●赵秀艳
货币当局资产负债表是分析一国或地区中央银行行为与货币政策执行情况的一个十分重要报表，它一方面能反映出货币当局的债权、债务现状，另一方面能在规模上真实地反映出货币当局资产管理的走向。2008年全球金融危机之前，学术界对于货币当局资产负债表的关注度并不高（Caruana，2011），全球金融危机之后，发达经济体普遍动用了非常规的资产负债表工具来调节和影响经济，对货币当局资产负债表结构变化对各方面的影响的研究被理论界予以重点关注。部分研究者基于IMF、美联储、欧央行及其他研究机构关于中央银行资产负债表研究的新成果，从资产负债表分析框架、溢出效应、对财政的影响以及未来发展趋势等角度，对新形势下中央银行资产负债表研究的新进展进行了综述，并结合我国政策环境和金融改革与发展实际提出政策建议（中国人民银行广州分行会计财务处课题组，2018）。部分学者关注到了我国货币当局资产负债表科目随着经济金融结构的演变经历了多次调整后，基于1999—2019年11月官方公布的报表数据重新编制了年度可比货币当局资产负债表，并通过解析各科目余额及其结构的动态变化特征，揭示了统计数据背后的经济逻辑与政策实践，以及重要资产负债科目间的勾稽关系，分析了我国货币政策调控方式的转变（刘生福、韩雍，2019）。还有学者研究认为，我国中央银行自2013年以来陆续推出的SLO、SLF、MLF、PSL 等多种新型货币政策工具，有效增加了基础货币投放渠道，对冲资产负债表规模大幅收缩，优化了资产负债表结构，提升了央行资产质量（王延伟, 李少伟等，2017）。本文笔者将重点研究2008年金融危机以来我国货币当局资产负债表中资产结构变化的特点，并以此为切入点进一步研究我国货币政策内容的一些走向和难点。
一、2008年以来我国货币当局资产负债表资产规模及主要项目占比情况
2008年以前，我国央行对货币当局资产负债表进行过数次的项目调整，但2008年以后主要集中调整了报表披露的负债项目，资产项目保持了稳定，列报的具体内容为国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权以及其他资产五大项目。为了使用中国人民银行在官网上公布的数据直接整理进行纵向对比分析，本文重点选择了2008—2018年的央行资产数据。具体见表1。
二、2008年以来我国货币当局资产负债表资产结构特点分析
（一）资产规模大部分年份处于急剧扩张状态
如表1 所示，除了2015年，因股灾爆发引致巨额国际游资流出，进而外汇占款减少促使央行总资产减少之外，我国央行总资产自2008年以来，从201095.99 亿元快速扩张到了2018年的372492.06 亿元，规模增长率达到了85.23%。以这种快速的资产扩张为基础，根据央行官网披露的数据显示，期间广义货币M2 从2008年的475166.60 亿增长到了1826744.22 亿，规模增长率达到了234.44%。央行资产的扩张就成为了基础货币扩张的重要基础，进而通过货币乘数的作用带来了货币更为大规模的扩张。
表1 2008—2018年我国货币当局资产负债表资产规模及主要项目占比 （单位：亿元人民币）
（二）2015年以来，外汇占款持续减少，但央行总资产不降反升
如表1 所示，2015年以来，外汇占款持续减少，在央行总资产中占比也不断下降，到2018年占比只有57.06%。但进一步观察会发现，期间，央行总资产不降反升，其原因主要是对其他存款性公司债权的急剧上升，从2014年的4.14%上升到了29.94%，货币政策总体环境较为宽松。
（三）进入2019年央行总资产增长性减弱
如表2 所示，从总资产的增长来看，2019年11月的央行资产规模达到了363075.36 亿元，比上年同期增长了1.12%，对其他存款性公司债权/总资产占比增速下降，尽管数据显示了央行对其他存款性公司债权的维持，但总资产增长性减弱的趋势却也初步显现。
表2 我国货币当局资产负债表资产规模及主要项目占比2009年11月与前两年同期比较 （单位：亿元人民币）
三、2008年以来我国货币当局货币政策的新趋势
（一）新型货币政策工具频出并发挥重要的扩表作用
