王莉敏 李金钊
【摘 要】论文以2016-2021年我国沪深A股上市公司为研究样本，探究企业ESG表现对融资约束的影响，以及分析师关注在其中发挥的调节作用。实证结果表明：企业ESG表现对融资约束存在显着的负向影响，且分析师关注有效促进了二者的负相关关系。研究结论对于完善ESG信息披露制度、提高企业ESG表现，进而缓解企业融资约束具有重要意义。
【关键词】企业ESG表现；分析师关注；融资约束
【中图分类号】F275；F270.7；F832.5 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2023）04-0061-03
1 引言
从20世纪60年代起，与企业可持续发展有关的社会责任投资、绿色投资、可持续发展投资受到实务界和学术界的持续关注。基于投资者保护和可持续发展观念，国内外不断改进细化企业ESG信息的披露政策与披露框架，社会公众对企业在环境保护和可持续发展方面的动向也更为关注，投资者也利用企业披露的ESG信息来作出更为合理的投资决策，这些都为企业提高ESG表现提供了外部压力。但企业进行ESG实践是一个长期的过程，期间需要耗费大量内部资源，因此企业往往需要在“追求收益”与“有利社会”中进行衡量[1]，“漂绿”行为的存在就是企业重视短期收益，而忽视社会责任的错误做法。而从长远来看，要形成企业提高ESG表现的内部动力，企业良好的ESG表现必须为企业创造一定的经济价值，且创造的价值应大于进行ESG实践的有关投入[2]。目前，大量文献针对企业ESG表现所带来的经济后果进行了多角度的探讨，主要包括提高企业绩效、提升企业价值、获取商业信用、降低融资成本、改善企业投资效率等。以上研究大都认为企业ESG表现能够通过缓解信息不对称和代理冲突，在履行社会责任的同时产生正向经济效益，从而增强企业自愿披露ESG信息的意愿，形成企业ESG表现不断提高的良好循环。在目前企业面临“融资贵、融资难”的社会背景下，本文厘清企业ESG表现与融资约束的关系，并研究分析师关注在其中发挥的调节作用，对于促进企业自觉履行社会责任、提高自身ESG表现，进而降低企业融资成本、缓解企业融资约束程度等方面，具有重要意义。
2 理论分析与研究假设
2.1 企业ESG表现与融资约束
融资优序理论认为，由于企业外部融资成本高于内部融资成本，企业会优先选用内部融资方式，而外部融资行为受到限制，造成融资约束问题[3]。资本市场的资源配置作用在一定程度上缓解了企业的融资约束，但融资约束的根源在于信息差的存在，即信息不对称问题。为缓解企业内外部的信息不对称程度，企业必须向资本市场披露各类信息，其中主要是企业的财务信息。随着资本市场环境愈加复杂，以及投资者专业能力和投资水平的不断提升，投资者仅使用企业财务信息无法有效降低自身投资风险，此时非财务信息作为企业财务信息的有效补充，使投资者对该类信息的诉求不断增加，证监会等有关部门对该类信息的披露规范也愈加严格。在此情况下，ESG整合了企业在环境治理、社会责任和公司治理3方面的非财务信息，提供了规范管理层治理，缓解信息不对称问题，进而缓解融资约束的新手段。
首先，代理理论认为企业良好的ESG表现能够展示企业可持续发展能力，使投资者了解企业长期发展的战略方向，缓解代理冲突，从而降低双方的交易成本和代理成本，缓解企业融资约束程度。其次，声誉理论认为良好的ESG表现能够释放非完全自利的外部信号，树立企业良好形象，形成企业的声誉资本与竞争优势，增强外部投资者的投资信心和投资欲望，缓解融资约束。再次，利益相关者理论认为企业良好的ESG表现兼顾了其他利益相关者的诉求，弥补企业在生产过程中消耗的自然资源、基础设施等投入，从而将外部资源耗用转移至企业内部经营成本，迫使企业减少自身经营产生的经济负外部性，引导企业作出有利于提升社会效益的决策，从而增强利益相关者对企业的认可度，缓解融资约束程度。最后，良好的ESG表现能够提高企业的内部治理的有效性，从源头减少管理层的违规行为[4]，从而减少企业未来运营中的诉讼风险和财务风险，缓解企业的融资约束程度。基于此，本文提出假设1：
H1：企业良好的ESG表现能够抑制企业融资约束程度。
2.2 企业ESG表现、分析师关注和融资约束
企业ESG信息的发布和传播都需要媒介，互联网的兴起使媒体舆论迅速发展，极大地推动了企业ESG信息的传播效率，但这种载体上的信息往往是未经过加工的原始信息，难以直接用于投资决策，投资者受限于时间精力以及专业能力的不足，导致ESG信息无法发挥应有的价值。证券分析师具有专业知识储备和工作背景经历，能够进行高效率信息搜集与处理工作，为信息使用者提供专业评价、咨询和管理服务。首先，分析师具有信息获取和数据处理的优势，不仅搜集企业各类公开报告，还可以通过实地调研、电话访谈等形式获取更加全面的企业信息，并且凭借专业知识和有关经验对信息进行甄别、整理、分析和解读，确保证券分析报告的专业性。其次，证券分析报告代表了分析师的专业水平和声誉，被众多利益相关者关注，很难被单一利益集团影响其独立性。因此证券分析报告的专业性和独立性能够为信息使用者提供公允的高质量信息，投资者也会将其作为重要的信息源，从而对投资者的投资决策和企业的融资约束产生极大的影响。
ESG信息能够帮助分析师从多方面衡量企业的投资风险，提高分析报告结论的可靠性，近年来愈加受到分析师关注，并且ESG表现良好的企业更有可能获得分析师的正向评价，从而使企业在资源获取上更有优势，缓解企业面临的融资约束。同时分析师能够对企业保持长期跟踪与不定期考察，更容易发现企业存在的问题，以及管理层可能发生的舞弊行为，发挥外部监督作用，抑制管理层自利行为的发生，降低企业经营不规范带来的风险，并促使企业主动披露ESG相关信息，缓解企业融资约束。因此，提出假设2：
H2：分析师关注可以促进企业ESG表现对融资约束的负向影响。
3 研究设计
3.1 样本选择及数据来源
