欧亚姗
摘要：近年来全球企业竞争加剧，进一步激化企业并购重组行为。业绩补偿承诺作为辅助定价机制在企业并购业务中被广泛使用。然而目前资本市场并购普遍存在高估值、高溢价、高承诺的“三高”现象，继而又引发了商誉暴雷、股价崩盘等问题，向投资者们敲响了警钟。文章选取大东南并购游唐网络案例展开研究，分析被并购方由于业绩承诺采取盈余管理行为的动机、影响和后果并提出相关建议。
关键词：并购重组;业绩补偿;盈余管理
一、引言
根据普华永道发布的《2020年中国企业并购市场回顾与2021年前瞻》报告，2020年中国的并购活动交易规模增长达到30%。在2020年10月15日，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》也将资本市场的并购重组视作上市公司盘活存量、提质增效、转型发展的主要渠道。可见资本市场的并购重组行为越发受到各界人士广泛关注。业绩补偿承诺条款通过对未实现的承诺收益补偿，减少未来几年被并购企业收益的不确定性，对并购重组具有积极作用，但是并购补偿承诺却往往伴随着对标企业的盈余管理行为。
从信息传递和信息不对称角度出发，增加业绩补偿承诺条款会向收购方传递出卖方看好标的资产未来发展前景的信号，使收购方更容易认可标的资产的高估值。同时，外部投资者也会收到标的资产未来发展良好的信号，更愿意追随这家公司，抬高股票价格。因此，从动机角度出发，业绩补偿承诺中并购双方有理由利用信息优势操纵盈余。
中国浙江大东南集团作为大型传统制造上市公司，为应对经营风险并购新型网络游戏公司，该并购行为在并购市场中具有一定的代表性。本文从财务指标的变动分析和企业动机、收到的审计意见等方面分析了并购过程是否采取了盈余管理行为，在案例研究的基础上，提出了预防公司盈余管理行为的对策建议，对推动上市公司健康合理的并购重组，保护中小股东的权益具有实践意义。
二、大东南并购游唐网络案例
（一）并购方介绍
中国浙江大东南集团（以下简称大东南），始建于1975年，并于2008年7月在深圳中小企业板上市，股票代码为002263。大东南主要生产高科技塑料薄膜和各种规格的塑料制品等，经过多年的发展，上市公司已经在传统包装行业拥有了较大的市场份额，然而随着技术的进步，传统包装产品已不能适应市场新的需求，高科技、新能源的新兴包装产品逐渐获得市场的认可并压缩传统包装行业的市场规模。2014年3月，大东南为抵御单一行业经济波动带来的风险，努力寻求其他行业的并购机会，以实现企业的多元化发展。上海游唐网络技术有限公司（以下简称游唐网络），是一家网络游戏研发公司。大东南旨在通过本次交易进入移动网络游戏这一朝阳行业，增强抵御风险的能力。
（二）并购方案简述
大东南采用“股权+现金”方式支付对价，购买姜仲杨、陆旻、韩军、上海完美、苏州龙跃合计持有的游唐网络100%股权，支付交易对价56250万元。其中以发行股份的方式支付对价60%，总计33750万元，剩余40%以现金方式支付22500万元。
如表1所示，被并购方股东包含三名个人股东和两名企业股东，企业股东只取得现金对价，而不取得股份对价，因此不承担股份锁定的义务。同时，在该次并购中，上海完美世界网络技术有限公司及苏州龙跃投资中心也不承担相应的利润补偿义务。
大东南现金对价分四期向交易方支付，其具体支付方案如表2所示。
第一期支付时间为：交易获得中国证监会正式批准后 30 个工作日内;
第二期支付时间为：上市公司聘请的并经姜仲杨、陆旻、韩军认可的具有证券从业资格的会计师事务所对标的公司 2014 年实际盈利情况出具专项审核报告并经大东南股东大会审议通过之日起十个工作日内;
第三期支付时间为：上市公司聘请的并经姜仲杨、陆旻、韩军认可的具有证券从业资格的会计师事务所对标的公司 2015 年实际盈利情况出具专项审核报告并经大东南股东大会审议通过之日起十个工作日内;
第四期支付时间为：上市公司聘请的并经姜仲杨、陆旻、韩军认可的具有证券从业资格的会计师事务所对标的公司 2016 年实际盈利情况出具专项审核报告并经大东南股东大会审议通过之日起十个工作日内。
大东南股权对价一次性向交易方支付，但是对该批发行的股份按比例规定了锁定期，如表3所示。
第一期股份于上市公司公告2014年财务报表和标的公司2014年年度《专项审核报告》的最早交易日起一周后解除限售;
