毕雪
摘 要：自2016年以来，中央提出建立房地产市场长效机制、发展住房租赁市场、租购并举的思路，长租公寓市场迅速发展起来。由于不动产是典型的重资产，资金沉淀量巨大，目前长租公寓运营盈利状况并不乐观，如何摆脱重资产模式成为长租公寓运营必须攻克的难题。本文旨在探讨目前市场上存在的ABS、CMBS、类REITS等三种长租公寓资产证券化模式，通过分析各模式的交易结构、法律实质、产品缺陷，比较各产品的优劣，以期对长租公寓资产证券化发展提供思路。
关键词：长租公寓；资产证券化；ABS；CMBS；REITS
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.05.11
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）05-0081-08
一、长租公寓现状和发展趋势
（一）长租公寓未来看好
为解决我国大中城市房价高企、老百姓买房难的问题，抑制房地产投资、投机行为，保障人民基本居住权利，自2016年以来，中央开始提出建立房地产市场长效机制、发展住房租赁市场、租购并举的思路。继2016年国务院发布《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》、2017年7月九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》等制度后，2018年中央经济工作会议也释放出发展住房租赁市场的信号，会议明确提出要加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，发展住房租赁市场特别是长期租赁，让所有人住有所居。在中央和地方多重政策支持的环境下，长租公寓迎来了发展的春天。
除了政策层面的利好，特大型城市、大都市圈的人口集聚效应也带来了旺盛的租赁需求。根据链家研究院2016年底发布的《租赁崛起》报告，目前中国房屋租赁市场规模是1.1万亿元，预计到2025年，将增长到2.9万亿元，到2030年将超过4万亿元，租赁市场成倍增长的时代即将开启。
（二）长租公寓发展面临瓶颈
一是长租公寓市场格局尚未形成、缺乏核心品牌和统一标准。目前的长租公寓市场可以比喻成“春秋战国”，各个品牌各自为战，各有各的优势，却没有一家能够占绝对主导地位。无序竞争的局面在另一方面也制约了市场的发展，由于缺乏行业标杆，不利于形成统一的行业标准，长租公寓的运营模式、房屋质量、价格标准、服务质量都不统一，发展较为粗放。
二是目前的长租公寓绝大多数面临盈利难、甚至亏损的尴尬处境。与高涨的投资热情相反的是，长租公寓项目的盈利情况并不乐观。着名房企万科甚至曾公开表示其目前进入长租公寓市场不为盈利。分析目前长租公寓难以盈利的原因，主要还是其运营模式存在问题。目前长租公寓运营模式主要有自持物业模式和二房东模式两种：自持物业模式，也就是长租公寓运营商自己购买并持有物业，然后对物业大楼进行改造，将其分割成不同户型的公寓，并进行统一风格装修、家电家具配置后对外出租，典型的如新派公寓。自持模式的优点是公寓集中，对运营商而言便于管理，对租客而言秩序较好、生活体验更好。但自持模式是典型的重资产模式，必然导致极高的持有成本，对运营商的资本实力、现金流都是极大的考验，剔除资金成本后运营商的盈利并不乐观。二房东模式在房地产中介运营的长租公寓中应用较多，即运营商以较低价格从分散的个人房东手中收房，对房屋进行统一的装修、家具家电配置后以统一风格、统一管理的方式再出租给其客户，从中赚取差价，例如链家自如、我爱我家相寓。但二房东模式存在的弊端较大：首先，这种模式的公寓并不具有稳定性，因为个人房东虽然签订了长期合同，但是违约成本极低，一般只需赔偿至多2个月房租作为违约金（某些情况下可能需补偿运营商装修费用和家具家电配置费用），如果个人房东面临更大的利益诱惑（如房价大幅上涨产生卖房意愿、房租大幅上涨产生违约意愿），可能出现大量违约事件，对租客的居住稳定性产生较大影响。其次，这种模式下的公寓往往不集中，散布于不同小区、不同单元中，不利于统一管理，对租客的居住环境、居住安全难有保障。再次，由于是从个人房东手中收取房源，中介公司不得对房屋进行影响主体结构的改造，而为了增加房屋盈利性，中介常常通过打隔断的方式增加房间数量，通过这种透支房屋承载力的方式扩大利润，造成极大的安全隐患，对租客和房东的权益均不利。除上述弊端外，二房东模式的盈利性在近年来也面临巨大考验，随着租金价格的持续上扬，二房东收房的价格已经不菲，其赚取的价差成缩小趋势，利润空间逐步收窄。二房东模式虽然在目前较为普遍，但鉴于其各种弊端，二房东模式不会成为未来长租公寓发展的主流。
笔者认为，统一、集中管理的公寓大楼应当是未来长租公寓市场的主力。由于自持物业模式对运营商财务状况构成极大压力，长租公寓未来的发展将更多依靠金融创新，通过资产证券化将物业资产与长租公寓运营商剥离，由重资产向轻资产运营模式转化。
