进度及资金支付。工程建设EPC，受政策法规、公司资质、工程管理能力、工期进度等内外部因素影响，如何保证项目的工期、质量，确保合理工程利润合法、合规是重要考虑事项，根据项目实施内容的不同，可将EPC的内容分为技术服务类、工程施工类、设备销售类、系统集成类、绿化养护类等。
（二）总包单位的谈判策略
建设利润目标的测算，关系着与总包单位、业主单位谈判的议价能力，取决于对这个项目、行业的了解深度、投入的人力、精力多少，这对EPC实施主体的项目管理能力提出很高的要求。如果不能较为清晰地测算建设成本，估算出建设利润，在管理施工方时，基本丧失话语权。
（三）建设过程中的风险
在工程实施阶段主要风险有：
1.有垫资风险：需要垫资采购材料、机力等，这考验公司的实力和对资金预算管控能力。在审议相关合同时，特别强调要在合同中的成本项付款比率和金额与回款的条件相关联，但本质上，由于法律保护的是合同相关方，并没有法律约束力。虽如此，这种做法也是很有必要的，合作共赢是商业的核心，如此大体量的项目，需要参与各方的共识方可顺利推进。
2.现金缺口风险：在项目实施过程中，此类风险较小，一旦项目接近完工，或已完工，风险就暴露出来了。对于水环境流域治理，流域长，地质变化大，不可预见因素多，如果工程管控不力，或前期设计不严谨，极易出现大量的工程签证、措施费等，业主按暂定合同价付款，并不能满足总包方的“成本”，就会出现资金流失的风险。可以从财务的角度提出建立共管账户、转账汇票等方式，尽可能地降低风险。
3.补贴资金支付路径：PPP市政环保类项目，一般会有部分财政、发改部门给予补贴资金，由于是先建后补，金额和来源在项目批复之初均没有很明确约定。在签订PPP合同时，对于补贴资金的取得和支付写得比较模糊。这就要提醒在合同签订时，多与政府主管部门沟通尽可能把路径、适用范围等约定清楚。
4.资料手续风险：围绕着施工类服务的公司，如材料、砂石、苗木、管材以及劳务公司、安装公司，往往都是内控不严、管理理念薄弱、非正规化的中小公司居多，其会隐含着税务风险、法律风险、稳定风险等。在选择供应商时，签订合同前，要求提供税务评级，法务尽调等。必要时，需要亲自到厂家考察，并根据合同清单去现场核实。
5.边界不清：由于PPP流域水环境治理项目是在一个区域同时施工，很多作业点、工段会产生交叉作业，会造成管理边界不清，极易出现安全隐患、财务核算不清的问题。如建设阶段，对河道的维护、绿化、环卫等成本归属等。
解决办法需要事前预判，在PPP合同或EPC总、分包合同中界定清楚，明确责任主体、成本归属。
对于建设阶段，是PPP项目实施的重点，关注点是投资风险，以及各类合同签署的风险，财务也将深入项目实施，深入一线，争取提前筹划，提前发现问题，做好风险防范。
三、第三部分PPP项目运营期的利润及管控要点分析
在项目建设完成后，就转到运营阶段。如何抓住运营利润，关键在于PPP合同的顶层设计，即有关运营绩效考核条款。现行PPP的运维均需要考核，考核结果与“可用性服务费收入”的20%（以上）挂钩，这需要对考核的内容做好模拟测算。另外就是考验社会资本方的专业属性，通常在选定社会资本方时，就应考虑合作方的品牌、实力和专业性，毕竟建设期仅2～3年时间，而项目的社会效应和环境效应是十几年或更长期的。具体来说，有几点需要关注：
（一）转商运期间的运维成本归属确认
对于PPP项目来说，从项目竣工到转商运，是个漫长的过程，通常取得转商运的时点会往前追溯。在项目主体建设完工至取得正式商运批复的期间，涉及多方利益关系。从成本效益的角度考虑，如何将竣工至验收、转商运阶段的分摊是各个主体博弈的重点。为此，从实务角度出发，应该在合同签订时给予充分的考虑，并付诸以合同条款加以明确，以免在日后发展时，出现推诿和相互拉扯的情形。
（二）运维质量的保证
PPP模式的核心之一在于让专业的人做专业的事，政府负责商运的绩效考核，并以绩效考核的结果与可用服务费、运维服务费的技术相关联。也体现了作为政府Public对项目中后期建设管理运营的深度参与，是“所有者”“股东”的角色。因此，社会合作方Private企业则必须对全周期的运维质量负责，这里的质量可以认定为广义的质量，包括设计质量、建设质量、运维质量、安全质量等。长达十多年的合作期，对企业的品牌和形象特别重要。如质量不及考核目标，不仅在项目上有损失，也会失去政府的信任，失去市场，在业内的声誉同样也会受损。
（三）运维利润的发掘
PPP项目一般为公用类基础设施，天生不具有高利润，但对于投资大、回收期长、融资本息支付的刚性特点其风险较大。因此，实现项目自身盈利性、充分挖掘运维利润势在必行，这也是考验社会合作方的精细管控能力。运维利润的挖掘、成本费用精细化管控的主旨就是网格化分解运维成本，通过市场化或自身的运维队伍去实施，绝不可以全部外包。
（四）确保项目现金流的安全
PPP项目债务性融资的偿还具有刚性，还款来源于政府的付费，由于政府付费的审批周期以及财政支付的流程较长，且可能会产生一定的时间差异。资金计划的重要性更加突出，直接影响到企业的信用评级等，甚至还会影响到母公司的现金流安全。因而需要特别关注全周期的现金流安全。这是在进入运维阶段后最为重要的事项。
结语：
从参与项目的全过程，结合政策，以及在实施过程中对PPP的了解，从财务角度分析项目实施，以投资、建设、运维三个阶段的利润及管控要点为目标开展工作，并作以上探讨。合格的财务人员，需要有风险意识，对项目全周期的风险要能预警和识别，做好业务的优秀PB（businesspartner）。在保证利润合规实现的同时，可以用资金预算的工具确保项目的现金流安全，是项目顺利实施的底线，更是财务部门工作的底线思维。做此浅简的总结和分析，以期对未来PPP项目和EPC项目实施中的管控给出一定的参考。
