摘 要：2020年3月1日，新《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）正式实施，借鉴美国集团诉讼“默示加入，明示退出”的加入诉讼程序能够在很大程度上解决群体诉讼纠纷难题，由公益机构投服中心作为特别代表人参与诉讼避免滥诉的同时更倾向于对投资者的保护。但是特别代表人制度仍存在司法适用上的困境，如诉讼前置程序客观阻碍当事人行使权利;在投资者提起普通代表人后投服中心才能启动特别代表人诉讼;投服中心体量有限，难以支撑庞大数量诉讼等。针对上述问题，应当对前置程序适用情形进行重新考量;投服中心可以提前介入普通代表人诉讼;逐步扩大代表人机构数量、鼓励律师参与诉讼，通过不断完善相关制度使特别代表人制度真正成为解决证券群体纠纷的“一剂良药”。
关键词：证券欺诈 特别代表人 投服中心 群体纠纷
一、引言
上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，中国资本市场经历了快速发展，与国外发达国家相对成熟的证券市场相比，发展迅猛的同时也滋生了许多问题。在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，国家主席习近平宣布，将深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。北京证券交易所为中小企业融资带来便利的同时也意味着资本市场将更快速地扩张，这对维护资本市场的稳定以及保护中小投资者权益提出了更高的要求。
我国证券市场长期以中小投资者为主，证券群体性诉讼因为维权成本高、很难达成诉讼合意等原因难以通过证券欺诈民事诉讼维护自身权益。为给群体性证券纠纷侵害提供低成本且高效的司法救济，在传统的共同诉讼之外，提供了示范诉讼、投服中心支持起诉等制度。2020年3月1日，新修订的《证券法》正式实施，将“投资者保护”专设一章体现了新法的立法理念，第95条第3款规定的证券纠纷特别代表人诉讼制度更是群体诉讼的制度创新。最高人民法院、中国证监会、中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）先后发布了相关司法解释、部门规范性文件和业务规则，以促进制度的具体落实。特别代表人制度的构建是解决证券纠纷的现实需求，能够在一定程度上解决领域维权难的问题，但制度仍处于摸索阶段，司法适用中存在许多问题值得研究。同时，需要结合我国证券市场的具体情况，明晰新《证券法》下证券特别代表人制度与域外证券集团诉讼存在的差异，通过分析司法实践中出现的问题，不断完善证券特别代表人诉讼制度，以期更好地实现对中小投资者权益的保护。
二、构建特别代表人制度的现实需求
（一）证券欺诈诉讼中投资者维权的固有局限性
对证券欺诈投资者保护领域，主要有公共执法和私人执法两种，前者指证券监督管理部门通过执法处罚相关责任人，后者则依靠投资者自身发起的民事索赔，这两种法律实施的机制在赔偿现有损失和威慑未来行为这两重职能上各有优缺点。在私人执法领域，现代型证券纠纷呈现小额多数的特点，涉及面十分广泛，并且投资者遍布全国乃至世界各地，投资者与侵权人（大多是上市公司）在资金、信息、诉讼资源等方面地位不平等，通过与上市公司进行对抗获得成功维权的难度和资金成本都很高，再加上证券纠纷诉讼救济耗时相比一般权利救济较长
根据统计数据，美国集团诉讼案件的诉讼周期通常在3年以上。在我国，判决确定耗时也几乎都在3年以上。例如，对“五粮液虚假陈述案”的行政处罚2011年就已经做出，但法院到2013年才开始立案，2014年之后才达成和解;对“佛山照明虚假陈述案”的行政处罚于2012年做出，2015年经过省高级人民法院二审确定判决。，投资者出于“搭便车”心理而怠于行使诉讼权利，导致“集体行动”的困境。