二、 长租公寓资产证券化模式
目前，受制于国内法律法规和政策框架，国内长租公寓资产证券化的模式主要有三种：ABS模式、CMBS模式、类REITS模式。
（一）ABS模式
资产支持证券ABS（Asset Backed Securities）是一种债权类投资工具，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的融资活动。按照ABS的逻辑，理论上来讲，任何可以在未来产生现金流量的权利都可以进行资产证券化融资。长租公寓ABS中，多数以不动产未来租金收益权作为基础资产，不涉及不动产所有权的转让，也不涉及不动产抵押。2017年1月11日“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”成功设立，成为国内ABS发行历史上首单公寓行业资产证券化产品，下面以该专项计划为例对长租公寓ABS的交易结构、法律实质、产品缺陷进行分析。
1.交易结构
魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图如下（见图1）。
具体交易步骤为：首先，由原始权益人魔方南京以固有资金3.85亿元委托至中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划（SPV1）；其次，由中航信托向信托借款人魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州分别发放信托贷款，借款人以公寓物业在特定期间的分租租金收益等应收账款质押给中航信托，作为信托贷款的还款来源（同时，魔方中国为借款人按期偿还信托贷款本金及利息的还款义务承担差额支付义务，中合担保为借款人按期偿还信托贷款本金及利息的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保）；再次，计划管理人设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划（SPV2），资产支持证券投资者认购专项计划，专项计划设立成功后以募集资金购买魔方南京持有的魔方公寓信托贷款单一资金信托计划（SPV1）100%信托受益权；最后，专项计划存续期间，借款人以当期收到的租金偿还信托贷款本金和利息，受托人将信托收益分配给信托受益人，再由管理人根据相关约定向资产支持证券持有人分配本金和利息。
2.法律实质
长租公寓ABS的法律实质为：通过信托贷款创设债权，以未来租金收益应收账款提供质押担保，其本质是创设了一个由原始权益人享有的新的债权。而后再由原始权益人将其信托受益权转让给资产支持专项计划（SPV2），从而使资产支持证券持有人获得分配收益的权利。在这种模式下，并不涉及任何不动产所有权的转让，不动产持有人不变，本质上是一种应收账款类资产证券化。为保证资产支持证券持有人分配收益的权利，需要设计风险隔离机制，魔方公寓项目一方面采用了“专项计划+信托”的双SPV结构，以创设“独立、可预测的现金流”，与受托人和原始权益人的破产风险隔离；另一方面，通过将公寓物业在特定期间的分租租金收益等应收账款质押给信托机构的担保手段将租金收益风险与借款人风险隔离。同时，项目还采用了第三方信用增级手段，由魔方中国和中合担保承担未来租金收益权无法实现时的最后付款义务。
3.产品缺陷
ABS模式具有结构简单、操作简单、税务成本低的优势，但存在基础资产风险隔离不充分的缺陷。该模式下的基础资产——未来租金收益权，其本质上仍然是债权，而该基于租赁关系产生的债权比较特殊，其实现必须以对物业的所有权为基础，在具有所有权的前提下，才享有对物业的处分权和收益权（包括出租物业和收取租金的权利）。但ABS模式下，由于基础物业资产所有权不转移，且SPV并未获得不动产的抵押权，债权实现的风险并不能与物业所有人的破产风险隔离，若物业持有人发生破产或无法偿债的情形，物业资产面临被查封、拍卖等风险，债权的实现也就难以保证。若物业资产被拍卖或转让，新的所有权人依法获得对物业的处分权和收益权，其对此前的租赁合同是否认可，亦构成债权无法实现的风险。此外，项目虽采用信用增级手段，但该信用增级完全依赖于第三方自身信用，而不是依赖于资产信用，若第三方拒不履行或无力履行偿付义务，信托受益权仍然难以实现。
（二）CMBS模式
CMBS，即商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities），也是一种债权类投资工具。CMBS是以抵押贷款为基础资产发行的资产支持证券。CMBS的一般模式是以商业地产为抵押，对资产持有人发放贷款，将抵押贷款的债权注入资产池，发行债券融资，资产持有人以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）偿还贷款本息，专项计划再将收益分配给资产支持证券持有人。CMBS的优势在于，融资人在实现融资的同时可以保持资产控制权，保留分享未来资产增值的权利。CMBS在国内商业地产领域已有多单发行，在长租公寓市场较为少见，但CMBS在长租公寓证券化中应用的前景也很广泛。
