中国光大集团课题组
2023年2月17日，中国证监会正式宣布全面实行股票发行注册制。与之相配套，证监会、证券交易所、全国股转公司等一共发布了165部制度规则，改革力度之大、涉及范围之广、影响程度之深实属罕见，我国资本市场的高质量发展自此迈入崭新阶段。我国各类金融持牌机构应认真分析全面注册制对自身业务发展的影响，加强研究与战略研判，未雨绸缪，适应新形势发展需要。
改革的背景
全面实施注册制改革，既体现了金融供给侧改革的现实需要，也是中美博弈的战略选择，更是建立在历史与制度基础上的深化改革之举。
金融供给侧改革的现实需要。国际发展经验表明，一国金融发展一定要适应经济发展的需要，美国等发达经济体都有信息透明度更高、融资成本更低的资本市场作支撑。2010年以来，我国已经跃居世界第二大经济体，2022年GDP总量已占到美国的70%以上。然而，长期以来我国金融体系以银行间接融资模式为主导，资本市场有效性弱、产品和服务质量不优、对创新创业的支持不足等问题相对突出，通过实施全面注册制改革提升金融市场化水平，将显着强化资本市场功能，促进金融发展质的提升和量的增长，更好适应国家创新驱动发展战略需要。
应对中美博弈的战略选择。近年来，在美方大搞“筑墙设垒”、强推“脱钩断链”、升级“极限施压”等对华科技遏制打压的背景下，我国正在全力以赴开展关键核心技术攻关。全面注册制通过融资体制改革，有效促进创新链、产业链、供应链、资金链“四链”有效融合，有助于全面加快我国科技自立自强的进程。同时，近年来美国证监会对中概股实施全面打压，包括理想汽车、中电光伏、中国移动等在内的新能源、5G等高科技领域超过150家企业被列入预摘牌名单，我国A股市场需要更大程度加快发展、打开准入大门，更好服务科技创新型企业融资需求。
全面推广注册制已具有较好的历史与制度基础。2013年，党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革。2019年6月13日，科创板正式开板并实行注册制，这标志着注册制在我国资本市场正式落地。最近4年以来，坚持试点先行、先增量后存量的改革思路，注册制已陆续在科创板、创业板、北交所等重点市场取得重大突破性成果（见图1）。基于前期试点积累的丰富改革经验以及市场各方对注册制基本架构、制度规则的普遍认同，进一步深化全面注册制改革，可谓是时机成熟、水到渠成。
全面注册制与核准制的主要差异
在“全面注册制”新框架下，资本市场迎来上市标准、发行周期、定价机制、交易机制等多重变革，相比于核准制其差异体现在以下几个方面。
上市标准更加多样。全面注册制下，我国A股上市发行制度从核准制下监管机构集发行、上市、定价权于一身，转变为监管机构、交易所和市场机构三权分属，不仅将上市的选择权交给了市场，更是大幅优化、简化了上市流程和标准。
主板上市不再一律要求连续三年盈利，取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，并提供了三套上市财务标准以供选择。此前已试点注册制的创业板上市不再要求红筹企业净利润为正，进一步取消了尚未在境外上市红筹企业、表决权差异安排企业在创业板上市“最近一年净利润为正”的要求（见表1）。
发行周期缩短。全面注册制较核准制大幅缩短了发行周期。以历经核准制和注册制试点两种发行制度的创业板为例，自2020年8月实行注册制之后，创业板IPO的排队时长（从受理至上会）由平均15个月降至5.7个月，上市总时长（受理至上市）由平均17.7个月降至11.5个月。从过去试点注册制，到如今全面注册制铺开，必将大幅提高A股市场整体上市效率，缩短发行周期，降低时间成本（见表2）。