投资者消极维权的现实特点从侧面反映了证券欺诈责任人的违法成本很低，“获益-成本分析”下上市公司、中介机构等多方责任主体越发铤而走险，在侵害投资者权益的同时也严重扰乱了证券市场秩序。
（二）传统共同诉讼无法解决的困境
2003年1月9日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），规定证券欺诈民事诉讼不仅可以提起单独诉讼，投资者也可以通过共同诉讼维护自身权益。在适用过程中产生了几个较有影响的案例
在这些案例中，影响较大且具有典型意义的是“大庆联谊”、“银广夏案”和“东方电子案”等涉及业绩造假的案例。，但由于适用共同诉讼审理证券欺诈诉讼有天然局限性，在诉讼效率、诉讼成本等方面并未取得良好的效果。如上文所述，证券民事纠纷呈现小额多数的特点，单个投资人受到损害不重的情况下可能会忽视对自身权利的维护，这种忽视会减少侵权人赔偿数额，因而并不能起到很好的威慑效果。共同诉讼一般由律师代为提起，但因为涉及不同原告之间的利益分配，在代表人推选以及诉讼权利行使方面难以达成合意，因此在原有制度下难以形成共同诉讼。而考虑到裁判的扩张性，对于起诉的投资者来说，胜诉后所获得的补偿变为了一种“公共商品”，这也导致一些投资者不愿意为参与诉讼付出时间成本和金钱成本，同时也可以规避败诉风险，等到其他投资者胜诉之后再起诉。但问题在于，当多数投资者都采取消极式维权方式，那么共同诉讼就根本无法形成。
（三）示范诉讼、支持起诉等制度无法发挥群体诉讼功能
2019年1月6日上海金融法院率先开始证券纠纷示范判决试点，初步建立了我国证券欺诈领域的示范诉讼制度。示范诉讼是指法院在受理群体性纠纷时，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，在审理与示范案件有共通的事实争点和法律争点的平行案件时，可以直接适用示范案件的认定（当事人不提出异议）。示范诉讼能够在一定程度上节约司法资源，无需对共同案件事实和法律事实进行重复的认定，也减免了部分原告投资者的时间成本、举证责任，对于涉众的批量案件实现 “审理一案，化解一片”的良好社会效果。但是示范判决制度是“选案”，代表人诉讼和集团诉讼是“选人”。示范诉讼仍未突破单个诉讼和传统共同诉讼的局限性，无法解决投资者因“搭便车”而怠于起诉的困境，也同样面临忽视大量中小投资者权益份额，无法起到威慑违法责任人的作用。
除了示范诉讼，投服中心也依照《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）第15条的“支持诉讼原则”维护证券市场投资者合法权益，但缺乏制度细节安排，投服中心诉讼的主体不明确。此外是判决效力缺乏示范性与扩张性，判决效力仅局限于本案的成员，同样无法解决证券欺诈诉讼受害者损失小但是涉及范围广泛的问题。
三、证券纠纷特别代表人制度优势
（一）“默示加入，明示退出”是解决证券群体纠纷的一剂良药
我国新《证券法》下的特别代表人诉讼是对美国证券集团诉讼进行的本土化移植。美国是证券集团诉讼的诞生地，1853年美国联邦最高法院通过史密斯诉斯沃姆斯特德（Smith v. Swormstedt）一案中正式确立了集团诉讼制度，1966年修改后的《联邦民事诉讼程序规则》第23条将原有的“加入制”集团诉讼修改为“退出制”集团诉讼，扫除了登记程序的障碍，形成了现代版美国证券集团诉讼的雏形。法院公告期间，投资者明确表示不加入诉讼的，将被法院排除在诉讼之外，即为“选择退出”。选择退出是美国证券集团诉讼能够空前发展并且在世界各国广受推崇的主要原因之一。
