贺桥路
摘要：随着经济全球化的发展，上市公司的战略并购越来越受学术界和实务界的关注。伴随企业规模的扩张，管理者薪酬激励机制成为解决因两权分离产生的代理问题的有效手段。因此，催生了管理者股权激励对企业并购行为的影响的激励讨论，对管理者股权激励与企业并购行为的研究也逐渐成为学者们研究的热点和重点。通过整理阅读大量关于两者关系的研究文献发现，企业并购行为中并购决策、交易特征和并购绩效三方面受管理者股权激励的影响最明显。基于此，文章主要对管理者股权激励与并购决策、交易特征和并购绩效三方面的相关文献进行梳理，着重回顾分析了我国学者关于此的研究。此外，在总结前人研究成果的基础上认真思考现有研究的不足，并提出研究展望，希望为后续相关领域的研究提供思路和借鉴。
关键词：股权激励；并购决策；交易特征；并购绩效
随着企业战略扩张，企业规模不断扩大，由此引发的管理者与股东之间的代理问题愈加严重，为有效抑制管理者因个人利益进行的背离股东目标的行为，相关的激励与监督制度由此产生。其中，管理者薪酬中的股权激励成为解决代理问题重要且有效的手段。目前国内外学者已对管理者薪酬与并购进行较多研究，通过梳理文献，对管理者股权激励与企业并购行为（并购决策、并购交易特征、并购绩效）的研究成果进行梳理和评述。
一、管理者股权激励对并购决策的影响
企业并购的决策权一般掌握在管理者手中，并购行为会对股东价值产生很大影响，管理者的并购决策是否符合股东价值最大化的目标在很大程度上受到管理者股权激励的影响。国外学者率先对管理者薪酬与并购决策的关系展开研究。早在1976年，Jensen和Meckling研究发现股权激励是最优的薪酬激励，这种激励计划可以有效地将股东和管理者的利益联系在一起，即使是风险厌恶型管理者也会因为此项激励做出风险投资决策。Joseph和Ｒichard（2006）提出假设：高管持有股票期权与否直接影响并购行为中道德风险的大小。然后通过对130家企业进行实证分析验证了假设。Edmans和Gabaix（2011）研究发现对于风险厌恶型CEO，股权激励与他们愿意在并购中承担的风险成正比。Ettore Croci和Dimitris Petmezas（2012）研究表明CEO的权益薪酬比例与企业并购数量成正比，股权激励更能诱使CEO去承担高风险的并购项目。
国内学者对管理者薪酬与并购决策的研究不多，主要研究的是管理者货币薪酬对并购决策的影响。早期的实证研究中很少涉及股权激励对并购决策的影响，原因可能是我国上市公司对高管实施股权激励较晚使得早期两者的关系并不显着。张龙等（2006）以2001-2003年我国1166个上市公司为样本，研究高管的薪酬水平与企业并购频率的关系。实证结果表明，高管的薪酬水平与企业发生并购的频率显着正相关。李善民等（2009）选择1999-2007年全部A股上市公司为样本，结合我国特殊的制度背景，从高管的个人利益角度出发，运用分层回归分析的实证方法对企业并购行为进行探究。结果表明，在企业并购过程中，高管的逆向选择会受到股权激励的有效制约，因此缓解了非股东价值最大化的并购行为。毛雅娟、李善民（2013）以全部A股上市公司为研究样本，样本时期为1998-2006年，继续研究管理者薪酬激励与并购行为的关系。结果表明，管理者薪酬激励能够有效抑制有损股东利益的并购动机，对管理者与股东之间的代理冲突起到良好的缓解作用。唐建荣，陈波（2014）筛选出2010年发生并购的118家上市公司，统计结果显示，有46%的上市公司对高管实施了股权激励计划。进一步实证研究得出我国上市公司的高管股权激励对并购决策无明显影响。姚晓林，刘淑莲（2015）研究发现当上市公司的CEO存在过度自信，往往低估并购风险，在此基础上研究CEO股权激励强度与并购决策的关系时，两者呈显着正相关；但如果不存在CEO过度自信，两者的关系并不显着；进一步研究发现董事会机制对两者之间的关系有显着的调节作用。刘娥平和关静怡（2022）以2010-2020年A股上市公司为样本，研究管理层股权激励如何影响并购决策。实证结果表明管理层在作出大规模的并购决策时，股票期权和价内程度低的股权激励起到明显的驱动作用。刘广平、孙向征（2023）筛选出2008-2020年75个房地产上市公司为样本数据，研究了CEO股权激励对企业并购行为的异质性影响。研究结果表明，在非国有企业中CEO股权激励与企业并购行为的关系呈非线性的正“U”型，而在国有企业中两者的关系并不显着。
