杨松
（中银三星人寿保险有限公司，北京，100032）
一、引言
在2006年股市的大牛市中，公司IPO活动成果斐然。尽管中国因股权分置改革暂停发行新股一年多，直到2006年6月才恢复，但是根据中国证监会的统计数据，2006年仍然有70家公司发行A股，从股市筹集资金共1 572.24亿元人民币。应该说，当年绝大多数公司的IPO都是非常成功的，其中，10月份第一次以“A+H”方式发行的中国工商银行股票，更是创造了超额配售选择权行使前发行规模合计达191亿美元（高于此前日本NTTDOCOM创造的184亿美元）的全球最大融资规模。
在此背景下，本身质地良好的中国国际航空股份有限公司（以下简称国航），其A股发行遭受的挫折显得格外引人注目，一时成为财经媒体关注的焦点，也成为一个值得研究的案例。
作为公司财务的一个研究领域，关于IPO的研究主要集中在IPO的原因、IPO的首日抑价和IPO股票的长期绩效等3个方面，贾春新、刘力（2006）综述了中外最新的IPO理论和实证。这些研究全部采用大样本实证研究方法，虽然可以验证普遍存在的公司财务现象，但在深入理解公司财务现象方面存在一定不足：个体差异性和其他干扰因素在大样本统计研究中被严重削弱或平均化，甚至被视为噪音而忽视。本文采用案例分析的方法，通过对大牛市下一波三折的国航A股IPO进行探讨，了解在一个独特的情景中市场参与各方不同寻常的博弈，以及由此暴露出来的制度问题，从而弥补IPO研究文献的一个空白。
国航股票于2006年8月18日在上海证券交易所上市挂牌交易，是当年继中国银行、大秦铁路后的第三只上市交易的大盘股。国航IPO不顺利主要表现在两个方面：
（1）缩小发行规模。国航原计划发行不超过27亿股，筹集资金80亿元人民币左右，但由于网下认购（含战略投资者）不足，被迫缩小发行规模为16.39亿股，较原计划减少近40%。询价结束后确定的发行价格区间为2.75—2.95元之间，最终确定的发行价格为2.8元，接近发行价格区间的下端。事实上，国航的网上认购中签率5.33%，说明2.8元的发行价格并不低。国航此次IPO融资45.89亿元，比原计划的80亿元减少42.64%。
（2）国航上市第一天开盘价就跌破发行价，以2.78元开盘，比其发行价低0.02元，这在我国股市并不常见。之后在11个交易日内，尽管大股东按照承诺不断地以低于发行价格购买股票，但国航股票还是一直在发行价附近徘徊，直至9月5日股价才首次收于发行价的上方。
国航上市后的股价走势见图1。
图1 国航上市后的股价走势
二、国航基本情况和A股发行概况
国航主要业务为国际、国内的航空客货运输。截止到2005年12月31日，共有飞机176架，员工1万8千余人①引自《中国国际航空股份有限公司 2005年年报》，国航网站。。
国航前身是1988年成立的中国国际航空公司。2004年10月在中国民航业重组时，中国国际航空公司联合中国航空总公司、中国西南航空公司组成中国航空集团公司（以下简称中航集团），归属于国务院国资委管辖。中航集团按照国资委“主辅分离”原则，以联合三方航空运输资源为基础，由中航集团公司和它的全资子公司中国航空（集团）有限公司（以下简称中航有限）于2004年9月30日发起设立国航。
股份公司成立以后，立即着手开始发行H股的工作，并引进香港的国泰航空为战略投资者。2004年12月15日国航H股在香港成功上市。H股发行后的股权结构见表1。
表1 国航H股发行完成后的股权结构情况
H股上市以后，国航即开始谋求发行A股，在国内上市。为此聘请三家券商作为主承销商。2006年3月30日国航向中国证监会递交了发行A股申请，计划发行不超过27亿股，筹集资金约80亿元。募集资金用于购买飞机和首都机场第三航站楼配套设施建设。
2006年7月21日，中国证监会网站预先披露了国航的招股说明书（申报稿）。2006年7月26日中国证监会召开2006年第23次发行审核委员会工作会议，审核并通过了中国国航A股的首次发行申请。
从2006年7月31日起，国航正式开始A股首次公开发行的市场推介、定价和网下、网上的申购工作，并很快于8月18日在上海证券交易所挂牌交易。整个发行和上市的时间见图2。
图2 2006年国航A股发行的时间
