仝浩辉
摘 要：2010年3月31日融资融券交易业务在中国的正式启动，标志着中国进入信用交易时代，对于我国金融体系的发展有着里程碑式的意义。文章通过对我国融资融券市场现状进行分析，探讨我国融资融券市场发展存在的问题，并提出了促进我国融资融券业务发展的对策和建议。
关键词：融资融券 标的证券 交易成本 发展历程 风险控制 创新建议
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）08-094-03
融资融券业务是近年我国证券市场的一项重大创新，是中国证券市场的新生事物，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础之一，它不仅能提高市场的价格发现效率，完善市场质量，也对交易活跃度的提高产生非常积极的作用。融资融券交易是世界股票市场广泛流行的交易方式之一，比较成熟的证券市场都允许股票信用交易，如美国、日本、韩国、西欧等国的证券交易法律都有信用交易的规定。融资融券交易之所以广泛流行，是因为这种交易对证券市场及其参与者都具有其积极的作用。我国证券市场融资融券交易业务的推出，给整个金融市场以及市场中的各参与主体带来机遇的同时也迎来了一定的挑战。我们应结合我国金融市场的发展现状和特有的发展模式和特点，制定更加全面、有针对性的规章制度来规范市场各参与者的行为，降低融资融券的风险，使其积极作用得到充分的发挥，从而推进我国证券市场的健康发展。
一、我国融资融券业务发展的现状
“融资融券”又称“证券信用交易”，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的由证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。融资融券交易作为一种信用交易，是建立在投资者对未来预期的基础上衍生出来的一种金融工具，在投资者预期证券价格上涨时向证券公司借入资金买入证券，在预期价格下跌时借入证券将其卖出。融资融券在海外发展已经成熟，是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。据统计，截至目前，全球发达国家超过95%，新兴国家超过40%引入了融资融券业务。我国的融资融券业务推行时间较晚，发展道路颇为曲折，经过近些年的发展已经初具规模。
1998年末国务院明令禁止融资融券交易，直至2005年10月《中华人民共和国证券法》的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这就意味着融资融券制度正式在我国启动，铺垫工作告一段落。
2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、银河、广发等11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，结果基本达到了预期效果。
2010年1月8日，国务院表示原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并在此基础上逐步扩大试点范围。酝酿多年的融资融券业务终于浮出水面。
2010年3月31日，首笔融资融券交易成功，标志着中国资本市场开启了新的纪元，意味着国内股票市场双边交易时代的正式来临。试点当日两市融资余额为649万元，其中沪市融资余额为582万元，深市融资余额为67万元;两市融券余额金额总量为9万元，沪市占比22.2%，深市占比77.8%。试点初期，获得融资融券业务资格的券商共有6家，标的股票包括上证50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，两市融资融券余额达到了3926亿元，其中沪市占比65.9%，深市占比34.1%;相比试点当日的649万的融资余额总量，扩大了近6万倍。而两市的融券余量也高达3.3万股，两市融券余量金额总额也达到了27亿元;获批融资融券业务资格的证券公司超过了70家，4000多家的营业部在我国开展融资融券业务，可交易标的股票达到了700只。
2011年10月28日中国证券金融股份有限公司成立，主要为证券公司融资融券业务提供转融通服务，并进行监控，监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险以及履行中国证券监督主管部门批准的其他职责。2011年11月25日，沪深交易所正式发布《交易所融资融券交易实施细则》，这标志着在国内运行一年半的融资融券业务终于由“试点”转为了“常规”。
