朱雁春 王旭姣
摘要：随着我国经济的快速发展，资本市场日益活跃，然而资本市场存在诸多变数，所以投资风险也变得越来越高，故对企业投资价值进行正确合理的评估与分析变得尤为重要。文章以华大基因为目标企业，旨在对其投资价值进行评估与分析。在评估过程中，运用自由现金流折现模型估计出华大基因的内在价值，将此估计价格与华大基因的股价作比较分析，同时针对基因高科技企业无法量化的指标作定性分析，最终综合定量与定性分析结论对华大基因的投资价值进行综合评估，从而给投资者提供有益的参考。
关键词：华大基因;自由现金流折现;定性分析
华大基因的全称是深圳华大基因股份有限公司， 1999年9月9日，北京华大基因研究中心随着“国际人类基因组计划1%”项目的正式启动应运而生，2007年7月，华大基因主体迁到深圳， 2017年7月14日在创业板上市，注册资本40010万元（股票代码：300676）。
2017年7月14日在创业板上市的华大基因，从上市首日开始连续19日涨停，2017年11月股价一度高达261.99元每股。然而，相比于2017年的辉煌，2018年和2019年股价低迷，从2018年年初的200元左右到2019年最后一个交易日的68.70元，进入2020年，随着新冠肺炎疫情带来的市场需求猛增，股价又开始持续走高。华大基因大起大落的股价不禁让人深思：华大基因的正确估值是多少，股价是否存在被高估或者低估的情况？本文将带着这个问题，着重运用自由现金流折现模型估计出华大基因的内在价值，力求得到华大基因的合理估值。然而，华大基因作为创业板上市的基因高科技公司，其科研能力是核心竞争力，但这无法在现金流中反映出来，相反，恰恰是科研项目占用太多流动资金，导致企业自由现金流偏低。因此，在分析华大基因投资价值时，不应该忽视定性因素分析，需要把定量分析和定性分析形成一个综合分析体系，二者相辅相成，对华大基因的投资价值进行整体系统分析，给投资者提供一些参考。
一、华大基因投资价值定量分析
根据行业发展周期和华大基因的成长历程，本文假设华大基因未来发展符合两阶段模型，第一阶段为2021～2025年，为高速成长期，鉴于增长期的基数已经非常庞大，并且由于行业竞争者的追赶，2025年以后缓慢增长，再结合我国当前的GDP增速，预计后续每年增长2%。
（一）自由现金流预测
由于公司经营的直接目的是获得收入，在公司经营活动中，各项支出都是为营业收入服务的，所以营业收入是公司价值评估的起点和核心。基于营业收入的重要性，本文对各项成本费用的估计均以2016～2020年的数据与营业收入比值的平均数为参考。再结合各项要素的特征、宏观经济情况、行业发展水平和企业内部的经营管理进一步预测。
1. 税后净营业利润预测
从财务数据看，华大基因2016～2020年平均营业收入增长率和营业成本占营业收入比重分别为56.71%和60.38%，但除去2020年的迅猛增长，营业收入增长率基本在20%左右波动，营业成本占营业收入的比重在40%左右波动。由于精准医疗政策的扶持，并且随着三孩政策的推进和人口老龄化进程的加快，基因检测市场需求将不断扩大。然而，2020年由于新冠肺炎疫情导致营业收入和营业成本基数较大，因此，营业收入和营业成本的预测均基于2019的数据。本文预测营业收入2021年增长率为平均值25%，出于基数较大考虑，以后每年递减1%。营业成本预测前三年的占比为43.13%，后面两年基于规模经济和经验曲线效应，取比重为40%。
在过去的五年中，正常年份管理费用和销售费用占营业收入的比重均在30%左右波动，如果不出现重大调整的话，销售和管理费用的占比一般比较稳定，不会大起大落。
但总体来说，呈现下降趋势，这与华大基因越趋成熟的管理模式有关，随着华大基因知名度提升、市场的拓宽和管理水平的改善，销售费用率和管理费用率有下降的潜力，因此，预测期的销售和管理费用率第一年取平均值30%，往后每年下降1%。
经计算得出，公司过去五年的营业税金及附加占营业收入的平均比例为 0.38%，平均所得税税率为14.47%，比重较为稳定，所以在预测期，取平均水平0.38%作为核算营业税金及附加的计算比例，鉴于国家税收优惠减免政策，预测期的税率将低于平均值，因此预测期取14%为所得税税率。
2. 折旧和摊销预测