新型货币政策工具的选用并非中国独有的，综观世界，2008年次贷危机以来，美、英、日及欧洲中央银行等都纷纷创设了很多新型货币政策工具来解决危机带来的冲击，如美联储针对存款机构创新了定期拍卖便利（TAF）、针对交易商创新的一级交易商信贷便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）、针对商业票据市场资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和商业票据融资便利（CPFF）等；英格兰银行为增加银行业流动性推出了融资换贷款计划（FLS），也通过推行资产购买便利（APF）向借款人和投资者直接提供贷款；日本银行为跨过商业银行而直接向私人机构放款推出了便利公司融资，通过新增“商业票据”和“公司债券”科目进一步实施资产购买计划。在我国，随着外汇占款对于基础货币投放作用被动减弱，从2013年以来，新型货币政策工具陆续推出，随着新型货币政策工具使用规模的不断扩大，近两年来，短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型政策工具与公开市场操作、再贷款、再贴现等传统的货币政策工具已经逐渐取代外汇占款，成为央行基础货币投放的主要渠道（王延伟,李少伟,曲平,吕慧珍，2017）。笔者认为，还有一个最大的优点就是创新型工具的使用，能够对信贷投放的对象进行一定的定位，可以在一定程度上对经济结构进行调整，民生、基建、“三农”和中小微企业的流动性得到了较好的补充。
（二）以债为锚成为主要的扩表方式
进入2015年以来，我国中央银行区别于以前的货币增发方式，表现出了新的扩张阶段在很大程度上是以债为锚，通过不断的对市场中的合格借款人发放贷款实现货币资金投放的特点。这种稳健中略显宽松的货币环境跟央行运用SLF、SLO、PSL、MLF 等工具调节，并扩大信贷资产质押再贷款的范围有很大关系。
四、结论
（一）货币政策从“大水漫灌”转向“精准浇灌”将是常态
从2017年始，党的十九大就确立了“推动发展质量变革”的长期目标，国内经济在这一目标指引下，已经在从“要素驱动、投资规模驱动”转向“创新驱动”，资本向实体经济重新回归，经济结构综合调整，防范金融风险都需要货币政策的引领。此外，根据合富辉煌（中国）研究院对工业企业（非国企）利润总额累计同比的结果显示，占我国企业总数90%，提供就业量超过80%的民营企业承压严重；同时，中小银行流动性和资本金不足、民营企业债券融资违约、股票质押等所暴露出的风险，都不是“大水漫灌”能解决的。所以笔者认为作为对常规性货币政策工具重要补充的创新型结构性货币政策工具的推出将成为常态，只有通过创新型结构工具的选用，才能更好地对局部结构进行有针对性的调整，结构性调整不能通过“大水漫灌”实现，更应该通过“精准浇灌”取得好的效果。此外，金融市场波动性加大也需要综合多样的创新型工具来调节市场的流动性，平抑金融市场的短期波动，化解和防范金融风险。
（二）货币政策目标要兼顾金融稳定
1995年颁布实施的《中华人民共和国中国人民银行法》中第三条的规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”多年来，我国货币政策的实践也一直是围绕这一法定目标去做的。但是，金融稳定要尽快纳入我国货币政策的法定目标之中。在中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告2019》中指出，“受内外部多重因素的影响，中国经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易高发，经济增长面临困难增多。”未来，要重点关注资本市场快速增长下的金融稳定目标。
（三）要培育合格借款人，货币政策效果的发挥需要其他在政策的配合
以债为锚的货币扩张方式，居民、企业和政府都将是很重要的合格借款人来源，如果要维持这种扩张方式，就需要增加居民的收入，补充和提升他们的消费能力；对于企业这个合格借款人，要规划调整产业链，将企业牢牢的团结在产业链周围，为产业链上的企业提供较优的资金环境，继续鼓励企业和产业创新，增强企业的持续发展能力和与整体经济的协调；对于政府，笔者并不建议称为主要的借款人，而是根据调控的需要，作为政策的调剂砝码，相机选择，否则将举债的重任放在政府身上，就有可能引发还债能力不足，引致债务危机。此外，中央银行要加强与财政部门的沟通协作，兼顾资产、负债管理，增加政策调整的灵活性。
