摘 要：文章对近几年创业板定向增发的市场表现做了全面梳理，对创业板与主板的定向增发的区别进行全面对比，从而对一级市场投资者提出了投资建议。最后，对《创业板上市公司证券发行管理办法》发布后的新趋势做出展望，帮助投资者们成功把握创业板定向增发热潮中涌现的投资机会。
关键词：定向增发 创业板 一级市场 收益率
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）04-105-02
一、创业板公司定向增发浪潮到来
定向增发指上市公司向少数符合条件的特定投资者非公开发行股份的行为。2006年证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次对企业进行定向增发的条件和流程做了详细的规定。此后，定向增发成为了上市公司进行项目融资、资产重组、补充流动资金的重要工具。从2005年至今，A股市场总共有1400余次定向增发，市场对于定向增发如何获益的研究也甚为详实。但在2012年以前，创业板公司从未站上过定向增发的舞台。2012年8月1日，立思辰以2.95亿收购友网科技开创了创业板定向增发的先河，从此以后，创业板公司越来越多次成为定向增发的主角。2014年《创业板上市公司证券发行管理办法》的出台以来，更有超过100家创业板公司发布了定向增发预案，掀起了新的定向增发热潮。2012-2014年，上市公司分别完成5次、20次、38次定向增发，其中，创业板占比分别为3%、8%、16%。
二、创业板与主板定向增发的区别
定向增发本质是上市公司以非公开方式向特定对象进行融资。然而创业板与主板的定向增发却有着显着的区别，主要体现在：市场影响不同；融资目的不同；大股东参与积极性不同。本文从以下三个方面入手，深入解析创业板与主板定向增发的区别。
（一）创业板定向增发掀起涨停潮
创业板董事会发布定向增发预案后，股价往往迎来的是爆发式上涨，一字涨停板成为标配。在样本中，超过80%个股在董事会公告预案后首个交易日出现涨停，并且经常出现连续多个涨停板。2013年，天舟文化更是以九连板震惊市场，相比而言，主板预案首日出现涨停比例不超过30%。此外，由于创业板定向增发目的多与并购重组等重大事件相关，定向增发之前的停牌时间也远高于主板的平均停牌时间。大多数公司在预案前都经历了40个交易日以上的停牌，不仅减少了提前介入的可能，也影响了当前股东的流通权，增大了市场风险。
（二）创业板定向增发以资产置换重组及其配套融资为主
主板与创业板定向增发融资目的有着明显差异。目前已经完成的创业板定向增发中，融资目的非常集中，在样本里，绝大多数定向增发是以公司间资产重组及其配套融资为目的。而在同期主板的定向增发样本中，项目融资占了50%的比重。其它融资目的的比重都在10%以下。产生差异的原因在于，第一，创业板没有专门的再融资法规，创业板公司只能按照《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定来曲线救国。所以公司间资产置换重组及其配套融资成为最主要的融资目的，而主板最为普遍的项目融资却从未出现在创业板中。第二，主板与创业板公司发展阶段不同。创业板上市公司多数处于生命周期的成长期阶段，利用定向增发进行横向并购以迅速提升盈利能力，或者进行纵向并购以延伸产业链。
（三）创业板定向增发中大股东参与积极性不高
定向增发对象能在很大程度上影响投资者收益率。大股东参与的定向增发大多要经历三年锁定期，远高于机构投资者一年期限，意味着要承担更大的风险。所以大股东参与定向增发很大程度彰显其对于公司长期经营状况的信心。对2011年来定向增发的统计，发现主板和创业板定向增发对象中大股东参与的比例有着显着的区别。主板定向增发中大股东参与比例超过60%，而创业板仅为6%，差距高达10倍。融资目的的差异在一定程度上导致了这种差距：主板定向增发中股东资产注入、整体上市、项目融资等比重较大，而创业板以并购重组为主，大股东参与的可行性相对较低。大股东主观意愿也可能导致差异加剧。考虑到大股东行为和意愿对二级市场股价所起到的重要影响，大股东是否参与定向增发对投资者的收益率有重要的参考价值。
三、一级市场如何参与创业板定向增发
（一）创业板与主板定向增发收益率比较
为了判断一级投资者参与创业板定向增发的收益率能否在整体上相对主板占优，本文统计了2011年起主板与创业板的绝对收益率和相对指数的超额收益率情况。
1.绝对收益率：创业板占优。主板样本本文选取了2011年起参与定向增发，并且经过了一年的锁定期已经解禁的机构投资者。由于满足已经解禁这个条件的样本数较少，最终创业板样本选取已经解禁的和超过100个交易日锁定期但尚未解禁的定向增发案例作为本文研究样本。以股份变动日为起始，假定投资者在股份变动日以增发价当天买入股份并在一年后的解禁日在二级市场卖出，以此计算一年当中一级市场的绝对收益率。
可以看出，创业板绝对收益率平均达到30%，且有超过60%的机会取得正收益。而主板仅能实现5%的绝对收益率，正收益概率也低于50%。创业板绝对收益率的众数集中在30%～40%，主板则集中在0附近。从绝对收益率来看，2011年开始，创业板定向增发无论是收益率还是正收益概率都远高于主板。但是，深入考虑样本的选择范围后发现，多数样本的锁定期在时间跨度上都经历了2013年这个特殊时点，尤其是创业板样本的比例更高。2013年创业板行情使得投资者对绝对收益率的参考价值产生了怀疑。下面将对各个板块相对指数的超额收益率进行比较，以得出更为客观的投资建议。