折旧和摊销根据2016～2020年华大基因折旧和摊销的历史数据进行分析，得出固定资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销三者之和占营业收入的比值平均为6.78%，在5年预测期用平均数来计算折旧和摊销。
3. 净营运资本增加预测
公司持有经营性流动资产和经营性流动负债的目的都是为了取得营业收入，与营业收入成正相关，本文继续采用此正相关性，计算出预测期的经营性流动资产和经营性流动负债。通过计算2016～2020年的历史数据，得到净营运资本增加占营业收入比重的平均数为19.33%。然而各年比例数据变化较大，尤其是2020年，2020年国内新冠肺炎疫情对检测设备和试剂的需求异常之高，剔除2020年非正常数据以后，2016～2018年的三年里稳定在15%～25%之间，2016～2019年平均值为12.77%，鉴于华大基因2020年净营运资本增加额异常庞大，预测期取净营运资本增加额占收入的比重为10%。
4. 资本支出预测
企业资本性支出主要用于构建长期资产，持有长期资产也是为了取得营业收入的需要，所以此处使用长期资产净额与营业收入的比值来预测资本性支出。在2016～2020年的五年中，固定资产、无形资产和在建工程三项资产占营业收入的比值虽有不小的变动，五年平均比值为41.35%，但除了2020年以外，总和的比值变动不大，因此取剔除2020年以外的三项资产总和与营业收入比值的平均值47.41%作为预测期的比值。
（二）折现率的确定
1. 资本结构预测
使用近五年资本结构的平均值作为预测期的资本结构，权益资本占比74.86 %，债务资本占比25.14%。
2. 债务资本成本预测
近五年来，华大基因有息负债以短期借款为主，且华大基因偿债能力较强，债务风险小，因此，债务资本成本可以用2020年中国人民银行公布的短期贷款基准利率4.35%，并且假设在五年预测期保持该利率水平不变。
3. 权益资本成本预测
权益资本成本预测方法一般采用资本资产定价模型（CAPM），本文无风险报酬率选用10年期国债利率，市场收益率选用10年沪深指数平均收益率。根据东方财富网 Choice金融终端查找，最新10年期国债到期收益率为3.38%，10年沪深指数平均收益率为7.11%，自2017年7月14日公司上市日至2020年12月31日，选用创业板综指为标的指数的调整β系数为0.8202。选用所得税率14%。计算得出权益资本成本为6.44%。
在自由现金流折现模型中，折现率通常选用加权平均资本成本（WACC），计算得出折现率为5.76%。
（三）自由现金流折现
高速增长期和永续期的自由现金流量现值加和，得到华大基因的内在价值为1，106，784.04万元。为了和市场价值作比较，从而得到投资价值，需要把内在价值中的债务价值按资本结构的比例减去，得到股权价值为828，538.53万元，再除以公司普通股40，010万股，得到预测的每股价值为20.71元。
（四）定量分析结论
通过自由现金流折现模型估值得出，2020年末华大基因的股价为20.71元，价格远低于2020年最后一个交易日的收盘价128.56元每股。单从定量角度分析，华大基因的股价在2020年末有可能是被市场高估的。一个不容忽视的因素是受2020年新冠肺炎疫情影响，生物医药行业整体股价偏高。然而，自上市以来华大基因股价在最低迷的2019年也从未跌破50元每股。那幺，华大基因的股价是否一直是被高估？忽高忽低的股价是不是投资者的盲目投资所致呢？需要进一步定性分析。
二、华大基因投资价值定性分析
通过定量分析得出华大基因的股价被严重高估。然而，远低于市场价的预测每股价值与华大基因自由现金流有关，华大基因属于基因高科技企业，研发投入比重大，研发周期长，占用较多现金，造成自由现金流较少，从而导致自由现金流折现估计出来的每股股价低于市场价格。而研发成果却无法量化到现金流中，所以，针对华大基因，我们还需要考虑现金流以外的指标，使估值更加合理，因此需要定性分析作补充。
（一）外部环境分析
从宏观环境分析和产业环境分析，我国宏观经济形势总体利好，国家三孩政策正式颁布，意味着生育健康服务有着广阔的市场。此外，国家实施布局和推进“精准医疗”和“中国十万人基因组计划”等，推动基因测序行业向更规范、更普及的方向发展。
从市场竞争角度分析，虽然我国基因测序市场比重在持续增加，但中游的基因检测行业近几年涌入大量的企业，数量多达上百家，整体竞争激烈，除华大基因、贝瑞基因等处于国内领先地位的基因企业以外，大部分企业盈利水平较低。