综上，国外关于管理者薪酬激励对并购决策影响的研究起步较早，研究表明，股权激励能够有效减少代理成本，将管理者与股东的利益联系起来影响企业的投资决策。国内学者主要采用实证研究法探究两者的关系，早期由于我国上市公司对管理者的薪酬激励不足，使得两者关系并不显着，但仍然可以得出管理者薪酬激励能够抑制逆向选择，减少股东非利益最大化的并购行为。
二、管理者股权激励对并购交易特征的影响
企业并购是一项重大且漫长的长期投资，管理者在并购的过程中受多方面因素的影响，同时面临多种选择。而在学术界，管理者在并购活动中如何选择并购方式、并购价格、对价支付方式等研究课题一直受到青睐。并购的对价方式和并购溢价程度与并购的价值创造关系密切，已有的研究中关于管理者的薪酬激励与并购交易特征的关系研究主要包含管理者薪酬激与并购对价方式和并购溢价的关系研究。Amilhud，Lev和Travlos（1990）在研究高管控制权激励与并购支付方式之间的关系时，选择高管持股比例为自变量，研究结果显示，并购的交易方式会受到高管对控制权的偏好的影响，由于股票支付方式存在公司控制权被稀释的风险，在并购活动中持有较高股权的高管往往会采用现金对价的并购交易方式。Travlos和Waegelein（1992）也发现，如果管理者的薪酬结构中权益薪酬的比重较大，在并购活动中采用股票对价方式得到的并购绩效没有采用现金对价方式的理想。在并购过程中，并购成本对并购效率和股东价值的创造起至关重要的作用，由于并购溢价的存在，会使买方企业的成本支出远大于目标企业的市场价值。Slusky和Caves（1991）发现企业的股权激励计划能够有效缓解并购溢价的代理问题，减少管理者对目标企业的过度支付。Sudip，Mai和Kartik（2004）研究表明，发生并购事件的公司在支付控制权溢价时，CEO权益薪酬在薪酬结构中占比越高的公司支付得越少。Bargeron（2008）筛选了1980-2005年以现金对价方式进行并购交易的上市公司为样本，研究并购方管理层持股与并购溢价的关系。结果表明，管理层持股比例越高，上市公司与非上市公司之间并购溢价的差异越小，甚至差异消失。大部分学者的研究结论支持并购方管理者股权激励能够缓解并购溢价的代理问题，但也有学者提出相反观点。Bradley（1980）通过对160多家美国市场的并购事件进行研究，得出被收购公司在被收购时的平均协议价格会高于市场交易价格，增长幅度在13%左右。Barday和Holdemess（1989）通过对大额股权交易的研究得出相似结论：在发生大额股权交易时，收购方的协议价格会高出信息披露后被收购方市场价格的20%左右。Becher和Campbell（2004）研究发现，企业在发生并购活动时，目标公司董事持股比例与并购溢价正相关。N Dhiensiri，OF Sahin（2011）研究表示企业在发生并购行为时，管理者的权益薪酬与支付的控制权溢价成正比。Bruggemann，U、J.Z.和Sellhorn，T（2013）研究表明在企业并购过程中，标的企业的董事持股比例越高，并购溢价越高。
国内学者关于管理者股权激励与并购溢价之间的研究并不充足，最近几年才逐渐走进学者的研究视野。薛玉莲等（2011）选择2004-2006年发生大宗股权协议转让的公司为样本，以上市公司实际控制人的性质进行分组，研究不同性质的控制人对股权转让溢价程度的影响。结果表明，非政府控股公司的股权转让溢价明显高于政府控股公司。宋晓（2015）结合我国资本市场的现状和上市公司的特点，选取2004-2013年A股上市公司为研究样本，研究管理层激励与企业并购的关系，实证研究结果显示，管理层激励与并购溢价呈显着负相关，并且这种负相关性随着新企业会计准则的出台更加显着。王妹禧（2017）选取2004-2015年沪、深A股上市公司进行研究发现，高管持股比与并购溢价的关系显着为负，即企业在发生并购行为时，可以通过高管股权激励措施有效降低并购溢价率。