杨国莉?耿逸凡
摘 要：近日马斯克宣布收购推特的计划，反收购话题再次进入我们的视野，法律的健全和市场的逐步开放减少了收购上市公司的障碍。虽然现在很多公司已经设有反收购条款，以保证自身利益，抵制其他公司的恶意收购，但在以往的反收购案例中，有些公司由于过于关注效果，会采取某些极端的反收购措施。这就导致在抵制恶意收购的同时，也伤害了公司本身。因此公司想要规避收购风险、保障多方利益、健康可持续发展，必须了解反收购的策略。本文基于收购与反收购目的，对几种常见的反收购策略的利弊及运用进行分析，主要包括金色降落伞、白衣骑士、毒丸计划和焦土战略等。
关键词：反收购策略；毒丸计划；金色降落伞
一、引言
收购和反收购相辅相成，其本质仍是对于利益的争夺，只不过以目标企业控制权作为主要争夺对象，反收购是目标企业管理层出于对现有地位和既得利益的维护，对收购方发起的反击和防御措施。数十年来，收购与反收购一直是各家上市公司在资本市场上群雄逐鹿之际进行的最激烈的战役，在经过数次恶意收购与反收购之间的博弈后，演化出了多项反收购策略来帮助目标企业进行自我保护。但由于各家公司经营和内外部环境等存在差异，这些反收购策略，并非全部适用于目标公司。这就要求目标公司对其利弊有清晰的认识，在具体使用时要进行相应区分，防止盲目使用带来的两败俱伤。
二、恶意收购与反收购策略
1.概念简介
恶意收购也叫作敌意并购，是指收购方事前未告知目标公司董事会进行协商，在其不知情或不配合的情况下不顾目标公司的意愿而进行强行购买的行为，主要包括狙击型公开收购和熊抱式收购。前者指在收购方事先没有与目标公司沟通，便在市场上直接发起收购的行为；后者是指与管理层协商遭拒而在市场上发起收购的行为。目标公司针对恶意收购的发生的相关还击和防御措施被称为反收购，并且当今已经孵化出了各类反收购策略，本文将目标公司反收购策略简单分为两大类：一是预防性策略，二是反抗性策略。
2.策略概述
（1） 预防性策略
①毒丸计划
即目标企业可以通过制订专门的持股计划，给予公司股东一定的优先权益，一旦收购者的持股比率达到了20%，被收买公司就可能向公司发行股票，并以此帮助公司的股东以低价取得目标企业的增发股份，并以此来稀释收购者的持有比率。
②金色降落伞
即目标企业与其企业高层管理人员签约，规定企业高层管理人员若因企业权力产生变动脱离企业，将得到数额很大的赔偿，以此拉升收购成本，对抗外来资本。
③董事轮换条款
即目标公司将董事会成员进行划分，每年只能改组小部分董事，使得收购方无法立即改选或控制公司董事会，不能于短期内获得被收购企业的实际控制权，从而进一步阻截其掌控目标公司的意图。
④设置双层股权结构
通过设置A、B双层股权结构，加强集中管理权，双层股权下的股票附有的表决权为普通股票的数倍，持有人一般为企业管理层或创始人，从而确保了其对公司的绝对控制权。
（2） 反抗性策略
①白衣骑士
是指当面对恶意收购时，目标公司向另一家友好公司发出邀约，请其作为另一收购人与恶意收购者进行竞争，以此阻挡恶意收购行为，达成与友好公司的收购合作。
②帕克曼式防御
此项策略可以归纳为以暴制暴，指的是目标公司在突然遭受A公司恶意收购时，自己进行反向收购，或让出部分利益驱动友好的第三方公司收购A公司股份，通过让恶意收购方忙于保护自己，达成抵抗恶意收购的目的。
③焦土战术
此策略包括：出售皇冠上的珍珠和虚胖战术。出售皇冠上的珍珠是指卖出或质押目标企业最有价值或吸引力最大的部分，如某项专利技术、关键性项目、人才或某优势子公司等。意在通过舍弃这些诱发其他企业收购意图的部分，降低恶意收购者的收购兴趣。虚胖战术具体操作形式不一，包括但不限于：目标企业买入大量毫无用处或盈利性差的资产，降低自身资产质量，增加企业负担；目标企业增加大量债务，破坏自身财务状和资本结构，增强经营风险；投资短期无效项目，大大减少目标企业在短期内资产收益率等。不管采用那种具体措施，其本质目的都是使目标公司情况恶化，失去原有的吸引力，导致敌意并购者放弃并购。
