李宁
摘 要：随着中国经济的日益发展和改革开放的不断深化，越来越多的中国企业开始走出国门，通过海外投资实现其全球发展战略。这其中海外并购凭借其有利于企业在全球范围内获取资源、先进技术和成熟管理经验，优化产业结构，实现低成本迅速扩张等优势，为越来越多的海外投资者所青睐。但是在海外并购实践中，许多并购合作不完全是靠有效的法律机制来维系的，而是在很大程度上出于双方的合作意愿。在并购过程中，受宏观经济形势、双方企业经营状况等多种因素的影响，目标公司的意愿会随时产生变化（如中国铝业收购力拓案）。为了争夺目标公司的控制权，收购方和目标公司会展开激烈的收购与反收购的争夺。欧美作为国际并购市场最活跃的国家和地区，其并购规章制度最为成熟完善，较具代表性。中国企业为更好地实现“走出去”，有必要对欧美国家关于企业反收购措施的政策和实践有更深入的了解。文章对此进行了分析探讨。
关键词：欧美国家 国际并购市场 中国企业
中图分类号：F714 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-079-02
一、欧美国家反收购立法的比较研究
在全球范围内，反收购立法具有代表性的主要是英国和美国的立法模式，其它国家很多是参照这两国的模式进行确立的。因此，本文将重点介绍这两种立法模式。
一是英国的“股东会决定”模式。英国奉行传统的“股东至上主义”，因此在司法实践中强调对股东利益的保护，认为应当由目标公司的股东大会决定是否实施反收购措施。在股东大会未作出实施反收购决定的情况下，原则上禁止董事会采取反收购措施。
但在实践中，英国也允许公司董事会采取有限的反收购措施，包括：发行无投票权股份；限制新股认购优先权；在某些情况下可与公司签订金降落伞协议。在要约收购发起后，董事会还可采取：向股东详细陈述利益得失以说服其拒绝要约；游说有关部门对收购启动反垄断调查；引入第三方收购者，但在此过程中董事会须保持中立。
二是美国的“董事会决定”模式。在美国，由目标公司董事会决定是否采取反收购措施。相关立法由联邦和州的成文法和判例法构成。在联邦政府层面，1968年出台的《威廉姆斯法》对敌意收购进行了严格的规范与限制，要求收购和反收购行为要履行严格的信息披露义务。在州政府层面，目前有大约三十多个州制定了收购法律。主要是出于地方保护的考虑，为了防止出现公司被收购后被迁出、关闭或裁员的情况，倾向于保护本州公司的利益。
面对纷繁复杂的收购市场，美国立法并没有明确列举合法反收购措施的种类和内容，而是在判例法中明确以董事的受信义务和商业判断规则为依据，由法官对董事行为是否合法做出判断。
上述两种立法模式的差异主要表现在以下四个方面：
一是从法律体系来看，美国的反收购立法是包含联邦立法和州立法两个层次的。而英国的则是在全国范围内适用的。
二是从立法政策来看，美国对反收购行为的规制是较为宽松的，相对而言更倾向于保护目标公司管理层，允许采取的反收购措施种类更多，决策权限更大。英国出于保护公司股东的考量，对管理层实施反收购行为的决策权限制非常严格。
三是从法律框架看，美国立法允许多种收购方式，并且允许部分要约收购。而英国则采取了强制要约制度，原则上禁止部分要约收购，这就增加了敌意收购的难度。
四是从董事会承担的义务及程度来看，由于英国目标公司董事会所享有的反收购决策权很有限，所以与美国模式相比，董事会承担的义务不仅有限而且程度也低。
二、欧美企业常用的反收购措施
面对敌意收购，目标公司如果不愿意公司被收购，可能会采取相应的反收购措施。其核心是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司吸引力，达到击退收购企图，保有公司控制权的目的。根据在反收购中公司董事会的权限以及是否需要股东会的批准这一标准，可以将反收购措施分为以下三类：（1）驱鲨剂类反收购措施，此类措施需要公司股东会批准修改公司章程。（2）毒丸类反收购措施，此类措施需要公司章程的一般授权即可。（3）资产处置类反收购措施，此类措施董事会享有决策权。
1.驱鲨剂措施。驱鲨剂措施是目前最常见的反收购措施，主要是通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的特别条款来实现的。包括：
（1）董事会改选数额限制条款。是指在章程中规定，董事会改选必须分年分批进行。这就使得收购方即使收购了目标公司，也不能在短时间内通过更换董事取得公司控制权。
（2）绝对多数条款。是指在章程中规定，对于公司重大事项（分立、合并、修改章程、撤换董事会组成人员等）的决议须达到三分之二以上甚至更多的绝对多数的表决权同意才能生效。该条款增加了收购者接管、改组目标公司的难度和成本。
（3）限制大股东表决权条款。为了保护中小股东利益，目标公司可以通过在章程中规定累积投票制或其他方式来制约大股东进行表决。