2.超额收益率：主板实现逆转。2013年至今，主板和创业板经历了两级分化的行情，沪深300指走势与创业板指走势呈剪刀式交错。本文分别以沪深300指数和创业板指作为基准收益率，将两个板块定向增发收益率相对其基准的超额部分进行了比较。可以看到，虽然主板定向增发的绝对收益不明显，但相对收益达到15.9%，并有56%的几率取得超额收益；相比之下创业板定向增发收益率则略微跑输指数，超额收益的概率也低于50%。所以，创业板定向增发的绝对收益率是“站在巨人的肩膀上”取得的。所以收益率的差距更多是板块整体走势的背离导致的。创业板相对主板定向增发的整体优势并不明显。
3.选择合适的定向增发项目至关重要。创业板定向增发的另一个显着特点是不同定向增发项目收益率差异巨大，其收益率标准差远高于主板。虽然一级市场参与创业板定向增发的收益率上限很高，但也有很大几率严重亏损。如果未来随着主板、成长行业的涨跌差异开始收敛之后，创业板定向增发优势缩减，选择合适的定向增发项目至关重要。
（二）参与资产置换重组的收益率较高
目前创业板定向增发的融资目的集中在公司间资产置换重组及其配套融资。虽然这两种融资多在同时进行，但收益率却有天壤之别。参与公司间资产置换重组的收益率接近40%，而参与配套融资的收益率却相当低。存在差异的原因在于：
1.当前并购重组配套融资的发行定价机制。目前市场状态下，并购重组如火如荼，优质资产成为稀缺资源，标的资产方议价能力大大提高。所以对资产方的非公开发行通常采用定价方式，定价基准日通常为董事会预案日。面向参与配套融资的投资者则大多采用竞价模式。由于其数量多且发行名额受限，所以议价能力较弱，最终参与定向增发的成本较高。
2.发行价时点确定的差别。在预案公告日之后，面向资产方的发行价就已确定，通常为预案前20交易日的均价；而配套融资参与者的竞价时点在公司的预案已经股东大会批准并通过发审委和证监会审核后，距离预案日已有半年左右的时间。竞价水平与当时的市场价密切相关，而往往远高于预案公告前的市场价格，由此进一步抬升了配套融资参与者的介入成本，拉低了其收益率水平。
因此，有能力参与公司间资产并购重组的一级市场投资者能取得较高的收益率。在创业板定向增发收购的资产中，很多投资公司作为股东或者有限合伙人参与其中。通过参与定向增发将手中优质资产套现为私募和风投提供了另一种收益率可观的获利途径。当前PE/VC主要的退出方式有IPO、买壳借壳、参与并购重组等。IPO的退出渠道依然荆棘密布，买壳借壳的成本较高。而通过重大资产重组退出的审批流程较为复杂。相比之下，通过参与定向增发在市场上已有先例，模式成熟，更易获得监管放行。同时创业板的PE较高，在盈利并表后股价将迎来更大幅度的上涨。
（三）估值适中的公司收益率较高
本文将完成定向增发的创业板公司按照董事会预案公告日的估值情况分为几个区间段，并分别总结了这些估值区间内一级市场参与创业板定向增发的收益率情况。
几个估值区间中，定向增发预案日PE在30-40之间的公司的收益远超其他区间，取得相对正收益的概率到83%。而估值高于40倍的公司的收益率弱于指数收益率，同时正收益概率也远低于50%。所以，当创业板公司在董事会预案日的估值已经偏高时，一级市场就不适宜过多介入。在估值低于30倍的公司中，正收益也不明显。从决定企业估值的三个角度考虑，低估值公司的投资回报率、风险或者成长性往往不为市场看好，尤其是在创业板整体估值偏高的环境下。这些公司即使参与定增，短期内仍难以改变市场的悲观预期，导致收益率较低。因此，在一级市场选择定向增发项目时，估值应该成为非常重要的考虑部分。高估值公司虽然市场较为看好，但可能存在泡沫，风险较大；而低估值公司的基本面可能限制了其收益率。
（四）小市值公司收益率较高
除了估值以外，定向增发公司的总市值也可能对定增收益率造成影响。定向增发预案公告日公司总市值在20亿以内时，收益显着高于市值高于20亿的公司，而且无一例外均取得正收益。而市值在20亿以上的公司收益并不显着，且正收益概率均低于50%。所以一级市场投资者更应关注小市值的定增。一方面由于小市值公司股价弹性较大，受定向增发影响涨幅较为明显。另一方面定向增发对小市值公司业绩增长贡献较大，对其盈利性改善更为明显，边际效用较高。
四、一级市场投资机会总结
一级市场投资者应该把握以下三个方面的投资机会：掌握优良资产并希望退出套现的PE/VC可以作为公司间资产置换重组的资产置出方参与定增；参与董事会预案时公司估值适中的定增项目；参与董事会预案时公司总市值规模较小的定增项目。
五、创业板定向增发的未来趋势展望
《创业板上市公司证券发行管理办法》发布后新公布的预案中，定向增发出现了如下几个变化：定增次数大幅增加；融资目的多元化；小额快速定向增发机制开始出现。
《创业板上市公司证券发行管理办法》发布后，市场普遍看好再融资带给创业板的效用。《办法》为创业板的一级市场和二级市场都提供了新的活力。未来，宽松的定向增发条件会使创业板继续涌现定增热潮，投资者们将迎来更多的投资机会；多元化的融资目的将吸引更多投资者的介入；“小额快速”机制将成为再融资模式的有效补充。把握正确的时点、选择合适的项目，创业板定向增发将为参与者们带来极为丰厚的回报。
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（作者单位：浙江树人大学管理学院 浙江杭州 310015；作者简介：王丽，浙江树人大学管理学院讲师，硕士研究生，主要研究方向：金融投资、财务管理、企业税收。）
（责编：贾伟）