《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《规定》）第32条第2款规定“不同意加入特别代表人诉讼的权利人可以提交退出声明，原诉讼继续进行”，特别代表人制度突破了《民事诉讼法》对于共同诉讼规定的“明示加入”的诉讼参加方式，结合我国证券市场以中小投资者为主的特点，采用“默示加入，明示退出”是最符合中国国情的制度选择。在启动特别代表人制度的情况下，当事人未明确表示退出诉讼的，诉讼结果对其有拘束力。一来能够最大范围地保护投资者的利益，以往投资者出于资金和时间成本考虑怠于行使诉讼权利，默示退出使其能够以不作为的方式成为证券集团诉讼的成员，能够对投资者进行“全覆盖”保护，资本市场违法成本显着升高，能够发挥震慑证券违法行为的作用。二来能够极大地节约司法资源，基于相同案件事实的证券纠纷一次性处理，避免了大量投资者分别起诉导致的司法资源浪费，同时也能够免除投资者登记之苦。
（二）投保机构作为代表人符合中国国情
我国证券代表人诉讼最显着的特征便是由投资者保护机构（以下简称投保机构）作为特别代表人，并非传统代表人诉讼通过推选产生。与美国证券集团诉讼相比，证券诉讼纠纷由投保机构作为公益机构进行主导，而非律师主导，这也是考虑美国集团诉讼弊端和我国国情下进行的制度创新。美国律师主导下的集团诉讼动力来源于胜诉酬金制度（contingency fees），律师通过主动联系潜在原告投资者提起诉讼，按照胜诉或者和解后获得赔偿金额收取一定比例的报酬，过度激进的激励制度使美国证券市场呈现滥诉的现象，为此1995年通过了《私人证券诉讼改革法案》意图提高诉讼门槛，但未起到显着作用。同时出于诉讼成本考虑，判决金额的增加不一定能够导致律师收入等比例增加。因此律师协会律师倾向于尽快促成和解，而原告投资者只能获得很少比例的赔偿金额，纵容了被告公司管理者的恶行，并未实际保护投资者的权益。
美国发达的证券集团诉讼依赖于律师报酬制度，但不同国家发展阶段和国情不尽相同，不可盲目套用集团诉讼模式。证券法制实现方式的选择，既要考虑资源分配（如选择侧重保护国有资产还是一般投资人），也受路径依赖的制约。美国证券诉讼特点是过度膨胀，需要对滥诉进行约束;证券市场投资者保护应当是一个由市场声誉约束、行政监管、司法诉讼、行业自律等规则共同构成的多维、立体制度框架，然而我国现状呈现出来的则是过度依赖证监公共执法，私人证券诉讼缺少有效的制度支撑，导致包括司法诉讼在内的其他投资者保护机制并未起到良好的投资者保护的作用。
在中国法治土壤上完全照搬美国证券集团诉讼的做法显然是不可行的，新《证券法》第95条第3款赋予投资者保护机构特别代表人身份参与诉讼，是目前司法实践背景下的最优解。一方面，投资者保护机构是为了保护投资者权益而设立的公益性、专业性社会组织，目前主要是由投服中心负责。由公益性组织担任代表人，更加中立客观，可以减少滥诉和串通的风险，并且作为证监会直接设立的机构，投服中心能够运用公共资源高效参与诉讼。例如，目前投服中心通过直接从中国证券登记有限公司获取涉及权利人名单，无须进行逐个登记。同时也正是因为由公益机构担任特别代表人，在参与诉讼时无须预缴诉讼费用和提供担保，为诉讼的顺利进行提供了制度保障。另一方面，投服中心更具专业性，成立七年以来通过“持股行权”和“支持诉讼”
在全国首例证券支持诉讼案——“匹凸匹案”中，作为投资者保护机构的投服中心，接受了投资者委托向法院提起诉讼。2017年5月19日，上海市第一中级人民法院做出一审判决，14名投资者获赔233万元。等专业性维权行动，为担任证券欺诈诉讼特别代表人积累了大量的经验。
相比美国律师主导下的证券集团诉讼，我国选择证监会设立的投服中心这类公益性组织担任特别代表人，更符合我国国情。投服中心担任特别代表人不进行额外收费，能够不受利益驱动地真正站在投资者的角度维护投资者利益。
四、证券纠纷特别代表人适用困境
（一）诉讼前置程序客观阻碍当事人行使权利
证券纠纷涉及广泛且案件处理难度大，出于维护证券市场稳定、节约司法成本等多方面考虑，当事人就证券欺诈纠纷提起诉讼时需要满足一定的前置程序。前置程序最早规定在2001年最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）