从国航发布的公告来看，原计划网下认购11.75亿股，但实际以2.8元及以上认购的股票只有4.695亿股，加上战略投资者认购的3.5亿股，共8.195亿股。根据网下（含战略投资者）和网上各50%的发行安排，网上发行8.195亿股。此次发行没有启动其发行方案中预备的网下向网上的回拨机制。
三、国航A股发行的动因分析
图2显示，国航发行A股的脚步匆匆：3月份递交上市申请，7月底通过证监会发审会的审核，8月中旬就上市交易了。为什么国航这么急着发行A股呢？
Ritter and Welch（2002）认为，解释公司上市行为有两个重要的理论：公司的生命周期理论（life cycle theories）和市场时机理论（market-timing theories）。这两个理论中，市场时机理论比生命周期理论解释能力更强。
作为一家成长性公司，为了筹集购买飞机款项，在试图降低资产负债率的目标下，国航确实有股权融资的需求。但纯粹对资金的需求构不成国航急于发行股票的理由。事实上，国航有大量的经营现金流（据公司2005年年报披露，当年经营活动产生的现金净流入额约为60亿人民币），加之银行授信额度，完全可以再等更有利的市场时机。
在市场时机方面分别从证券市场、航油市场和国内航空市场等三个方面来进行分析。
从证券市场看，中国银行和大秦铁路两只大盘股刚刚分别在2006年7月5日、8月1日挂牌，经历了四年熊市的中国投资者对这种被称为“刚启动就猛踩油门”的IPO活动心有疑虑。在国航A股发行期间，股票市场整体出现较大幅度调整，上证指数在1 600点左右振荡，并时有跌下1 600点的态势，较7月5日1 757.47高点下跌近9%，投资者心态趋向谨慎。当时整个A股市场笼罩在扩容阴影之下。
从对航空股有巨大影响的航油价格走势来看，随着国际上地区武装冲突升级、伊朗核危机、伊拉克乱局、朝鲜试射导弹等，造成近几年航油价格一直在高位徘徊。2003年底以来，国际航油价格从每桶38美元，上升至2006年8月的每桶86美元。国内航油价格经历了8次调价，从2003年底的每吨3 300元上升至2006年8月的每吨5 800元，累计涨幅分别为168%和82%。仅2006年，国家发改委就三次上调航油价格，相比2005年全年均价，提高幅度达20%。
从国内航空市场来看，南航、东航和上航等先后发布2006年中期预亏公告，中国民航总局也在7月25日发布2006年上半年国内航空公司整体亏损25.7亿元的消息。在国内航空业2006年上半年整体亏损已无悬念的影响下，投资机构纷纷下调了对航空股的投资评级。
可以说，生命周期和市场时机的理论都难以令人信服地解释国航匆忙发行A股的行为，我们只能回到中国的现实经济环境中来考察。
我们注意到国航在6月9日与国泰、太古、中信泰富及中航兴业等公司一起发布联合公告，宣布一揽子的股权重组和业务合作计划，其中包括国航将出售其所持43.29%的港龙航空股权给国泰航空，同时按每股3.45港元向国泰航空定向增发11.79亿股H股。国航在7月3日发出类别股东通函，定于8月22日下午召开临时股东大会和类别股东大会，表决与国泰等4家公司的股权重组和业务合作事宜。由于国航的第一大股东中航集团（内资股）和第二大股东中航有限（外资股）都是国有股，因此其代表在投票前，此项交易需要得到政府有关部门的批准。
根据2002年由中国民用航空总局、对外贸易经济合作部、国家发展计划委员会发布的第110令《外商投资民用航空业规定》，外商投资公共航空运输企业，应当由中方控股，一家外商（包括其关联企业）投资比例不得超过25%。而2005年由中国民用航空总局发布的第148号令《国内投资民用航空业规定(试行)》则更进一步明确，国航、东航、南航三家航空公司必须保持国有控股地位。表2分析了在向国泰航空定向增发H股的情况下，是否发行A股对国航股权结构的影响。
表2 定向增发H股以后国航的股权结构
从表2可知，向国泰增发H股并不违反民航总局等部委的行政规章，反而是如果按原计划发行27亿股A股有违民航总局第148号令。因此不能得出是需要定向增发H股，触及了国家产业政策从而催促了国航A股发行的结论。