2014年是我国资本市场全面深化改革的开局之年，也是融资融券业务实现跨越式发展的一年。这一年，融资融券年交易额突破10万亿元，余额突破1万亿元，融资融券作为证券交易的配套机制，重要性不断上升，市场平衡作用初步显现。
总体看，自从2010年推出融资融券业务以来，我国证券公司融资融券业务试点与创新发展取得长足进步，融资融券交易迅速增长，标的证券、担保证券范围有序扩大，证券公司和客户参与范围逐步拓展，主要业务指标和风控指标处于安全线以内，成为证券公司的重要业务创新和我国证券市场重要的股票交易方式，对完善资本市场功能起到积极作用。一是融资融券成为资本市场一项重要的基础性制度。改变了我国证券市场一直以来的单边市格局，为资本市场提供了一条制度化、规范化和有监管的资金融通渠道。二是融资融券交易成为一种重要的交易方式。四年多来，客户融资交易日趋活跃，融资买入金额占同期A股总成交额的比重，2012年底为4%，2013年底增至9%，2014年该比重平均为12.9%，至2014年末达到19%左右。客户融券交易活跃度也在增加，2014年，共有896只标的证券发生过融券交易，融券卖出金额达到1.1万亿元，较去年同期增长90%，融券余额为81.8亿元，较去年同期增长169%。三是融资融券客户群体成为一支重要的投资力量。2014年末，融资融券投资者达303万名，较年初增长121%，占A股投资者总数的4%;信用证券账户持仓市值为2.57万亿元，占A股流通总市值的8.2%。四是融资融券业务成为证券公司一项重要的创新业务。2014年，证券公司融资融券业务利息收入大幅增长至446.24亿元，已经发展成为证券公司的主营业务之一，也为证券公司业务创新提供了工具环境。
这表明，融资融券业务发展有着良好的市场基础和市场环境，适应了中国资本市场实际情况和需要，初步满足了客户通过信用交易进行证券投资的市场需求，促进了证券公司转换经营模式和强化综合管理能力，丰富了资本市场功能，为证券市场持续注入了流动性，成为完善我国资本市场交易机制的基础性制度创新。
二、目前我国融资融券业务发展存在的主要问题
从融资融券业务整体发展情况来看，我国融资融券业务取得巨大发展，交易规模不断扩大，但在业务量增长的同时，我们也注意到在融资融券业务发展过程中还存在着不可忽视的问题。
（一）融资融券交易细则有待完善
目前中国市场融券做空习惯尚不成熟，从我国现行的融资融券交易细则规定来看，沪深两市均不接受融券卖出的市价申报，并且融券卖出的申报价格不能低于该证券的最新成交价。该规定的制定旨在严格控制融券卖出风险。但是，随着融资融券业务发展，融券交易日渐频繁，沿用当前交易细则不仅使得融券交易活跃程度受到一定限制，由于交易不能及时进行，投资者则面临追加更多保证金的风险，降低投资者交易意向。
（二）融资融券费率偏高
融资融券有别于一般交易的最主要的成本就是融资利率和融券利率。融资融券交易是投资者向证券公司融入资金或融入证券的交易，其主要交易成本是相应的融资利率和融券利率。美国和日本的融资融券利率都相对较低。美国的融资利率以及融券利率均维持在2%左右，利率相对较低。日本与我国融资融券交易机制相近，但其融资融券费率却只维持在2%～3%水平。而我国融资利率以及融券利率普遍为8.6%，部分证券公司的融券费率达到了10.6%。因此，我国的融资融券利率是显着高于海外的，高昂的交易成本也会大大降低整个融资融券市场的活跃程度。
（三）融资融券对投资者存在较高的门槛
融资融券对客户的资金量有硬性规定——最低准入资金50万元，并且要求投资者了解融资融券业务的相关风险，投资者只有在财务状况、风险承受能力、以及开户年限全部达标的情况下才能申请融资融券业务。而美国对投资者的准入资金门槛设立在2000美元左右，折合人民币大约在1.4万元左右，通过对比我国50万元准入门槛不难看出我国的融资融券业务是有钱人的游戏，而在国外成熟的资本市场上融资融券业务则是普通大众都可以参与的。
（四）融资融券增加投资者的投资风险
投资者参与融资融券业务时，也必须同时承担自有股票和融资买入股票的风险，还要支付融资的利息。另外，限于一般投资者资金充裕度和投资技术，容易判断失误或操作不当形成亏损，而这种亏损在杠杆机制下将比现金交易严重得多。融资融券业务的实施使证券交易变得更加容易被操纵，从而使投资者更加容易加重因信息不对称而导致的损失。
（五）融资融券加大证券公司的风险
在融资融券业务中，证券公司是资金或证券的提供者，客户数量越多，业务规模越大，证券公司承担的风险也就越大，其风险主要有客户信用风险、资金流动性风险、业务管理风险等。主要体现在：一是客户准入问题。根据《证券公司融资融券业务管理办法》规定客户开展融资融券业务需从事证券交易连续计算满6个月。目前，部分券商存在为证券交易不足6个月的客户开立融资融券账户的情况。二是违规套现问题。根据《证券公司融资融券业务管理办法》规定，维持担保比例在300%以上，客户才能提取保证金账户的钱券。目前，部分券商存在为投资者维持担保比例低于300%时办理提取现金的违规操作。所以，如果证券公司盲目地开展融资融券业务，不仅不能为公司增加利润，反而有可能给公司带来损失。