定价更加精准有效。全面注册制下，A股也迎来了全面市场化定价的根本性变革。在新股定价方面，上市定价将不再设23倍市盈率（PE）这一隐形“天花板”的限制，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，将定价权还给市场。在交易机制上，从过去首日涨幅44%限制，到上市前5日均不设涨跌幅限制，大大促进了信息充分反映和市场化定价。这预示着，未来券商投行业务的竞争，将从通道资源转为准确定价能力的竞争（见表3）。
全面注册制对金融全业态的综合影响
全面注册制作为我国资本市场设立32年以来影响较为重大的改革，其影响不止于证券公司投行业务，而将全面、深刻、持久地重塑金融全业态未来发展格局，并对银证保信资各类金融业务带来多方面的机遇与挑战，应给予高度关注。
证券业务
全面实行注册制之后，证券公司的投行、直投等部门将直接受益。投行承销保荐将大幅拓展业务空间，伴随企业上市条件的包容性和适应性大幅提升，包括主板在内的各板块审核程序优化，预计在注册制之后能够迎来一波企业IPO快速增长期，投行业务机会显着增多。券商直投部门在注册制下获得“跟投”机制，将从企业项目质量好、上市股价表现佳的项目中获得较好的投资收益。券商经纪业务部门将会承接更多股票托管业务，伴随上市企业的大股东股权质押和理财需求增加，利好经纪业务。
但同时也带来一些挑战：一是估值与定价挑战。全面注册制下，取消之前的23倍发行市盈率的窗口指导，采用直接定价方式。这意味着投行将告别通道角色，回归定价和销售的本源。未来，发行定价是否准确合理，既“不抑价”不折损企业利益，又“不破发”不折损企业名誉，将在很大程度上决定投行业务的竞争力，对投行的估值定价能力带来更大的挑战。二是风险管控能力挑战。注册制压实了券商资本市场风控的责任，发行上市申请文件由“受理即担责”调整为“申报即担责”。这对投行项目筛选、执业质量以及风险控制能力提出了更高的要求。三是可能加剧马太效应和投行分化。在注册制更市场化竞争的条件下，龙头券商由于丰富的项目储备、高壁垒的品牌优势、强定价能力和承销能力，受益将会更加明显，增长速度将较快领先同业，而中小型券商若不积极进行转型，业务空间或受到挤压，会加剧行业优胜劣汰。
信贷业务
在资本市场全面注册制重大改革下，银行信贷业务或面临挑战。一方面，对间接融资需求形成替代冲击。在上市条件更具包容性的背景下，企业直接融资渠道得以拓宽，将有更多机会寻求通过IPO渠道上市。随着上市门槛降低，上市进程加快，在替代效应下会一定程度冲击信贷融资需求。另一方面，壳资源抵押价值减损带来信贷风险。在全面注册制的大背景下，上市供给增加，使“壳资源”不再稀缺；同时配套的“退市”制度畅通后，资本市场优胜劣汰将加速劣质上市公司出清。银行和信托开展的大股东股权质押融资，可能因企业“壳价值”下降，面临价值缩水，应警惕相关信用风险。
保险业务
全面注册制赋予保险业新机遇。随着有关资本市场主体的责任风险上升，将推动对相关险种的投保需求增加。具体而言：一是招股说明书责任保险（证券发行责任保险/IPO保险）需求上升。随着全面注册制下宽进和严管相结合，发行人因在招股说明书及路演中的不实或误导性声明导致的损失将被严格追责，因此预计招股说明书责任险的投保需求将显着上升。二是证券中介机构职业责任保险需求增加。全面注册制下要求证券中介机构尽职履行“看门人”的责任，对于因信息披露问题导致的投资者索赔，证券机构需要承担一定的连带赔偿责任。在勤勉尽责的基础上，预计证券机构购买职业责任险转移因过失导致的赔偿责任风险需求也将增加。三是董监高责任保险或迎来发展新机遇。随着A股注册制下强调“发行人是信息披露第一责任人”，上市公司董监高的责任风险上升，相关董责险的投保公司数量和投保赔偿金额或将扩容。
投资管理业务