其次，利用最大方差法进行因子旋转，将原因子载荷矩阵进行旋转。旋转结果显示，因子1在权益对负债比率(X1)、流动比率(X3)、速动比率(X4)、及现金比率(X6)这四个指标上提取的信息量非常多，说明这几个因素主要由因子1解释。由于这几个指标主要说明企业的短期债务结构，因此可以归类为短期债务结构因子。而因子2在资产负债率(X2)、长期资本负债率(X5)及长期负债权益比率(X7)这三个指标上的载荷信息很多，而这三个指标又能代表企业长期债务结构，因此可以归类为长期债务结构因子。这样通过上述结果，原来的7个指标就能够被分为短期债务结构因子及长期债务结构因子两大类别。
“壳资源”也是中国资本市场一个重要的现实经济环境问题。拥有“壳资源”对一个公司来说十分重要：公司不仅有了一个融资平台，而且在全流通的市场背景下，股权价值可以从以前的按账面净资产计算改而按市值计算，有利于股本的保值增值；可以通过设计和实施激励计划来调动公司高管的积极性；可以通过市场手段实现公司之间并购和重组。但“壳资源”一说只能解释国航发行A股的必要性，不能说明国航发行A股的迫切性。
另一个现实经济环境问题是A股发行的“时间窗口”。从2006年下半年、2007年初的IPO活动来看，2006年7月、8月有中国银行、大秦铁路的上市，10月有中国工商银行的上市，2007年1月有中国人寿、2月有兴业银行、3月有中国平安，所以可供国航发行A股的时间窗口确实不多。在中国，由于公司不能完全自主选择发行股票的时间窗口，所以该问题对国航A股的发行活动有一定的解释力。
但实际上在2006年的8月大秦铁路和国航两只大盘股就已经上市，国航为什么不选择在9月，或者11月、12月的某个时间发行股票呢？特别是国航将于8月31日公布中期业绩的情况下，资本市场就会思考和提出疑问：国航在急什么呢？是发行人掌握了什么独特的信息，譬如有重大不利政策将出台？抑或中期业绩不理想？还是发行人对某些重要市场的走向做出了明确的判断，譬如判断航油价格将进一步上升或A股市场将作中期调整？等等。
国航匆匆的发行上市时间表，加之媒体的推波助澜，使资本市场迅速形成了这样的共识：发行人一定比投资者具有信息优势。在这种态势下，“柠檬问题”（lemon problem）显现了。
四、信息不对称情况下的“柠檬问题”
“柠檬”来源于美国口语对“缺陷车”、“二手车”的经验称呼。“柠檬问题”是由2001年度诺贝尔经济学奖获得者之一、美国经济学家乔治·阿克洛夫 (George Akerlof) 提出并引入信息经济学的。它主要是研究由产品质量的不确定性所引致的信息非对称性及其对市场效率的影响。
Akerlof (1970) 教授在其经典论文《“柠檬”市场：质量不确定性和市场机制 (The market for ‘lemon’: qualitative uncertainty and the market mechanism) 》中，建立了旧车市场模型，对“柠檬”现象进行经典分析，研究由产品质量的不确定性所引致的信息非对称性及其对市场效率的影响，开创了“逆向选择”理论的先河。他指出，在多数市场环境下，由于买方通常无法观测到个别商品的具体质量，从而买方往往采用市场的平均统计值作为对商品的基本认识。在这种信息非对称的前提下，若不存在其他规制力量，根据效用最大化原则，卖方被激励经营低质量的商品以实现收益最大化，其结果是交易商品的质量和市场规模都将逐步退化，出现“劣胜优汰”，市场机制所实现的均衡则为无效率的均衡。
在用一般的IPO理论和中国现实经济环境情况都不能有效解释国航IPO活动的情况下，资本市场认定发行人具有信息优势。根据Akerlof教授的模型，投资者此时往往“采用市场的平均统计值作为对商品的基本认识”。本案例中，所谓的市场的平均统计值就是：在资本市场还在进一步扩容、航油在高位运行而且有权威机构预测将进一步上涨的市场背景下，上半年民航业全行业亏损。