三、对完善我国融资融券业务发展的建议
推行融资融券业务，对于提高证券市场运行质量具有特别重要的现实意义。当前证券公司融资融券业务受到社会高度关注，我们应当积极探索融资融券业务发展规律，及时调整证券监管的思路和方式，积极防范和化解融资融券业务的风险，稳妥有序地推进融资融券业务的运行，促进证券市场持续、稳定、健康的发展。
（一）建立健全相关法律制度规则体系
1.进一步完善融资融券业务规则体系。近几年，国务院、中国证监会及有关单位陆续发布了有关融资融券业务的业务规则和监管规定，融资融券业务所需的法律法规和业务规则已形成了完整配套的体系。为适应融资融券发展的实际状况和市场需求，以及融资融券业务开展过程中出现的新情况、新问题，应不断健全相配套的法制基础。完善融资融券规则体系，切实强化投资者适当性管理，坚守风控底线并兼顾业务发展，适当放宽融资融券客户在开户与合约期限等方面较为严格的限制，为融资融券发展创造良好的制度环境。
2.尽快完善并推出转融券机制。从我国融资融券的交易机制来看，对融资融券交易有着严格的限制，间接也提升了市场整体的交易成本，特别是针对融券卖出交易，现行的交易规则对其设置了种种的路障，唯有转融券业务施行，借助中国证金公司的平台，券商可以直接从证金公司借出证券，而不必将自营证券借给客户，才能消除目前融券业务中证券公司和投资者之间对赌的零和博弈现象，实现各方利益共赢。一方面，逐步构建集中统一的证券借贷平台，盘活证券行业存量证券资源。推动出台证券借贷业务监管规定与相关规则，建立集中统一的证券借贷交易系统，供证券借贷双方直面成交，引入议价、竞价等市场化交易方式，灵活确定借贷品种、数量、费率和期限等事项，满足市场多样化的证券借贷需求;另一方面，建立实施证券借贷风险管理制度，逐步降低证券借贷风险敞口，防范信用违约和市场波动风险。
3.健全法律法规，明晰责任。开展筹备融资融券业务以来，我国证监会和沪深证券交易所纷纷制订了大量的法规条例规范融资融券的市场操作，设定进入门槛，约束各参与者的交易行为，但是在推出条例的同时各项条例以定性描述居多，缺乏高执行度和参考性的定量规定，没有可操作的针对性，使得有法却无数据可依，这样可能降低具体实施过程中的参考价值，无法起到预期的效果。因此应完善融资融券业务的法律规制，完善法律条款的描述。法律条款的叙述应更加具体和定量化，可以系统化的定量分析各个问题并严格的设定投资管理制度方法，提高其在市场监管过程中的参考价值，使相关规定更具可操作性、针对性，真正做到有法可依，达到入市时防范风险，随时监管，必要时依据严惩的作用。
4.加强政策监管力度。目前我国融资融券业务监督体系仍处于不断完善中，由于A股市场投资炒作风气较盛，部分极端投机者利用做空机制，编造并散播相关证券的虚假消息，对股价进行打压，通过提前融券卖出，在股票下跌过程中获利。监管层应建立完善的监管体系，对任何侵害广大投资者利益的行为进行严厉打击，保障我国融资融券业务的顺利开展。
（二）降低融资融券交易成本
1.融资融券费率应当逐步过渡到让市场自身供求决定，完善市场定价机制，避免过多的行政干预。我国的融资融券业务推出时间还不长，因此可以借鉴国外融资融券发展相对成熟国家的经验，针对不同类型的投资者收取不同类别的交易费率，提升投资者的交易热情，促进融资融券市场的活跃程度。相比日本、美国，我国融资融券的年利率高出许多，虽然基准利率不同，计算方式也略有差异，但我国3%的息差水平依然偏高，利率市场化的推行将有助于这一现象的改善。我国融资融券业务发展时间较短，可以借鉴其它海外成熟市场融资融券相关费率的收取，例如国外成熟的资本市场针对不同风格的投资者采用不同的融资利率，交易不频繁的长线投资者适用利率相对低些，而短线投机者则适用较高利率。这样能够在一定程度降低投资者交易成本，提高投资者参与交易的意愿，进而增加交易活跃度。
2.适当放宽投资者资金的利用率。融资融券业务开展之初，市场不成熟，严格的规定可以规范市场，降低交易风险。而随着市场化程度的加深，适当放松限制，不仅能提高投资者的资金使用率，增加部分投资者的投资意愿，也能够活跃整个金融市场。在保证金具体规定中，要明确规定最低现金构成比重，降低交易风险，同时结合客户抗风险能力、专业程度、资金规模、资信等级等设定不同比例，分类实施。
（三）适当放宽投资者融资融券准入门槛