④股份回购
指目标公司在受到收购威胁时大量买回本公司的股票，使公司在外部市场上流通的股票数量减少，改变目标公司资本结构，使目标公司股价上升，拉高收购价格从而增加收购难度。
⑤提起法律诉讼
实施法律诉讼关键是要抓住机会，先手出击，目标公司面对收购时从一方或多方发起诉讼，延长完成收购交易的时间，以给公司高层争取足够时间另外寻找友好收购者、逼迫恶意收购者提高购买价格或因为想要避开诉诸法律而放弃收购。诉讼在反收购中较为常用，理由主要包括披露不充分、反垄断、犯罪等三项。
三、反收购策略运用案例
本文总结的反收购策略运用案例详见表1。
四、部分反收购策略利弊及适用情况
上述案例中多数公司通过反收购策略反击了恶意收购，但在不少成功反收购的案例中，目标公司虽反击了恶意收购，自身却也付出了极大大的代价，甚至濒临破产，因此这里对部分反收购策略利弊和运用进行简要分析。
1.“帕克曼”防御
优点：采取以攻为守的方式，在反收购效果上，能使目标公司可进可退：进可以反向收购恶意收购者，使其忙于自卫放弃原来的收购意图，退可以因为目标公司持有收购者股权，即使被收购也能从中分享并购成功的利益。
缺点：这种进攻方式具有很大的风险，对目标公司本身实力要求较高，同时对收购方也有一定的要求，运用此策略需要具有以下前提条件：（1） 恶意收购者是公众企业，否则无法反过来收购其股份。（2） 恶意收购者在股权结构、财务状况、股票价格等方面存在被收购的可能性。（3） 需要目标企业资金充足且融资能力强，否则将具有极大的运用风险。
适用对象：拥有广泛融资渠道、实力雄厚的公司。
2.毒丸计划
优点：阻止恶意收购的效果强；便于使用，反应及时；对于恶意收购，此策略对于反收购十分有力，虽然较为毒辣但它能在很大程度上阻止恶意收购。
缺点：（1） 管理层很可能会为保护自己的利益和控制权而不顾甚至侵害广大股东利益，激化两者之间的利益冲突。（2） 可能同样阻止了善意收购，不利于资本自由流通。（3） 评估机构评级时，有毒丸计划的公司会被往往会得到较低的评级结果，不利于公司融资且对公司声誉等其他利益有不好的影响。（4） 伤害目标公司经营现状，损害股东利益，不利于企业发展，容易引起法律诉讼。
适用情况：使用毒丸计划要对使用前提、时间和具体方式等做好严格规范，以协调管理层和股东间的利益冲突。另外，该策略在相关法律体系健全的国家适用性强，我国相关立法尚不完善，在其他策略有效的情况下，尽量优先考虑其他策略。
3.金色降落伞
优点：丰厚的补偿保障使得目标公司高层减少了在收购导致的变动中的后顾之忧，消除弥补其离职前后物质利益和心理角色的巨大落差，使其能在决策中持相对冷静客观的态度，防止因看重个人利益的短视而导致的强烈抵抗情绪，有利于公司的合理并购。
此外，抛开收购不谈，在公司在成立之初若有此计划，更能帮其吸引和留住优秀的管理人员，让其全心全意地为公司付出。
缺点：巨大的利益极易引发道德风险，虽然很多国家均在证券法中设置了相关规定，防止目标公司高层制定的反收购策略，因为一己私利侵犯股东特别是发言权较小的中小股东的合法权益和利益。但是管理层仍可能会因为数额巨大的补偿而受到引诱，将企业低价卖出，导致高管侵占公司财产。其次，此策略也可因为高管追求自身利益而放弃对公司更有利的做法，如雷曼兄弟银行案例，其管理层在亏损巨大的情况下，不考虑实际情况和后果，仍为了自身利益和控制权向收购方巴莱克银行索要其金色降落伞条款中规定的天价补偿费，使得巴莱克银行放弃收购，这也是后续全球金融风暴的导火索。另外，给予高层的巨额补偿会破坏薪酬制度的公平性，容易造成员工心理失衡，让公司员工和其他股东产生巨大的落差感。除此之外，在我国，对并购以后的目标公司的人事待遇没有明确成文的规定，金色降落伞可能会变相导致公司或者资产被瓜分，也不利于鞭策企业管理人员勤勉尽责、努力工作。