在当时的情况下，国航有可能存在较好的基本面。从其后国航公布的2006年中报②引自新浪网站。（中国会计准则下）来看，国航2006年上半年盈利1.47亿元人民币，以后又更正为0.45亿元人民币，这个差别主要在于对套期保值业务的账务处理：如果于资产负债表日按其公允价值入账则为上半年盈利1.47亿，如果按仅对已交割套期合约计入损益的会计处理方式则上半年盈利为0.45亿元。不论会计上如何处理，在对付高油价方面，套期保值业务是一个很好的锁定成本办法。由于国航有庞大的国际航线网络，具有开展套期保值业务的条件，是国内最先且规模最大的开展航油套期保值业务的航空公司，当年对其全年耗油量的30%进行了套期保值。另一个对付高油价的办法是成本转嫁——向旅客收取燃油附加费，这已经成为国际航空业的一个惯例。因此，短期内航油的价格波动对国航的盈利影响有限。从长期来看，如果航油价格居高不下，行业中的竞争格局将发生变化，一些竞争力弱的企业可能会被兼并或破产，作为行业龙头的企业反而可以坐收渔利。考虑到民航业是季节性特别强的行业，航空运输企业的业务旺季在下半年，在航油价格高企的情况下，能在淡季的上半年保持盈利记录，如果发行人没有私有信息，其投资价值在信息不对称的条件下被低估了。
在资本市场对国航A股发行活动已有共识的情况下，发行人却接收到了错误的信息，这时产生了信息不对称情况下的另外一种情形：普蕾斯曼问题（Placement problem ）。
五、信息不对称情况下的“普蕾斯曼问题”
普蕾斯曼问题是信息不对称的另一个方面：投资者的信息比发行人多。本案例中，资本市场通过观察国航IPO活动的安排，已经认定发行人具有信息优势，投资者就此知道了市场对国航股票的需求曲线。
但不同的投资者了解股票需求曲线的准确程度有所不同，投资者之间也存在信息不对称。对此，Rock(1986)构建了一个经典模型：IPO的投资者包括不同的机构投资者和散户，因为搜寻信息是有成本的，所以，大量的投资者因为不愿意支付成本而只拥有较少的信息。因此，投资者可以分为有信息的投资者和无信息的投资者。在本案例里，无信息的投资者主要是部分散户投资者，他们不是非常清楚投资者的需求曲线，对所有IPO的股票都进行申购，这就是网上有近20倍申购倍数的原因。清楚了解投资者需求曲线的是大的机构投资者，他们在本案例里前后不一的表现值得思考。我们认为这样的表现与目前的发行定价制度有关。
我国IPO定价分为控制市盈率定价和询价制定价两个阶段。从2005年开始实行的询价制定价与西方询价制度几乎相同，但所起作用完全不同。刘晓峰、李梅（2007）的研究认为：关键因素是承销商是否拥有“配股权”。在IPO活动中，“配股”权利实际上是一种“惩罚”措施，通过这种“惩罚措施”的“威慑”作用，在重复博弈背景下，询价对象将尽量披露自己的真实需求信息，从而提高定价在反映市场均衡价格方面的准确度，提高资源配置的效率。我国股票发行制度目前还不完善，对于IPO超额认购现象的处理，采用摇号方式，承销商没有配售权利，没有“惩罚”询价对象虚假报价的手段。多数情况下，询价对象会采用“冷酷战略”，故意压低报价，然而，在特殊情况下，譬如根本没有购买意愿的情况下，则可能采用“虚假热情战略”，这是造成本案例产生普蕾斯曼问题的一个原因。
根据国航8月3日公告，国航共计向67家证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、信托投资公司、保险公司和合格境外机构投资者(QFII)等询价对象进行了初步询价。从表3可以看出，只有10家给出的价格区间上限在2.8元以下，57家给出的价格区间上限在2.8元以上，甚至有16家机构给出的价格区间上限在3元以上。
表3 询价对象给出的价格区间上限价格统计如下 (按投资者类别) 单位：家数
（续表）
但到了8月8日，国航公布的网下申购情况和定价结果公告显示，国航仅收到36张申购表，申购总量为54 130万股, 以2.8元（不含）以上申购的只有12 730万股，超过3元的申购没有。详细申购情况见表4。
表4 36张申购表在不同价位的申购情况
对照表3和表4，巨大的反差只能说明，初步询价期间出“高价”的机构并没有按原来的出价申购股票。初步询价与网下申购所发出的紊乱信号，以及有信息的投资者和无信息的投资者所发出的不尽相同的信号，严重影响了发行人对投资者需求曲线的判断。通过媒体的报道可以观察到，尽管发行人采取了一些措施，譬如缩减发行规模、大股东承诺在年底前以低于发行价格增持不超过6亿股国航股票等等，但发行人和承销商在定价、是否启动网下向网上的拨回机制，以及对股票上市后股价短期走势的判断上所表现出来的忽左忽右，都显示出困惑于投资者真实的需求。
六、可能的改进和启示