（二）内部环境分析
华大基因经过近二十年的发展，在管理、科研和产业等方面实现了一系列的突破，引领行业的先进水平。在人才积累方面，华大基因核心管理团队在基因组学相关行业工作经验丰富;在营销和服务方面，华大基因已建成“覆盖全国，辐射全球”的营销服务网络，业务范围遍及全球一百多个国家和地区。此外，公司核心业务拥有全产业链资源，上能实现仪器和试剂自主可控，下可遍及行业各细分领域，是国内基因测序产业的领头羊。然而，仪器和试剂是基因高科技企业的核心竞争力，公司需要不断投入研发，开发新产品和新技术。此处通过同行业对比着重分析研发能力，受企业规模的影响，研发投入金额不应该采用绝对数比较，所以选用与总资产的比值来分析研发投入比。
如表1，华大基因的研发投入高于同行业均值，而且除了艾德生物研发投入比高于华大基因以外，其余企业均低于华大基因，而艾德生物的研发投入金额却远远低于华大基因，说明华大基因的研发投入在行业内处于领先水平，华大基因比较重视研发投入。较高的研发投入可以支持华大基因技术不断进步，不断进步的技术可以让华大基因占据更大的市场份额，在行业内拥有更多主动权。
对于基因检测企业来说，拥有仪器和试剂是技术先进的象征，但是除了瀚海基因拥有第三代测序仪以外，华大基因是我国另外一家能够独立研发自主测序仪的基因公司，达安基因和贝瑞基因的测序仪则是分别与LifeTech和Illumina合作的结果。目前华大基因在用的8种测序仪均为华大自主研发，另外还有自主研发的多种试剂。此外，华大还组建国家基因库，储存和管理着大量的基因数据，用来整合和应用生物资源。综上所述，华大基因是国内屈指可数的拥有自主测序仪的基因检测企业，基因测序技术领先，在整个基因检测行业，拥有核心竞争力。
（三）定性分析结论
通过从影响企业价值的因素角度定性分析得出：首先，宏观经济情况对华大基因来说整体利好，一方面经济发展形势有利于华大基因扩大国内市场规模;其次，从行业发展角度来说，基因检测行业由于政策扶持和消费升级，未来发展前景明朗，而华大基因又在国内基因公司中处于龙头地位，未来有望在逐渐壮大的基因检测市场中更上一层楼。从企业发展角度分析，华大基因核心产品覆盖全产业链，收入规模远超其他基因公司，同时拥有较多专利成果及自主研发的仪器和试剂，在成本可控的同时，风险可控。综上所述，华大基因定性分析总体利好，因此导致投资者对其预期较好，投资者较好预期正好表明华大基因高股价的合理性。
三、华大基因投资价值评估综合结论
从定量分析得出，在2020年年末，反映在二级市场上的股价与华大基因的内在价值相比，华大基因的股价是被高估的。但从定性分析中得出，国家政策整体利好，基因检测行业未来市场潜力巨大，在这个广阔的市场中，华大基因凭借自身超前的大数据中心、自主研发的核心竞争力、高质量的人才储备及完备的营销服务体系，能够把握机遇，继续引领国内基因行业的先进发展水平。综合以上分析，从短期看，影响股价的因素众多，投资有一定的风险，但是基因行业本身市盈率就高，2020年，华大基因市盈率24.49倍，已经低于行业很多企业，药明康德已经高达106.08倍，艾德生物和贝瑞基因的市盈率均大大高于华大基因。所以，投资者不必担心华大基因的股价被市场高估，且不说当前华大基因的实力足以匹配当前的股价，未来广阔的发展前景更是投资者不容错过的机会。
四、结语
2020年面对全球新冠肺炎疫情的突然袭击，市场对新冠病毒检测试剂盒的需求大幅增长，华大基因整体经营业绩实现了前所未有的增长，随之而来是投资者的热捧，股价也大幅增长，这是再正常不过的现象。经过以上定量与定性分析，笔者认为，华大基因在2020年的“风光无限”，除了市场不可预测的因素的以外，还跟其多年来在基因组学领域的打磨和精进密不可分。这样的华大基因，在“浮华褪去”之后，亦可以凭借“铁打的实力”在基因检测行业继续稳当行业“领头羊”。因此，投资者不必忧虑股价的波动，华大基因的实力与潜力足以支撑其股价。
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基金项目：昆明理工大学引进人才科研启动基金项目“货币政策与企业资本结构配置——基于债务异质性理论的探讨”（项目编号 ：KKSY201508056。项目负责人：朱雁春）。
（作者单位：昆明理工大学管理与经济学院）