第二条规定法院受理案件“须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定”。，2003年《若干规定》第6条将“行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书”作为法院受理纠纷的前提。与前两个司法解释严格要求前置程序不同，2015年《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中明确提出，针对证券欺诈纠纷，“立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”，之后2020年的最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》也进行了类似规定
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》关于债券纠纷案件受理规定：欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。。可以看出最高人民法院在前后出台文件中关于是否应当保留证券欺诈诉讼前置程序存在相互矛盾的规定，后两个文件虽然是实务操作风向标尺，但由于只是系统内部文件，相比司法解释效力层级低，因此相关司法解释仍处于有效阶段，但关于是否仍应当保留前置程序的实务操作处于动态变化中。
在新《证券法》对证券欺诈诉讼进行了修订后，2020年7月发布的《规定》第5条明确规定原告需要提交有关“行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”，虽然降低了投资者进入法院诉讼的门槛，但事实上仍然保留了 “前置程序”;同时，针对特别代表人诉讼，投服中心在《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》（以下简称《业务规则》）第16条中将“有关机关作出行政处罚或刑事裁判等”作为案件选定的标准，因投服中心作为目前证券欺诈诉讼唯一的特别代表人，因此也意味着目前特别代表人制度的启动仍需要满足一定的前置程序。
在新《证券法》特别代表人诉讼规则确立之后，我国证券群体纠纷依然存在一个前提，即上市公司的违法行为已经被揭露，相比于美式集团诉讼在揭露造假和净化市场方面的功能，显然我国的特别代表人诉讼在现阶段还起不到 “价格发现”的作用，我国证券市场依然主要依靠“公共执法”。存在起诉前置条件的另一个问题是其是否与立案登记制存在冲突，从立案审查制到立案登记制的转变，是为了保障当事人的诉讼权利，不满足前置条件的当事人只能选择采用非代表人诉讼，单独起诉明显会加大投资者的负担，这也与保障当事人诉权的理念相违背。前置程序设置的隐含之意是证券市场出现的违法行为都能够被识别出来，并且得到相关行政机构或者司法机关的处罚，但这种“全能型监管”的假设前提明显不符合实际。
（二）递进关系提高投服中心启动代表人诉讼的门槛
关于新《证券法》第95条第2款与第3款之间的关系，即特别代表人诉讼的启动方式是否需要先提起普通共同诉讼，《规定》最终采纳的是“递进说”而非“并行说”，投服中心只能在已有投资者提起普通代表人诉讼的情形下“参加”诉讼。投保机构作为特别代表人参加诉讼需要满足几个前提：一是十名以上投资者向法院提起诉讼，二是当事人在起诉书中确认了代表人，且代表人需要满足一定的法定条件
《规定》第12条 代表人应当符合以下条件：自愿担任代表人;拥有相当比例的利益诉求份额;本人或者其委托诉讼代理人具备一定的诉讼能力和专业经验;能忠实、勤勉地履行维护全体原告利益的职责。，三是投保机构在法院公告期内受50名以上投资者委托作为代表人参加诉讼。