本文首先应用IPO的理论和根据中国现实经济环境来分析国航A股IPO的动机，各种理论和现实情况的解释能力如表5。
表5 各种IPO理论和中国现实经济环境的解释能力
在应用有关IPO理论和根据中国现实经济环境都不能或只能微弱地解释国航A股IPO活动的情况下，资本市场出现了严重的“柠檬问题”：投资者认定发行人具有信息优势，因此把当时市场情况下航空公司的普遍状况作为对国航的基本认识。“柠檬问题”不仅低估了国航的价值，而且在不完善的发行定价制度下，还造成发行人无法正确判断投资者的需求曲线。
信息不对称是整个问题的关键。增强透明度、减少发出错误信号的可能性，是未来的改进方向，市场参与各方都有改进空间：
·作为发行人来说，即使发行股票的时间窗口难以自主选择，也可以采取公布未经审计的中期财务报告，或者发布全年盈利预测等措施；
·对于承销商来说，可以建议发行人合理选择发行窗口、加强市场推介工作、采用包销的办法把没有发出去的股票全部买下来等；
·对于市场监管者来说，需要进一步完善发行制度，譬如增加网下询价和申购对象的数量、适当缩短网下的锁定期限、实现网下申购和网上发行同时进行、给予承销商自主配售权等；
·对于投资者而言，加强行业研究力量，从纷繁复杂的噪音中捕捉到信息内涵非常重要。事实上嘉实基金就与其他机构投资者不同，不仅网下认购了1亿股，而且动用近10亿资金，在网上通过中签认购了1 865万股。随着国航上市以后股价的飙升，嘉实基金获利颇丰。
上述可能的改进探讨，是基于发行人并没有掌握某些独特信息的假设。如果情况不是这样，而是发行人知晓某些对投资者不利的信息（只不过这些信息后来并没有导致不利事实的发生），而急于在市场尚不知道的情况下将股票发出，那么本案例则昭示：在中国资本市场的有效性逐渐增强的情况下，试图利用信息不对称性向投资者兜售“隐含信息”的股票是非常危险的行为：发行人的行为本身可能在不经意之间就会泄露“天机”，受损害的将是所有参与资本市场的利益相关者，也会包括发行人自己。
本文也存在一些不足：整体分析框架理性化，忽视了市场的各参与方是人性的组织，没有考虑人的非理性、情商、心理契约、非正式组织等对决策的影响。实际上很多决策产生于行动之中，很多管理的问题是一个社会的互动沟通过程。如果能深入企业内部，通过访谈、查阅档案等方式掌握一手的资料，一定比仅仅依靠公开信息的分析和论证更有意义。
总之，国航IPO是一个很值得研究的案例，透过该案例的剖析，有助于更好地了解发行人和投资者的行为，检验各种有关公司IPO的理论，揭示证券发行制度的不足，为证券市场的进一步完善提供有益的借鉴。
[1] 贾春新、刘力（2006），“首次公开发行：从理论到实证”，《管理世界》，2006年第7期。
[2] 刘晓峰、李梅（2007），“IPO询价制在中美实施效果的比较和博弈分析”，《国际金融研究》，2007年第2期。
[3] 马君潞、刘嘉（2005），“中国IPO价格发行机制实证研究”，《南开经济研究》，2005年第6期。
[4] 王华、张程容（2004），“不对称信息理论对IPO折价之迷的解析”，《财经问题研究》，2004年第11期。
[5] 杨松、王婧、王立彦（2007），《股东之间利益冲突研究》，北京大学出版社。
[6] 周宏（2006），“嘉实基金动用近十亿申购 国航背后的机构魅影”，《中国证券报》2006年8月17日。
[7] Akerlof G., (1970) “The Market for ‘lemon’: Qualitative Uncertainty and the Market Mechanism” Quarterly Journal of Economics, (84): 488-500
[8] Ritter, J and Welch, I （2002） “A Review of IPO Activity, Pricing ,and Allocations”, presented at the 2002 Atlanta AFA meetings.
[9] Rock ,Kevin (1986), “Why new issues are underpriced ”,Journal of Financial Economics,15:187-212.