第二期股份于上市公司公告2015年财务报表和标的公司2015年年度《专项审核报告》的最早交易日起一周后解除限售;
第三期股份于上市公司公告2016年财务报表和标的公司2016年年度《专项审核报告》的最早交易日起一周后解除限售。
（三）并购承诺方案
截至2014年3月31日，游唐网络总资产2961.54万元，负债647.85万元，所有者权益2313.69万元，营业收入1227.77万元，净利润824.77万元。对比该次并购总金额5.6亿元人民币，游唐网络净资产增值率高达2420.38%，也即是大东南以高于标的企业净资产23倍价格购买游唐网络。面对如此高的交易定价，大东南也提出了相应降低风险的要求，游唐网络原股东姜仲杨、陆旻、韩军做出相应的业绩承诺如表4所示。
协议同时规定了现金补偿条款。若游唐网络未完成业绩承诺内容，三名个人股东则需要按照承诺净利润与实际净利润的差额对大东南进行现金补偿，补偿比例见表5。
根据查询大东南及游唐网络2014～2016年报及公告发现，游唐网络2014～2016年净利润均超过业绩补偿协议中要求的净利润，但是如表6所示，从差额来看，业绩补偿期间的每一年都是精准达标。
（四）承诺期间盈余管理行为分析
1. 盈余管理动机分析
签订业绩补偿承诺有助于降低并购风险，加快并购活动的实施进程，同时对提升并购溢价具有重要作用。游唐网络在签订业绩补偿承诺协议后有如下几个理由进行盈余管理。
第一，避免现金补偿。游唐网络在2014～2016年间，若不能实现净利润目标，将面临着对母公司大东南的等额现金补偿。因此，游唐网络在无法满足指定业绩时，会想方设法地通过盈余管理行为使业绩达标或尽可能接近指定标准。
第二，为母公司传递积极信号。根据信号传递理论，游唐网络做出业绩承诺后，会给市场传达出标的公司和上市公司都看好公司以后发展的积极信号，会促使外部公众更愿意认可这次并购，从而继续投资该家上市公司。而游唐网络在业绩承诺期间的利润指标完成情况，直接影响了该积极信号是否能继续传递下去。如果标的企业能够很好地完成利润指标，外部投资者将认可此次并购，使上市公司的价值得到提升;假如标的企业没有实现业绩承诺，则外部投资者会认为并购后整合较差，增加了中小投资者的投资风险，也使中小投资者不愿意再继续投资上市公司，从而使股价下跌。
第三，游唐网络进行盈余管理的机会成本低。隐蔽的盈余管理行为不容易被发现，并且证监会监管具有一定的滞后性，为企业进行盈余管理行为提供了一定的空间。
2. 盈余管理手段分析
本文首先对游唐网络业绩承诺期间及业绩承诺之前的合并报表财务指标变动情况进行分析，以识别游唐网络是否存在盈余管理行为。
从上表7、表8中可以看出，游唐网络在2014年间净利润呈现爆发式增长，从2013年的亏损442.04万元到2014年实现净利润4588.97万元，净利润增长率为11.38倍。进一步对其营业收入与营业成本进行分析，如下表所示，净利润增加的原因主要是营业收入在2014年度相较于2013年度增加了10.64倍，游唐网络为了实现利润的快速增长以完成业绩承诺，存在极大可能采取了收入相关的盈余管理行为。
如表9所示，2014年游唐网络销售收入出现井喷式增长。通过进一步查询并购相关公告获悉该公司2014年第一季度的营业收入已经超过了2012年及2013年的总和，其中游戏“这就是战争”为营业收入贡献最高。据悉，这就是战争是由原股东上海完美世界网络技术有限公司（以下简称完美世界）代理，在2014年第一季度，完美世界是游唐网络第一大客户，占公司全部营业收入比例为53.39%。游唐网络完全有机会与原股东完美世界合谋对收入进行盈余管理，以完成并购目标，以高价出售资产。并且根据游唐网络2015年度审计报告显示，游唐网络前五大客户占该公司全部营业收入比例为82.17%，完美世界未被列入其中，这进一步说明在原股东退股之后，不再参与游唐网络的盈余管理行为引起完美世界对游唐网络营业收入贡献显着下降。可见游唐网络对收入的盈余管理主要是通过关联交易进行。
此外，除2014年营业收入与营业成本出现大幅度增加之外，游唐网络在2016年度营业成本增长率开始高于营业收入增长率，净利润增长乏力。因此面对承诺业绩，游唐网络面临较大净利润指标压力。