进一步研究发现会计准则变革可以正向调节两者的关系。白智奇和张宁宁（2021）基于契约参照点理论，选取2010-2017年我国A股上市公司为研究样本，探究高管契约参照效应对企业并购的影响。实证研究结果表明，不论垂直参照效应还是水平参照效应，高管薪酬激励强度相较于参照基准的得益值低于自身期望时，皆支付了较高的并购溢价。以上研究得出的结论是，管理层的股权激励对并购溢价存在负的影响，也有学者提出相反的观点。谭庆、吴铖铖和项桂娥（2021）选择2008-2018年发生重大资产重组的上市公司为研究样本，实证检验股权激励对并购溢价的影响。结果表明，股权激励对并购溢价起到显着加强作用，也就是说对于存在股权激励的公司，管理者会采取高风险的投资，在并购活动中接受高溢价。
综上，国外学者对股权激励与并购交易特征的研究主要集中在研究股权激励与并购支付方式和并购溢价上。学者们普遍认可持股比例高的管理者会更倾向于采用现金支付方式进行并购，但对于并购溢价这一问题，学者们并没有得到统一的结论。国内学者在研究两者关系时会更全面考虑中介变量对两者关系的调节作用，除采用实证研究法之外，还会采用规范分析法、事件研究法等。
三、管理者股权激励对并购绩效的影响
基于委托代理理论和信息不对称理论，企业的管理者为了谋取私利会发起有损股东利益的并购行为，但股东为了实现自身财富最大化，会减少这种代理冲突，因此，能够有效缓解股东与管理者之间代理冲突的管理者股权激励政策应运而生。20世纪80年代，随着现代公司的股权结构发生了重大变化，国外学者开始注意到管理者的股权激励对并购绩效具有很大影响，但早期因为缺乏经验证据，对两者关系的研究主要采用文献综述法或事件研究法。近几年才出现关于管理者薪酬激励如何对企业并购绩效产生影响的经验证据，实证结果表明管理者激励与并购绩效关系紧密。Fama和Jensen（1983）研究发现管理者持股比例过高时，股权激励对长期并购绩效会产生负向效应。Sudip，Mai和Kartik（2004）经过实证分析得出高管股权薪酬对并购后的公司绩效存在显着影响。并购后，主并公司高管股权薪酬比例（BEC）越高对长期并购绩效有显着的正向影响，但低BEC的主并公司对长期绩效存在负向影响。Dhiensiri（2011）再次证实了Sudip，Mai和Kartik的研究结论，同样认为权益薪酬占比与并购后的长期绩效呈显着正相关关系。Minnick和Liu（2010）以银行业为例，研究了高管激励对并购绩效的影响。结果表明，对于CEO的薪酬具有高薪酬绩效敏感度的公司在发生并购行为后，公司的经营绩效会有所提高。Anahit（2012）研究发现股权激励对董事的监督努力程度有促进作用，董事会的股权薪酬占比越高，并购后的短期并购绩效越好。进一步研究表明，当公司的治理环境较差且CEO的股权薪酬占比较少时，董事的股权激励对并购绩效的正向影响更显着。Maili、Richardson和Sanchez（2014）研究发现在股权激励的作用下，管理者的行为会与股东追求价值最大化的目标保持基本一致，而且能够激励管理者提升长期并购绩效。Melissa B.Frye和Minhua Yang（2015）研究发现CEO的薪酬结构中股权薪酬占比越高，股权薪酬与企业并购异常收益显着正相关。
我国证券市场发展较晚，早期的很多并购活动存在投机性，上市公司的管理者股权激励机制也尚不完善，而且激励水平较低，股权激励对企业绩效的积极作用尚未发挥出来，因此早期的研究结论是管理者股权激励与并购绩效往往不相关或弱相关。随着我国证券市场的发展，上市公司治理机制的不断完善，出于投机目的的并购行为越来越少，并购目的将从追求短期利益向强化核心竞争能力的长远战略转移。管理者股权激励与企业并购绩效的相关关系也越来越显着。但学者们对两者关系的研究结论并不一致。李增泉（2000）运用回归模型并对样本进行多种分组检验，研究发现高管的持股比例过低不利于股权激励发挥作用；企业的绩效对经理人员的年度报酬影响并不大，经理人员的年度报酬主要与企业规模密切相关。宋建波、沈皓（2007）对2002年A股上市公司中发生扩张式并购的上市公司进行筛选，最终得到138个观测值，通过构建多元回归模型研究管理者代理动机对并购绩效的影响。