1.交易结构
CMBS的交易结构与ABS的交易结构几乎完全相同，区别在于：ABS通常不涉及不动产抵押，而是以未来租金收益权本身（其本质为应收账款）质押提供担保，而CMBS则是以不动产抵押提供担保，未来收益仅是还款资金来源。二者担保方式的不同，导致其基础资产不同，ABS的基础资产是未来租金收益权（即应收账款债权），而CMBS的基础资产是抵押贷款债权。由于我国对发放贷款的经营机构主体资格存在严格要求，通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格，实践中CMBS发放贷款可以信托贷款或委托贷款的方式进行，在信托贷款模式下，需要创设信托计划，形成信托计划和资产支持专项计划的双SPV结构；在委托贷款模式下，需要寻找委托贷款银行发放贷款，此种模式下不需要双SPV，仅需要设立资产支持专项计划一个SPV。目前市场上通过信托贷款的双SPV结构较为常见。此外，为保障资产支持证券持有人权益，CMBS也引入增信手段，与ABS模式下的增信手段基本相同。
2.法律实质
CMBS的法律实质为：通过发放信托贷款或委托贷款创设债权，以物业资产作为抵押，并以房地产未来收益作为质押，其本质是创设了一个由原始权益人享有的债权。而后由原始权益人将信托受益权或债权转让给资产支持专项计划（SPV2），从而使资产支持证券持有人获得分配收益的权利，本质上是抵押贷款类资产证券化。
3.产品缺陷
CMBS交易结构比较简单，设计成本较低。与银行贷款相比，CMBS可以获得更高的抵押率，因而融资规模更大。但CMBS的缺陷也显而易见：作为基础资产的抵押贷款债权仍然存在风险隔离不充分的问题。CMBS模式下不动产所有权不发生转移，借款人仍然保留不动产所有权，对不动产拥有完全的处分权，借款人的其他债权人也拥有对不动产的追索权，在法律上并没有与借款人破产风险隔离。若借款人发生破产或无法偿债的情形，其所有的不动产也将面临被其他债权人追索的风险，抵押权人虽然就抵押物享有优先受偿权，但若抵押物拍卖、变卖的价值不能充分覆盖借款人所欠贷款本息，专项计划则面临损失。此外，与ABS类似，项目信用增级依赖第三方机构自身信用，而不是依赖于资产信用，若第三方拒不履行或无力履行偿付义务，信托受益权仍然难以实现。
（三）类REITS模式
REITS，即房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust），是通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的托管机构进行托管，委托专门的投资机构进行房地产相关投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种投资组织形式。REITS可以直接持有不动产，通过不动产运营赚取租金收益或将不动产卖出赚取增值收益。在国外，REITS是十分常见的以房地产作为投资标的的证券化产品，其中以美国的REITS市场最为发达。之所以称国内的模式为类REITS模式，是因为国内目前仍没有出现真正意义上的REITS产品，现有的REITS产品仅仅是在某些方面与REITS十分近似，故称之为“类REITS”。有观点认为，“目前国内的类REITS模式可以分为两种：过户型类REITS和抵押型类REITS。过户型类REITS的特点是标的物业所有权发生变更，投资人通过持有REITS产品份额间接获得标的物业所有权。而抵押型类REITS通常是以商业物业抵押贷款信托贷款的受益权为基础资产，投资人仅享有物业资产的抵押权，不享有所有权，物业所有权不发生变更。”笔者不同意上述观点。笔者认为，这种观点所描述的抵押型类REITS实际是笔者在前文中讨论的CMBS，并不属于REITS。REITS的基本特征是不动产所有权的转移，其基础资产应当是不动产本身及附着于其上的占有权、使用权、处分权和收益权，是一种权益型投资工具而非债权型投资工具。而基于抵押贷款的资产证券化本质上是债权的资产证券化，物业所有权不发生变更，其基础资产是抵押贷款债权，是一种债权类投资工具，与REITS相差甚远。因此，笔者认为并不存在“抵押型类REITS”这种说法，其应当直接归类于CMBS。只有“过户型类REITS”才是真正的类REITS产品。下面以2017年底发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”为例对类REITS的交易结构、法律实质、产品缺陷进行讨论。
1.交易结构
新派公寓权益型房托资产支持专项计划交易结构图如下（见图2）。