在2016年8月，游唐网络花费50万元收购上海科奂信息科技有限公司，使原本游唐网络净利润额4547.34万元在合并报表后增加至7669.31万元，此次收购为游唐网络净利润合并报表贡献约3000万元，于是游唐网络完成了业绩并购的净利润目标。更值得一提的是，游唐网络2017年及2018年净利润出现大额下滑，并且大东南在2019年10月将游唐网络100%股权以人民币 5750万元的价格转让。2014年至2016年间游唐网络净利润的持续增长极可能来源于管理层为实现净利润目标的盈余管理行为。
（五）盈余管理行为效果
1. 对被并购方的影响
对于被并购方而言，采取上述的盈余管理措施最直接和最根本的目的是减少业绩补偿。就这个目的而言，被并购方采取的手段无疑是相当成功的，因为在2014～2016年三年间，被并购方没有承担任何的现金业绩补偿并且获得了巨额股权转让对价。
2. 对并购方的影响
被并购方的业绩操控行为令并购方的这笔并购业务不断受到外界的质疑。但并购方大东南否认了这是拼凑业绩的行为。董秘王陈表示上海科奂信息科技有限公司大额盈利是游唐网络收购后发生的事情，而在收购时50万元的交易金额尚未达到披露标准。
2017年，证监会对于游唐网络有关多项事项对大东南发出问询函，其中关于游唐网络业绩显着增长的问题大东南的回复为游唐网络收入递增是产业积累产生的营业收入逐年递增效应，并提出移动游戏市场的销售收入同比增长59.2%的证据。
然而，在业绩承诺补偿协议结束后的第一个年度，即2017年度，大东南年度亏损额达到5.8亿元至6亿元，其中对游唐网络并购时形成的商誉计提了4.37亿元的简直准备。针对该事项，大东南对证监会的解释为子公司上海游唐网络技术有限公司2017年度业绩不佳，实际盈利实现情况未达到预期，公司根据对其未来业绩的预测，初步测算需计提商誉减值准备约4.37亿元，将计入2017年度资产减值损失。
3. 对上市公司中小投资者的影响
此次并购交易对大东南的股票市价和交易量都产生了显着影响。在2014年3月大东南发布拟并购游唐网络的公告以来股价与成交量一直持续上涨，到2015年4月达到35.99元/股。2017年2月，大东南年报公布前后，股价不断下跌，但是成交量并没有显着变化，这是由于大量的持流通股股东不断报出低价转让股票所致。2018年11月，大东南的股票市价达到最低5.35元/股水平。
本文进一步选取了2014年3月31日大东南前十大股东持股比例与2017年3月31日大东南前十大股东持股比例进行比较，具体情况如表10所示。
如表10所示，在2014年大东南并购游唐网络与2017年游唐网络业绩被披露前的期间，大东南前十大股东持股比例总量下降12.86%，并且除李福桥以外的其他九名股东纷纷减持。而在大东南年报披露后的股价下滑中，蒙受损失最多的是新晋的十大持股股东以及广大的中小投资者。
三、结论与建议
本文为盈余管理对业绩补偿承诺产生的消极影响提供了经验证据。在承担业绩补偿责任的利益相关者继续担任企业高管并且能对企业施加重大影响时，被并购方同时拥有机会和动机实施盈余管理行为来减少甚至消除业绩承诺补偿，这种盈余管理行为从短期来看能够为并购活动传递出积极信号有利于并购活动的推进，增加并购方的投资者信心和积极性，有利于企业的快速发展，实质上很可能成为并购方大股东与被并购方合谋获取利益的手段。并且从长远看来，会使得被并购方承受由于先前的盈余管理行为产生的财务压力，如果不继续采用盈余管理手段提高销售收入就会面临销售收入大幅下降的情况，长此以往，被并购方真实业绩会逐渐显示出来，将会破坏公众对并购方的信任程度，不利于并购方的发展。
基于以上研究结论，本文从上市公司和监管角度提出以下几点建议：第一，优化上市公司股权结构，避免上市公司股权高度集中，实现股东之间权力制衡，避免股权高度集中导致的大股东的掏空合谋;第二，规范上市公司治理。一方面，可以增大经理人的独立性，提高职业经理人在掏空合谋中的抑制作用。另一方面，可以允许中小股东进入董事会参与决策，同时增强监事会的监督作用;第三，针对不同标的企业存在的特有风险，可以设置一些非利润指标，丰富业绩补偿承诺衡量指标体系;第四，监管机构应加强对盈余管理行为的监管力度和处罚力度，要求披露标的资产的详细财务信息，促进标的资产实际价值衡量与评价，同时增强对企业盈余管理行为的惩罚力度，提高执法效率。
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（作者单位：昆明理工大学管理与经济学院）
