陈星
摘 要： 程序化交易及高频交易的监管是近年来境内外期货市场的热点。欧洲对于程序化及高频交易的监管走在全球的前列，其中，德国是全球首个实施《高频交易法》的国家。为了积极有序地防范和应对风险，本文着重研究了欧盟高频交易以及程序化交易在法规和技术层面的监管措施，并分析了其实际监管效果、案例以及最新的监管趋势。对于欧洲期货市场高频交易监管措施的比较和借鉴，有助于完善国内期货市场高频交易的监管。
关键词： 期货市场;高频交易;程序化交易;监管
一、欧洲对于程序化及高频交易的界定
高频交易属于程序化交易的一种，是程序化交易的子集，而不是区别于程序化交易的独立交易类型。随着交易技术的日新月异，程序化交易以及高频交易在期货市场中所占的比重日益增大，程序化以及高频交易的监管成为境内外期货市场的热点，见图1。
欧盟对于高频交易的监管走在全球前列。2013年，德国在全球率先推出《高频交易法》①
，首次对高频交易提出了量化的界定，并系统性、针对性地规范程序化交易、高频交易行为;2018年，欧盟正式实施《金融工具市场指令Ⅱ》（MiFID Ⅱ），其中包含了对程序化交易、高频交易定义（见表1）以及监管要求。
二、欧洲高频交易以及程序化交易的监管措施
欧盟对于程序化高频交易监管政策的目标在于维护市场公平竞争、获利的公正性及政策的公开透明。具体实施的方案措施较多，从规范市场报单交易的角度来看主要有以下四点：一是使用订单标识管理来对程序化交易进行监控;二是通过订单交易比率（Order to Trade Ratio，OTR）、超限处罚以及收取系统过度使用费等方式，抑制无效报单和过度交易，规范交易行为;三是对市场滥用行为进行了界定，指出了自动交易的环境下可能出现的市场操纵行为;四是采用注册管理、算法测试等方式规范市场进入等。
（一）订单强制性标识要求
德国高频交易法案明确各交易所交易参与人有义务标注所有通过程序化交易产生的订单/报价。2018年1月3日，修订后的欧洲金融工具市场指令（MiFID Ⅱ）正式生效，同样也提出了订单标识的要求。每个算法必须由交易参与者测试，以获得所需的算法标识（Algo-ID）。这个标识对于输入算法订单是强制性的。
自2018年MiFID Ⅱ/MiFIR实施以来，客户订单需要强制性的客户ID。如果客户是法人，则需要登记法律实体识别码（LEI）。如果客户是自然人，则需要身份证ID（National-ID或CONCAT-ID）。 以欧洲期货交易所客户标志为例：CONCAT-ID的长度为20个字符，由前面的ISO国家代码和客户ID组成，包括出生日期、名、姓。
（二）OTR以及系统过度使用管理
欧洲期货市场设计了对报单、撤单、修改订单、报单价格等要素综合考虑的考察指标，当客户相应指标超过交易所规定的标准时，客户将受到惩罚性手续费或者罚金的处罚。具体来讲，主要措施包括OTR监管、过度交易管理以及信息流量限制。
1.OTR监管
根据德国高频交易法案要求，欧洲期货交易所（EUREX）从2013年12月1日起实施OTR，该方案旨在降低大量无成交意愿很快被撤销的报单，从而维护市场公平竞争性。在一个月的月底，如果参与者的特定产品的OTR值大于阈值，则认为这种情况是违规的，并可能会触发对参与者的处罚。2018年1月3日MiFID Ⅱ正式生效后，EUREX在原有基于量的OTR指标基础上，增加了基于笔数的OTR指标;同时也将OTR是否超过阈值的评估时间由每月一次提升到每天一次，见式（1）和式（2）。
订单成交比（OTR）交易笔数=订单笔数成交笔数-1（1）
订单成交比（OTR）交易量=订单量成交量-1（2）
EUREX的OTR阈值是一个构成较为复杂的动态指标，涉及产品、交易日和参与者类型等各种变量，并引入了价差质量、市场压力条件等多个参数，见式（3）。
OTR阈值=基准上限×产品乘数×max{报价价差质量×报价要求实际表现×[（1-压力市场环境判断因子）+压力市场环境判断因子×压力市场环境因子]，1}（3）
2.过度交易管理