实证结果表明，并购绩效受高级管理者持股比例、管理层薪酬等激励因素的影响并不显着。李燕萍等（2008）研究发现，如果上市公司的管理层薪酬激励契约完备，企业的并购绩效会受到管理者股权激励的正向影响。张洽（2013）收集了2002-2011年我国交易金额在5000万元以上的上市公司并购数据，探究CEO薪酬与并购绩效的关系。结果表明，CEO会出于获得高额回报的私人目的提高并购绩效，不论是短期并购绩效还是长期并购绩效，CEO薪酬对并购绩效均具有正向的影响效果。胡晓明和魏娜（2014）收集十年的上市公司并购数据对高管薪酬与并购绩效的关系进行研究。实证结果表明，上市公司高管薪酬结构中的货币性薪酬水平对并购绩效起到显着的提升作用，高管薪酬中的权益性薪酬水平与短期并购绩效没有显着作用关系，与长期并购绩效呈负相关关系，且关系显着。潘爱玲等（2017）研究发现高管限制性股票期权激励强度与并购绩效的关系并不显着；高管的股票期权激励强度与并购绩效的关系显着正相关。进一步研究发现两者的关系受激励制度条款中的发行价格负向调节。杨懿丁（2018）运用事件研究法研究发现公司长期并购绩效与高管持股的关系是非线性的，并且企业的多元化战略选择会对两者的关系产生负向调节作用。葛晓艺（2019）将研究样本进行分组后研究发现：高管货币薪酬激励与并购绩效的关系在国有企业会呈现明显正相关，但在非国有企业中两者关系并不明显。裴卓童（2019）研究发现，高管货币薪酬激励不仅在财务方面对企业并购绩效有显着正向影响，在市场方面也有显着正向影响。但股权激励只能在财务方面大幅度提升企业并购绩效，在市场方面反而呈现负向影响。王前锋、谢雨婷（2019）研究发现，股权激励与长期并购绩效的关系存在复杂的区间效应，而且这种区间效应在非国有企业尤为显着；进一步研究还发现内部控制在股权激励和长期并购绩效之间存在中介效应。
综上，国内外学者对管理者股权激励与并购绩效的关系这一议题的研究已经丰富和成熟。从研究方法来看，大多数学者采用事件研究法和实证数据分析法；从研究结论看，对两者关系的研究结论并不统一，尤其是国内学者，基于我国特殊制度环境和公司治理结构得出的结论更加多样，管理者股权激励对并购绩效的影响既有正相关，也有负相关，还有非线性的倒U型，甚至不存在显着相关性。出现这种情况主要有两个原因：变量的衡量指标选取不同；研究样本选择时期和行业不同。
四、结语
本文在梳理国内外研究文献的基础上，着重回顾分析了我国学者对管理者股权激励与并购行为关系研究的文献，发现其中存在一些不足。首先，在选择实证样本时，学者仅对容易发生大宗并购事件的制造业上市公司进行过单独研究，而其他行业未进行分类讨论；其次，在讨论管理者的股权激励时，未细分股权激励的模式和类型；最后，在讨论市场环境的不确定性时，仅从资本市场角度进行了度量，不够全面准确。
随着经济全球化的不断深入，我国的资本市场会逐渐规范化，公司治理也会不断完善，以后研究虽然已为管理者股权激励与企业并购行为的关系提供了重要的经验证据，得出很多值得企业参考和借鉴的有益结论，但是两者关系的影响因素众多，相关研究的展开缺乏深度。纵观国内外学者的研究，本文提议可以结合我国上市公司特殊的制度背景，在研究管理者股权激励与企业并购行为时，将公司治理特征加入其中一起；随着我国上市公司战略扩张的延伸，跨国并购愈加频繁，对企业并购的研究也不能仅限于国内，特别是后疫情时代很可能出现大的并购浪潮，笔者提议在研究管理者股权激励与企业并购行为时，跨国制度对两者关系的影响有待进一步探究。
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[4]姚晓林，刘淑莲.CEO股权激励会影响上市公司的并购决策吗——来自中国上市公司股权并购事件的经验证据[J].山西财经大学学报，2015，37（12）：91-102.
[5]刘娥平，关静怡.管理层股权激励驱动下的并购决策及其经济后果[J].证券市场导报，2022（06）：58-69.
＊基金项目：中小企业内部控制缺陷及优化机制研究、2023年度新乡市社科联（编号：SKL-2023-208）。
（作者单位：河南科技学院财务处）