适用情况：这种反收购防御性策略的威慑力相对较小，且容易偏离初衷，因此使用时需要较为成熟的市场，管理层要摆正心态，明确金色降落伞计划制定的目的，严格设置使用规定，明确各类限制类条款和策略激活条件等，尤其要对高管和公司利益之间进行严格规定和制约，比如对支付金额采取限制措施，防止高管靠此策略逐利。
4.白衣骑士
优点：该策略运用恰当可以为目标企业和白衣骑士带来共同利益，既帮助目标企业躲开恶意收购，又可以带来收购竞争，在保护全体股东的利益的同时提高公司的整体质量和竞争力，实现双赢。
缺点：首先，部分目标司治理结构尚不健全，管理层可能借白衣骑士之名谋取私利。其次，措施的运用存在一定局限，对于充当白衣骑士的第三方来说，时间短且需要的资金量大，所以不论是实力还是其决策力都要较强，另外，极短的决策时间增加了白衣骑士的收购风险。再次，也不排除会发生白衣骑士临时怯场，或者因为利益转为黑衣骑士，给目标公司带来又一重恶意收购风险的情况。另外，我国法律不允许白衣骑士从目标公司方面获得相关财务上的支持，这也在非主观层面上降低了该策略的可行性。
适用情况：运用此项策略应注意白衣骑士和目标公司的双方风险，目标公司应谨慎制定相关优惠条款，防止曾经的白衣骑士成为更大的威胁；白衣骑士应充分调查目标公司实际情况，评估好收购风险。此外，白衣骑士自身应具有较强的资金实力。
5.双层股权结构
优点：双层股权结构下，管理层可以在不稀释公司控制权的前提下，通过资本市场筹集资金，目标公司管理者的股权不会因为IPO等行为而被稀释，有助于确保管理者对公司的控制权不被削弱，使得目标公司能够更好抵御恶意收购，管理层能够放心实施长期战略。
缺点：我国《公司法》不支持，公司发行新股只支持“一股一权”的原则。若法制不健全，使用双层股权结构容易出现创始人蛀空公司，侵害多数股东权利的情况。除此之外，双层股权结构的使用会摊薄公众股东和投资人的投票权，不适合缺乏过硬业绩和漂亮履历的初创公司。
适用情况：法治较为健全的资本市场，出于卖方市场、实力过硬的企业，尤其是高科技明星企业。
五、启示
总之，反收购策略形形色色，各有利弊，目标公司在进行反收购时应结合自身特点，评估收购和被收购双方的力量，要善于总结和借鉴历史上其他中外公司成功的反收购经验，在充分考虑公司自身实际情况的前提下，充分了解本国国情、当时法律的相关规定、策略设置的程序和步骤，选择有效且伤害最小的策略或者多种策略组合。并且，要明确反收购的目的，反收购并非为了一时的意气之争和高层逐利，而是面对恶意收购时的防御和对公司控制权和股东利益的保护。
不可否认的是，由于反收购在本质上便存在对抗性，无可抑制地产生了道德风险，收购与反收购的过程中的决策权很大程度上取决于公司高层，尤其要注意公司高管是否会为了追求自身利益而侵犯其他利益相关者权益。因此在选择设置反并购策略时，必须针对相关道德风险制定相应规避制度，对目标公司管理层的不合理行为做出严格规范和限制，不能仅依靠高管自觉性和道德意识。投资者要加强对公司了解，增强自我保护意识，面对收购时，有权要求目标公司管理层提供有关材料，以便能够充分了解公司有关信息，做出正确判断，大胆提出自己的意见，扞卫自己的合法利益，降低由于信息不对称而导致股东或中小股东利益受损的影响。国家也应当建立更加完善的相关立法，规范目标公司反收购条款及其反收购策略的运用条件，促进企业健康发展。
除此之外，目标公司要切忌盲目反击，不要对所有收购抱有偏见和抵抗情绪，要清醒认识到有些收购行为虽然在高层看起来是恶意的，但可能有利于公司长远发展，因此要先对收购行为的目的和对公司可能产生的影响进行分析，因地制宜，做出对公司发展最有利的选择。
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作者简介：杨国莉（1973- ），女，汉族，河北无极县人，河北经贸大学，副院长，研究方向：财务会计。