实际上，我国证监会和沪深交易所等部门制订了各种措施严控风险，制定了涵盖200多项指标的专业评价体系，而试点券商在此基础上又为融资融券参与人设置了比之证监会条例更为严苛的规定，从保证金到现券折算等条例，将越来越多的投资者阻隔在融资融券的大门外，虽然试点券商所设置的这些条款是为了严控风险，但是入市门槛定的过高也会令更多的投资者对融资融券交易望而却步。由此，建议在遵从证监会的各项条款的前提下，各个试点券商可以对有意进行融资融券的参与者进行信用等级、投资经验的综合打分，而非采取千篇一律的评定方式，对不同等级的投资者进行差别管理，这样就会扩大进入融资融券市场的队伍，使得融资融券的规模得以提升。
（四）进一步加强投资者权益保护
考虑到融资融券业务的风险特征，应让参与交易的投资者知晓风险。尤其要帮助和促进投资者建立健全风险内控机制，客观评估其风险承受能力，以做出科学理性的投资决策。为投资者设立高门槛，初期只让有资金、有技能、有经验者进入市场交易，并在多个渠道明确和提示风险与规则。对融资融券投资者的教育，是一项长期性工作，不可能一蹴而就。
1.进一步健全客户风险分析和管理机制。要定期、不定期地对客户资产结构、负债结构、交易习惯、行为特征、信用状况等方面情况进行分析，对集中度较高、担保品风险较大、风险承受能力较低的客户，要审慎控制其融资融券业务规模，与其风险承受能力相匹配。要健全强制平仓的业务规则和程序，通过业务合同对强制平仓条件、固定期限了结以及其他特殊事件处理等事项做出细化约定。
2.为进一步加强投资者权益保护，增设投资者保护的有关规定，完善客户适当性管理要求：一是要求证券公司必须建立健全客户适当性管理制度，在证券公司申请融资融券业务资格条件中，增加“已建立符合监管规定和自律要求的投资者适当性制度，实现投资者与产品的适当性匹配管理”的规定;二是要求证券公司按照适当性制度要求，制定符合规定的选择客户的具体标准，在向客户开展融资融券业务前，明确告知投资者权利、义务及风险，特别是关于强制平仓的风险控制安排;三是增加证券公司关于融资融券业务信息披露义务的相关规定;四是要求证券公司在与客户签订的合同中，明确约定违约责任、纠纷解决途径等内容。
3.加强融资融券业务宣传教育。加大对融资融券业务发展正面客观的宣传引导力度，营造良好舆论环境。大力宣传融资融券合同契约性和“买者自负”原则，引导投资者理性审慎参与融资融券交易。广泛宣传引导广大投资者认真掌握融资融券基础知识，了解融资融券风险特性，切实增强融资融券风险意识和防范能力。
（五）督促证券公司加强融资融券业务风险控制
1.引导证券公司审慎合理确定融资融券规模和经营杠杆，全面强化标的证券和担保证券风险管理，执行落实投资者适当性管理各项规定，切实提高抵御风险能力，确保融资融券业务发展与自身资本实力和风险管理能力相适应。一是要坚持依法合规稳健经营，进一步强化融资融券业务的合规管理。要牢固树立合规意识，完善合规机制，落实合规责任，确保融资融券业务在依法合规的前提下稳健展开;二是要科学合理谨慎确定融资业务规模，根据自身净资本水平、客户状况和风险管理能力，把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险;三是要加强融资融券业务风险管理，根据市场发展情况及自身风控要求，及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆;四是不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利;五是要注意防范和化解客户风险，对高比例持仓单一担保证券和持续亏损的客户群体加强规范引导，对于风险较高的标的证券采取相应管理措施;六是要加强客户管理，落实客户适当性管理和分类分级管理要求，加强投资者教育和风险揭示，引导客户专业投资、理性投资;七是要促进融券业务发展，丰富券源渠道，优化市场交易方式，降低客户融券成本，满足市场多样化融券需求，促进融券与融资业务均衡发展。
2.支持证券公司增强资本金实力。积极创造良好政策和市场环境，推动引导证券行业进一步加大股权融资力度，通过上市、定向增发等手段筹资扩股，提高净资本水平;优化行业债权融资结构，加大长期债权融资力度，减少对短期债权融资的依赖，减弱资金期限错配程度，提高抗风险能力。
3.强化证券公司开展融资融券业务的合规性文化建设。融资融券业务的超常规发展同时也暴露出合规性问题。对于融资融券业务的发展需充分考虑国内金融结构、市场发达程度和监管水平，扎实推进。对证券公司需进一步加大合规性文化建设，并逐步完善相关配套政策法规，保障业务合规、健康发展。
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（作者单位：西南财经大学金融学院 四川成都 611130）
（责编：李雪）