在递进关系下，投服中心并不具有主动发起代表人诉讼的权利，产生的显着问题就是如何在普通代表人环节“破冰”。如前所述，证券欺诈诉讼的特点使得当事人难以达成诉讼合意，在推选代表人环节更是会出于利益考量而产生推诿或者争抢。而实践中主动发起代表人诉讼的原告通常会聘请律师，即使构成了普通代表人诉讼，在转化为特别代表人诉讼时也会出现矛盾与冲突。对于聘请的律师而言，转化为特别代表人诉讼意味着后续诉讼将由投服中心接手，委托人仅就律师前期工作支付一定报酬，出于这种考量，律师可能会怠于促使诉讼程序的转化，若前提程序无法满足，特别代表人诉讼亦无法进行。
（三）投服中心体量有限，难以支撑庞大数量诉讼
我国特色的证券代表人制度选取投服中心作为特别代表人，可以防止律师主导下风险代理带来的滥诉和“二次损害”
指的是律师出于利益考量倾向于和解使得投资者只能获得较少赔偿。，在节约司法资源的同时投服中心的特殊性也使得证券诉讼“示范性”色彩过强，难以充分发挥“私人执法”的力量。
《证券法》和《规定》仅规定投资者保护机构具有提起特别代表人诉讼的权利，证监会明确，投资者保护机构包括投服中心和中国证券投资者保护基金有限责任公司。
《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，中国证监会证监发〔2020〕67号，第2条。在证券市场实行注册制的背景下，即使为证券欺诈诉讼设定了一定起诉门槛，但投服中心能够参与的案件仍只是“冰山一角”
证监会及其派出机构2020年共开出了327张行政处罚罚单，罚没总金额高达51.87亿，同比增加24%。数据来源：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1694235531419088506&wfr=spider&for=pc，最后访问时间2021年9月12日。，投服中心能够应对如此大量的案件值得探讨。因此目前投服中心《业务规则》对选取的案件制定了相对严格的标准，不仅将法定前置程序进行限缩
《业务规则》第16条将《规定》第5条要求“原告需提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据”限缩为“有关机关做出行政处罚或刑事裁判等”。，还增设了其他条件，如“被告具有一定偿付能力”，此种考量一方面是由于投服中心的人力物力有限，但“百战百胜”可能会在一定程度上导致诉讼机制失衡的问题。特别代表人诉讼看似为证券纠纷提供了一条崭新的途径，但由于制度存在不完备之处以及缺少律师参与，无法发挥“私人执法”或“私人检察官”的功能，证券纠纷代表人诉讼如果视为行政处罚机制的延伸，则其制度价值较为有限。
在2020年8月13日举办的商法界圆桌论坛“证券纠纷代表人诉讼的理论与实践”上，北京大学法学院彭冰教授、新加坡管理大学法学院张巍助理教授、华东政法大学经济法学院季奎明教授都发表了类似观点。
五、完善我国证券纠纷特别代表人制度的对策及建议
（一）现阶段仅保留特别代表人前置程序
尽管保留前置程序在一定程度上会阻碍当事人向法院提起诉讼，但对于特别代表人诉讼来说，投服中心作为证监会下属机构，接受投资者委托向法院提起诉讼势必会受到多方关注，目前我国特别代表人诉讼处于刚刚兴起的阶段，证券代表诉讼往往涉及广大的投资者以及需要进行大量的工作，投服中心进行群体性诉讼的经验相对不多，如果存在“实际不可能胜诉”，必定会耗费大量的人力物力。因此从《业务规则》不难看出，投服中心在甄选案件时采取谨慎的态度，因为投服中心胜诉与否将会直接影响投资者对于特别代表人诉讼制度的信赖，需要进行预研判断是否参与特别代表人诉讼，满足前置程序通常意味着投服中心初步掌握了诉讼证据，这也是投服中心形成预研报告的重要参考标准。