本文选取2016-2021年沪深A股上市公司作为研究样本，在此基础上剔除金融类上市公司；ST、*ST及PT类上市公司；样本有关变量存在重大缺失的上市公司。同时，为消除极端值对实证研究结果产生的影响，对所有涉及的连续变量进行了1%和99%分位上的缩尾处理，最后获得16 675个研究样本。分析师关注数据、融资约束数据、有关财务数据与公司治理数据均来自国泰安数据库，ESG评级数据来自华证ESG数据库。本文使用Stata 17进行数据处理。
3.2 变量定义
研究变量定义及说明如表1所示。①融资约束（FC）。现有文献对融资约束有多种测度方法，本文参考鞠晓生等[5]的做法，采用仅使用企业年龄和企业规模两个指标构建的SA指数，避免内生性对结果的干扰。②企业ESG表现（ESG）。国内各大ESG评级机构在参考国外评级体系的基础上，能够综合考虑中国资本市场特点与国内ESG发展情况，因此本文采用华证ESG评级体系，为方便实证研究，本文参考聂辉华等[6]的做法，将C～AAA九档评级分别赋值1～9。③分析师关注（Analyze）。本文参考肖奇等[7]的研究，将一年内对该公司进行过跟踪分析的分析师（团队）数量加1后取自然对数处理。④控制变量。参考已有研究，本文选择产权性质（State）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）、股权制衡度（Bal）、两职合一（Dual）、董事会规模（Dr）、独立董事占比（Ds）作为控制变量，并控制了年份、行业虚拟变量。
3.3 模型设定
首先，为检验企业ESG表现对融资约束的负向影响，建立如下模型：
FCi，t=β0+β1×ESGi，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t （1）
其次，为验证分析师关注在ESG表现和融资约束关系中发挥的正向调节作用，促进了ESG对融资约束的负向影响，建立如下模型：
FCi，t=β0+β1×ESGi，t+β2×Analyzei，t+β3×ESGi，t×Analyzei，t+∑βk×Controlsi，t+∑Industy+∑Year+εi，t （2）
式中，FC代表企业融资约束程度，ESG为ESG表现评级情况，Analyze为分析师关注，β0是回归模型的常数项，β1～βk表示各变量的回归系数，i和t分别代表不同企业和年份，Controls为控制变量，Industry和Year为控制行业和年度，ε为随机扰动项。
4 实证研究与结果分析
4.1 描述性统计分析
由表2描述性统计分析结果可知，融资约束（FC）最大值为4.452，最小值为3.225，标准差为0.234，说明上市公司普遍面临着融资约束问题，某些企业融资困难的情况尤为严重；ESG表现（ESG）的最大值为6，最小值为1，标准差为1.153，公司之间的ESG表现也存在较大差距，部分公司在ESG建设方面有较大的提升空间；分析师关注（Analyze）的标准差高达1.219，而平均值也仅为1.335，说明分析师（团队）对不同公司的关注存在较大区别，并且多数公司未得到分析师足够的关注。
4.2 回归分析
表3列示了企业ESG表现、分析师关注与融资约束的回归结果，每列回归均使用企业层面的聚类效应进行标准误的修正。列（1）表明在没有控制变量影响的情况下，在控制时间和行业固定效应的基础上得出企业ESG表现和融资约束的回归系数为-0.016 2，在1%水平上相显着负相关，初步验证H1，表明企业的ESG表现与融资约束呈负相关关系。列（2）在列（1）的基础上加入控制变量，ESG表现和融资约束显着负相关的关系未发生改变，进一步验证H1。列（3）加入调节变量与交乘项，ESG表现仍呈现1%水平下的显着负相关，同时交乘项呈现1%水平下的显着负相关，说明分析师关注能够促进ESG表现对融资约束的负向影响，H2得到验证。
5 稳健性检验
本文采取以下方法进行稳健性检验：一是考虑到ESG信息传播与使用的滞后性，将解释变量、调节变量和控制变量滞后一期重新对原有模型进行回归。二是对ESG评级采用新的赋值方式，将企业ESG表现化赋值0或1，对模型重新进行回归。三是采用双向固定效应模型进行回归。3种稳健性检验的回归结果与基准回归结果相比，系数与显着性没有发生很大变化，仍然支持企业ESG表现对融资约束的负向影响，以及分析师关注对其负相关关系的促进作用，因此可以认为研究结果是较为稳健的。
6 结论
本文以2016-2021年沪深A股上市公司作为研究对象，实证检验了企业ESG表现、分析师关注与融资约束之间的关系。研究结果表明：①企业良好的ESG表现能够抑制企业的融资约束问题；②分析师关注发挥了正向调节作用，能够促进ESG表现和融资约束的负相关关系；③按政策发布、产权性质、污染程度分类的企业异质性检验结果来看，2018年《上市公司治理准则》的发布使ESG表现对融资约束呈现负向影响，在非国有企业和重污染行业中，公司ESG表现能够显着缓解公司面临的融资约束。
【参考文献】
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【3】Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C．Financing constraints and corporate investment： National bureau of economic[R].Working Paper，Research Cambridge，Mass，USA，1987．
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【5】鞠晓生，卢荻，虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究，2013，48（01）：4-16.
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