具体交易步骤为：首先，由渤海汇金证券资产管理有限公司发起设立资产支持专项计划，并作为计划管理人，向优先级、权益级投资者募集资金；其次，由赛富基金发起设立契约型私募基金，并作为管理人管理该基金，由洋部落认购、持有该基金原始份额；再次，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”向原始权益人洋部落支付对价，受让契约型私募基金份额；最后，契约型私募基金通过股权和债权控制SPV，SPV持有项目公司通达富全部股权，而通达富享有新派公寓标的物业的所有权。通达富将标的物业整租给青年乐进行运营管理，租金收益向投资者分配。
2.法律实质
类REITS模式的法律实质为：资产支持专项计划通过设立的SPV取得项目公司全部股权，同时将标的物业通过实务增资等形式装进项目公司，从而使专项计划通过控股权的形式间接取得标的物业的所有权。在该模式下，标的物业虽然没有实现真正的所有权转让，却通过股权转让实现了控制权变更，达到使投资人间接享有所有权的效果，实现了“真实出售”。类REITS的基础资产是不动产本身及附着于其上的占有权、使用权、处分权和收益权，而非因不动产而产生的应收账款债权或抵押贷款债权，这是类REITS区别于ABS和CMBS的最主要特征。资产证券化融资的本质是实现融资方式从传统借款人信用向资产信用的转移，其依赖的是基础资产的信用而非发起人的信用，将资产本身的风险与发起人的风险相隔离是资产证券化的核心。而“真实出售”就是过户型类REITS独特的风险隔离机制，通过实现“真实出售”，将标的物业资产的所有权与发行人彻底分离，从而将本金和收益的偿付与发行人的经营状况、负债情况、破产风险等彻底隔离，保障资产支持证券持有人利益。同时，“真实出售”除了在法律上实现风险隔离之外，在会计上还有实现资产出表的作用，已售出的资产在资产负债表上终止确认，资产转让获得的资金被确认为收入，同时确认相关损益，与担保融资等通过增加负债进行融资的方式相比，“真实出售”对于改善资产负债率、权益净利率等重要财务指标有显着作用。
3.产品缺陷
虽然有法律和会计上的优势，类REITS模式也并非没有缺陷，税负成本高对产品收益率造成的侵蚀，是该类型产品面临的主要问题。由于我国税收制度上缺乏对REITS的税务优惠，而不动产“真实出售”涉及税种繁多、税收负担重，将涉及增值税、土地增值税、城建税及教育费附加、印花税等税种，其中土地增值税为超倍累进税率且税率高，在国内近年来不动产价格快速上涨的背景下物业往往产生很大增值，不动产转让可能产生巨大的税费成本，从而极大降低类REITS产品的收益率。为了避免过多的税收负担，达到节税目的，目前国内的类REITS产品几乎都将交易模式设计为交易项目公司股权，由项目公司持有物业资产，而非直接交易不动产所有权，在该种模式下，一般仅涉及印花税，可极大节省交易成本。但在将不动产所有权转移至项目公司时，仍需缴纳增值税、土地增值税、城建税及教育费附加、印花税等税种，无法避免。
三、 结语
长租公寓证券化的市场才刚刚打开，除上述三种证券化模式以外，随着金融创新不断深入，未来有可能出现更多资产证券化模式。就目前存在的三种模式而言，各有优劣：ABS、CMBS模式结构相对简单，设计成本低，易于操作，但存在基础资产风险隔离不充分的问题；类REITS模式的风险隔离效果好，但由于国内相关政策、法律、法规的欠缺，税务成本高，对产品收益率侵蚀显着，使得国内类REITS产品不得不在产品设计上做出一定变通。笔者认为，由于轻资产运营已成为国内房地产企业和长租公寓运营商的一致战略选择，而只有REITS才能够实现由“开发—持有—运营”到“开发—运营—退出”的模式转变，REITS应当逐渐成为未来长租公寓资产证券化的主流产品。REITS要发展起来，必须依靠相关配套制度和法律法规的出台，其中税收方面的配套制度是关键。在美国，REITS有特别的税收待遇，即“税收中性”原则，指对于REITS分配给投资人的收入，REITS层面免征所得税，这一政策极大减轻了REITS的税收负担，避免了双重征税，也对REITS向投资人分配收益起到激励作用。如今，“税收中性”被公认为REITS发展的关键。澳大利亚、英国、新加坡、中国香港、印度也有类似税收优惠配套制度，虽然各国家和地区具体减税方式和比例不同，但在与收入分配相关的认定标准上较为一致，普遍将90%以上的可分配收入分配给投资人作为RETIS认定标准之一，而只有符合一系列REITS认定标准，方可享受REITS税收优惠。
近年来，国内对REITS配套制度的呼声一直没有停止过，长租公寓概念的兴起或将成为REITS发展的助推力量。未来，老百姓或许不用再依靠炒房来捍卫自己的财富，仅需要投资REITS产品即可分享不动产增值和出租的收益，相比于高房价、高投资的房地产，具有可分份额的REITS具有门槛更低、流动性更好的优势，对于遏制投资投机性购房、维持房地产市场稳定也具有重要意义，将有利于真正实现“房子是用来住的，不是用来炒的”。
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