（4）公平价格条款。该条款要求收购方对所有股东支付相同的收购价格，避免出现收购方先用高价诱使部分股东出售股票，股权比例达到要求后又降价购买剩余股票。
此外，公司章程中还可以设置其他限制性条款，如限制股东召集股东会议的权利，或者限制在股东会议上提出议案的权力，或限制书面征集股东意见的权力。上述限制性条款的主要目的是为了限制收购方直接通过收购股份成为大股东，从而绕开董事会取得公司控制权。
2.毒丸类反收购措施。毒丸计划是一种提高收购方收购成本，造成目标公司的吸引力急剧下降的反收购措施。上世纪80年代后期在美国被广泛使用。根据美国普通公司法的规定，只要在公司章程中有明确授权，公司即享有各种类别股份的发行权而无须审批。但英国公司法明确指出毒丸计划作为反收购手段不合法。
董事会可接依章程的一般授权来实施以下三种毒丸计划。
（1）负债毒丸计划。是指目标公司大量增加债务，短时间内“虚胖”，以降低企业吸引力。目标公司在发债或借贷时可与债权人约定，当目标公司被收购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿贷款或债转股。该条款会使收购方完成收购后面临着巨额现金支出。
（2）优先股权毒丸计划。是指通过赋予部分股东特别权利（通常以权证的形式体现），以阻止目标公司被收购的一种反收购措施。通常包括以下三种：第一，权证的价格定为企业股票价格的2～5倍，当企业被并购时，权证持有人有权以该价格购买并购后企业股票。第二，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以远低于市场的价格购买目标公司的股票。第三，当收购方收集了超过预定比例的企业股票后，权证持有人可以强制要求目标公司以远高于市场的价格回购其股票。
（3）人员毒丸计划。是指目标公司全部或者绝大部分高管人员共同签署协议，当目标公司被收购，并且其中有人在收购后被降职或革职时，上述人员将集体辞职。
3.资产处置类反收购措施。资产处置类反收购措施是指董事会运用经营管理公司资产的权力，采取处置措施使公司失去吸引力。这一类反收购措施不需要股东的批准和一般性授权。包括向第三方出售公司优良资产或者业务（皇冠明珠），寻找竞价收购的第三方（白衣骑士），向敌意收购方溢价回购股票（绿色邮件），当控制权变更时给予管理层高额离职补偿（金降落伞），向友好方出售股票或股票选择权并限制其转售（股票锁定），开展并购交易以使敌意收购方产生反垄断问题（防御性并购），以及反过来收购敌意收购方（帕克曼防御）等等。
在实践中，目标公司往往根据收购行为的变化而采取相对应的反收购策略，目标公司的反收购策略往往会采取一系列措施的组合，内容也绝不仅限于以上的列举。目标公司在维护自己利益的目的驱使下，会发挥无穷的智慧，在专业反收购律师、会计师的帮助下，发明出各种各样行之有效的反收购策略。
面对层出不穷的反收购策略，收购方可以请求法院依据董事的受信义务和商业判断规则对反收购行为作出是否合法的判决。
2005年，日本富士电视台与日本最大的民间广播电台达成合意，富士电视台将全面收购日本放送。在该项收购即将展开的时候，当时日本三大网络媒体公司之一的活力门公司作为敌意收购者，通过场外收购了日本放送40.5%的股份，成为其第一大股东，意图强行兼并日本放送。无奈之下，日本放送启动“毒丸计划”，向富士电视台授予“新股预约权”。富士电视台行权后，在日本放送拥有股份提高到66%，而活力门拥有的股份被稀释到15.9%。随后活力门请求法院禁止该毒丸计划。日本地方裁判所和东京高等裁判所先后判决该毒丸计划无效。判决理由为该毒丸计划是为了反收购而发出，不是为了股东利益，而很有可能是为了保全公司管理层个人私利。
三、中国企业海外并购项目实施过程中需要注意的问题
通过对上述反并购立法和措施的介绍，中国企业在海外实行并购时，应注意以下三个方面：
一是审慎调查。并购前的审慎调查是并购成功的前提条件，尤其是我国企业在海外并购过程中常常处于信息不对称的尴尬境地。审慎调查对于法律风险的防范更显得至关重要。因此，对目标企业内部经营情况（股权状况、资产状况、经营状况）和东道国的法律环境进行审慎评估是必要的基础工作。
二是风险预判。在全面了解目标公司及东道国法律环境的情况下，深入细致地分析并购可能存在的反并购风险以及目标公司可能采取的反并购措施，以逐一化解，从而变被动为主动，减少并购障碍。
三是积极应对。在目标公司提出反收购措施后，企业可以判定其是否合法有效，如果目标公司所采取的反并购措施违反了强制性或禁止性法律规定，那么可以依法提起诉讼，通过司法途径消除并购障碍。
参考文献：
[1] 李劲松.公司反收购与董事受信义务研究.现代法学，2003（8）
[2] 武晓彬（导师：杜宴林）.上市公司反收购法律规制研究.吉林大学硕士论文，2009.4
（作者单位：中国建材集团有限公司 北京 100036）
（责编：若佳）