全面注册制给股权投资机构的发展带来前所未有的机遇：一是注册制为“募投管退”疏通最后一环。全面注册制下，上市渠道更加通畅，私募股权退出渠道更广，有利于提升私募创投机构的资金变现能力与周转率。二是获得更多业务类型。随着注册制后退市更趋常态化，与退市配套的分拆、转板、定向可转债（新三板专属）、私有化等工具将不断丰富，叠加二级市场在税负和流动性方面的显着优势，未来投资管理机构通过各类型工具全面服务产业公司全生命周期将是一片崭新的蓝海。
但挑战也不容忽视。一是投资阶段将前移。过去利润5000万元以下企业均属私募投资标的可选范围。伴随全面注册制下科创板、北交所等定位更加明晰后，利润达到3000万—5000万元的企业或早已成为北交所挂牌企业，对私募股权的需求趋于下降。二是投资收益或下降。壳资源价值消失，注册制下或使私募退出时的收益不及以往，甚至上市不再有确定性“溢价”，投资机构很难再靠“Pre-IPO”投资模式套利。
个人财富管理业务
全面注册制给个人和家庭直接理财带来了较大挑战，但也给财富管理业务带来了前所未有的发展机遇。包括银行理财、保险资管、家族信托、基金资管等财富管理业务，都有望迎来大发展大繁荣的“黄金时代”。
全面注册制下对个人和家庭直接理财的挑战表现为：一是低风险高收益的“打新”模式难以延续。过去在核准制下，由于新股稀缺性且市场化权重较低，发行价和上市首日交易价相差悬殊，股民热衷于“打新”。如今全面注册制下采用更加市场化的定价方式，一、二级市场价差将日渐缩小甚至消失，以“打新”为代表的投资方式将难以为继。二是个人股票投资难度上升。过去在核准制下上市的均是中国的优质公司，且壳资源稀缺不易退市，股票风险相对可控。现在注册制下监审分离，企业质量的不确定性显着增大，叠加畅通退出机制后壳价值削弱，股价波动性会普遍增加，个人股票投资风险与难度有所上升。
注册制下个人直接理财面临的诸多挑战，恰巧赋予资管行业蓬勃发展的大好机遇。发达国家的经验表明：越成熟的市场，散户比例越低。目前，个人投资者仍然是我国A股市场最大的投资者类别，2021年其持股市值达到25.6万亿元，占比位居第一。注册制下伴随股票投资难度上升，预计我国散户比例将日趋降低。一方面，个人及家庭理财或从高风险股票转向中低风险理财方式。鉴于投资难度和不确定性大幅增加，以直接投资股票作为理财手段的个人投资者，可能转向银行理财、分红型、投资型保险等其他较为稳健的理财方式。另一方面，从直接投资转向委托投资的投资方式。未来，个人投资者委托“专业机构、专业人才、做专业的事”的意愿预计将逐步增强，从直接投资方式向委托投资方式转变，家族信托、公募基金、投顾业务等将迎来发展的春天。
抓好全面注册制改革机遇的建议
实施全面注册制，是机遇也是挑战。既是金融业重塑洗牌的变革时期，也是金融全行业构建新发展格局的历史性机遇。各类金融机构应通过抢抓机遇，多措并举，加快探索布局新的增长点，积极拓展更广阔的业务发展空间。
证券公司：提升定价能力和差异化经营能力。一是提升核心定价能力。证券业投行部门要苦练内功，加强对新技术新产业新业态的研究，夯实行业研究、尽职调查、资产定价等底层基本功，持续跟踪学习国内外的先进成熟定价模型，全面提升注册制下的精准定价能力，掌握定价主动权。二是找准定位，实现差异化经营。在头部投行发挥前期丰厚的项目储备、更强的定价和销售能力等优势，全面加速抢占市场份额的背景下，中小投行应通过开拓优势区域、优势行业等差异化细分领域，发展精品投行模式，通过“深耕细作”走特色化发展之路，避免在马太效应中趋于劣势。三是全面加强风控合规建设。持续提升投行部门的风险管控能力，同步加强联动业务部门如研究部门的投研估值、投资公司的跟投、资管部门的持股计划、经纪业务的适当性管理、信用部门的融资融券等全面风险管理体系建设，履行好资本市场第一“守门人”的责任。