保留前置程序能够保护还未完全成熟的证券特别代表人诉讼的发展，但同时也应当为投资者提供其他的诉讼途径，即在不满足前置程序的情况下，应当允许投资者通过单独诉讼或者普通代表人诉讼维护自身权益，无须在立案阶段提供能够证明侵权事实存在的证据，严格遵守立案登记制。笔者建议明确废除《通知》和《若干规定》中关于证券纠纷前置程序的规定，但应当考虑到如果按照目前《规定》普通代表人诉讼也需要满足前置程序的要求，投资者将面临“孤立无援”的局面，客观上难以与不平等地位的侵权人进行对抗。考虑到特别代表人雏形刚刚成立，目前应当仅保留特别代表人制度的前置程序，在投服中心实践积累经验、制度成熟之后，可以考虑去除前置程序，充分发挥“价格发现”功能，维护中小投资者权益的同时更好地起到震慑证券市场的作用。
（二）投服中心提前介入普通代表人诉讼过程
特别代表人制度以普通代表人诉讼为前提，从制度的体系性来讲，应当是更符合法律规范完整性要求的。递进关系虽然为投服中心增设了参与诉讼的门槛，但《规定》并未禁止投服中心作为普通代表人，截至2021年7月底，投服中心共计持有4412家上市公司股票，究其诉讼地位，在大多数情况下也是满足普通代表人的要求。因此针对证券市场出现的严重侵害投资者的违法行为，根据《业务规则》预研判断应当参与诉讼的情况下，投服中心可以直接公开征求适格权利人的授权，提起诉讼，此时很容易满足普通代表人“十人以上”的法定条件。
笔者认为无须改变特别代表人与普通代表人之间的递进关系，投服中心可以利用其“股东”的身份提前介入普通代表人诉讼过程，既能够维护法律制度的完整性和体系性，又能够解决投资者共同诉讼合意难的问题，将诉讼主动权握在手中，更好地发挥保护投资者的作用。
（三）逐步扩大代表人机构，鼓励律师参与诉讼
证券诉讼纠纷往往涉及上市公司之间的利益纠缠，投服中心作为目前唯一实际担任特别代表人的机构，实际上处于“诉讼垄断”的地位。投服中心下设多个部门，涉及支持诉讼、持股行权、投资者教育、特别代表人诉讼等多项业务，这对投服中心的参与案件难度、参与广度、职能分离提出了高要求，同时“一家独大”也不利于证券特别代表人诉讼的发展。
笔者建议在投服中心通过参与诉讼积累经验的基础上，将来逐步扩大代表人机构，可以考虑在不同地区设立不同层级的投资者保护机构，减少投服中心的压力;同时也可以考虑扶持其他证券业专业机构和社会组织的建设。在此基础上，建立业绩表现、专业能力等考察标准，投资者可以通过评价标准判断进行委托。
律师参与诉讼虽然不是必须的，但是在投服中心缺少诉讼激励机制和专业诉讼经验的背景下，律师的参与可以弥补不足之处。此前，投服中心参与诉讼聘请的大多是公益律师，但证券欺诈诉讼工作量大、复杂程度高。短期试点可以采取委托公益律师的方式，但想要真正发挥特别代表人制度的价值，还是应当支付合理的诉讼酬金。为了防止滥诉，可以由投服中心负责委托律师，同时应当建立一定的实施细则和监督机制，对律师的选择、诉讼参与、诉讼费用的支付进行监督。
资本市场迅速发展虽然为企业快速融资、扩大企业规模、促进企业发展提供了良好的推进力，但是在“代理理论”和“信息不对称”影响下，企业作为信息披露义务人未对财务信息和非财务信息进行准确披露、中介机构为发行人进行“数值美化”、掌握内幕信息相关人员从中套取非法利益的事件屡见不鲜。我国近年来进一步探索证券侵权纠纷的解决途径，包括非诉讼手段中的先行赔付制度、行政和解制度、责令回购制度和示范判决、支持诉讼等诉讼制度，业界对于采用特别代表人制度解决证券纠纷寄予了很大的期望，特别代表人制度初具雏形，仍需要不断完善。同时新的纠纷解决机制的出现并非意味着对旧的解决机制的替代，应当发挥各机制的优势，为投资者维护权益提供完整而体系性的制度保障。
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1李雪纯，硕士研究生，华东政法大学，研究方向为经济法、商法。