商业银行：提升稳客群、防风险、扩理财能力。一是稳固客群基础。伴随优质中小企业更倾向选择IPO和配股、可转债等直接融资方式，加速企业融资去金融中介化，商业银行除通过降低贷款利率等手段来保持和增加客户黏性外，可探索嫁接不局限于产业链资源、区域机会、市场机会等提供金融融资工具以外的增值服务，多措并举稳固客群基础，强化客户关系管理，保持和增加收入来源的多元化。二是防范相关信贷风险。加强对上市公司大股东股权质押融资的监测管理，分层分类施策，警惕壳价值减损风险。对基本面良好、成长性优异、运营较好的企业，持续跟踪其信息披露与经营状况；对成长风险较大的企业，严格限制其大股东股权质押的比例，一旦发现存在财务困境，应立即采取风险阻断措施。三是加快财富管理展业步伐。在注册制股票投资风险更大的背景下，银行可抢抓机遇、乘势而上，加快发展银行理财、私人银行、第三方托管等财富管理业务，加大固收类产品、混合类产品的创新力度，进一步丰富产品谱系，促进银行财富管理业务量的增长与质的有效提升。加快轻资产战略转型，促进银行财富管理高质量发展。
保险公司：乘势而上，提升新业务发展能力。一是做大、做强责任险。保险机构可借鉴学习国外经验，结合我国资本市场特点与法律制度，因地制宜创设并完善证券发行责任保险、证券中介机构职业责任保险、董监高责任保险等保险，并跟随注册制下IPO节奏适时扩大保险规模与覆盖面。充分发挥好保险的风险减量与风险转移功能，在注册制下的资本市场中不断挖掘新的展业空间。二是抓住机遇发展投资型保险。在股票市场投资风险加大的背景下，个人财富管理或将在“此消彼长”替代效应下加大对兼具投资功能的投资分红型保险的配置。保险公司可加大对分红险、万能寿险、投连险的开发和销售投放力度。
投资管理公司：提升“投早、投小、投新”的投资能力。一是“投新”，更加注重服务科技创新企业。把握全面注册制下私募股权基金“募投管退”更通畅的机会，紧密服务“卡脖子”和中国制造2025的关键项目，持续加大对于新一代信息技术产业、生物产业、新材料产业、新能源产业等战略性新兴产业、“专精特新”项目的布局力度。二是“扩面”，前移投资阶段。扩大备选库，私募机构应优化调整投资阶段往中早期前移，研判布局天使基金，扩大创投（VC）项目占比，减轻后端pre-IPO阶段项目压力。重视更早期的孵化期项目，从业绩规模、持续盈利等判断拓展到企业行业判断、价值判断。三是“严选”，加强研究筛选。在投早、投小、扩面的同时，注重严选把关。通过产业链深度研究投资标的，扩大团队产业人才比例，持续提升专业投资能力，并加强风险控制，做好业务、财务、法务尽调，杜绝“伪创新”“假数据”项目，真正挖掘出有成长、有创新、有科技含量的优质项目。四是加强投后管理赋能。通过为已投企业提供资本运作、管理提升、产业对接、上市服务等多元化服务，提高投后服务能力，进一步为所投企业增值赋能，提升股权上市后的确定性溢价。
个人财富管理机构：提升高水平财富管理综合统筹服务能力。一是加强统筹规划。财富管理机构应抓住全面注册制改革的机遇窗口期，加快培育战略优势。银行理财子公司可加快申请基金投顾牌照，信托机构应加快从房地产主营向标准化财富管理信托转型，推动公募基金等短板业务加快发展，更好满足人民群众日益多样化、个性化的财富管理需求。二是需求端抢抓机遇拓展客群。各类涉足财富管理业务的机构，如银行理财子公司、信托公司、证券资管子公司、专业资产管理公司等，可抢抓全面注册制改革的时点，抓住“股民”加速向“基民”转化的机遇期，加大销售获客力度，开发潜在客户资源。三是供给侧加强产品研究设计。面对注册制下更多投资标的、更大股价波动性，财富管理业务部门要加强投资精细化过程管理，着力做好产业发展、企业基本面以及估值体系研究。进一步丰富产品布局，运用多样化配置策略、多种对冲手段，以更高质量的供给满足个人及家庭多元化的财富管理需求。
（课题组成员包括徐金麟、吴虹、周观平）
责任编辑：孙 爽