EUREX在2013年12月1日开始实施系统过度使用费机制。交易所制定了参与者发送的交易数量的每日限额，如果参与者超出了规定的限制，就将因过度使用系统被收取费用。交易限量是根据参与者每个产品、每个交易日和每个限制类型计算的。交易限制有两种类型，即“标准订单”（standard orders）的交易限量和“所有交易”（all transactions）的交易限量。每个参与者每天对每个产品的实际交易都将被计数。如果此交易次数超过交易限制，则认为此类实例违反了限制，见式（4）。
系统过度使用费=（信息量-交易限量）×费率
（4）
3.信息流量限制
欧洲期货交易所的会员链接方面，交易所提供了多种带宽和速度选择，会员和市场参与者通过建立不同的链接（TCP/CP Session）进行交易。交易所对每个链接具有信息传递频率的限制，包括每秒不超过150笔和每秒不超过50笔两种，每次超过阈值将被系统拒绝接受指令。该条链接上连续450次或150次指令超阈值被系统拒绝接受后，会触发“自动断链”机制。
每个会员在每个主机分区（Partition）上可使用的链接数量有限，一般不超过80个链接（见表2）。
（三）防范市场滥用监管
欧盟在防范程序化交易市场滥用监管方面采取了积极措施，其主要目的是保障程序化系统不成为从事程序化交易客户操纵市场的工具。
2016年，欧盟《市场滥用法规》（MAR）正式生效。从监管角度，欧洲证券市场管理局（ESMA）不对交易行为的形式存在任何歧视，即无论何种交易方式（普通、高频），只要具有相关的行为特点，均可能涉嫌违反MAR法规要求。MAR定义了市场操纵行为，并且特别列出了属于市场操纵的一类典型行为：通过任何手段，包括电子方式如程序化交易、高频交易策略，买入、卖出或修改、取消订单，通过以下方式产生虚假、误导信号或人为的价格水平，影响市场真实的供需，则属于市场操纵行为： ①扰乱或延迟交易所的运作，或者可能导致这种情形的行为;②让其他参与者难以在交易系统上识别真正的买卖订单，或者可能会导致这种情形的行为，包括输入订单导致订单簿超负荷或者不稳定;③产生或可能产生关于金融工具的供应或需求的虚假或误导信号，尤其是通过输入订单启动或加速一种价格趋势。在此之前，ESMA发布了《关于市场滥用法规的技术性建议》，并特别指出在自动交易的环境下可能出现几类市场操纵行为：①试探性指令（Ping Orders）：输入小订单以试探隐藏订单的情况。②填塞式报价（Quote Stuffing）：通过输入或取消大量的订单来影响其他市场参与者放慢交易过程，以掩盖自己的交易策略达到操纵市场的目的。③动量点火（ Momentum Ignition）：通过提交一系列订单消除或加强趋势，来鼓励其他市场参与者加速、扩大该趋势，以便有更优惠价格来开仓或平仓。④幌骗和分层（Layering and Spoofing）：提交多个远离订单簿最优价格的订单，以求在另一方向上成交，并在交易结束时删除原订单。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF
（四）注册许可管理以及报备要求
根据德国银行法案要求，在自有账户进行高频交易的公司需要获得许可证。对于从事程序化非高频交易的公司，并不需要获得许可证，但是从事程序化交易的机构必须事先通知德国BaFin/Hessen BAB（即交易所所在州的交易所监管局）进行报备。
三、实际监管措施效果
（一）OTR报单等监管效果
以德国期货市场为例，近年来程序化交易高频交易监管处罚的案件量较少并呈下降趋势，程序化高频交易客户合规意识增强。MiFIDⅡ正式生效后，2018年根据黑森州交易所监管局公布的EUREX市场处罚决定（衍生品市场），会员由于直接违反程序化交易监管的处罚决定共有4份，分别是1次违反OTR要求、3次违反程序化交易标记要求。而2019—2021年，德交所集团仅在证券市场发生了1次OTR超限，EUREX期货市场未发生OTR超限处罚的案件，仅1次违反程序化交易标记要求的处罚案件（见表3）。
（二）防范市场滥用监管效果
MiFIDⅡ实施之后，德国期货市场未见程序化交易因市场操纵而受到处罚的公开案例。至于ESMA发布的《关于市场滥用法规的技术性建议》特别指出的在自动交易环境下可能出现的几类市场操纵行为（试探性指令、动量点火、填塞式报价等），在德国期货市场也未见公开的处罚案例。原因可能在于以下三点：一是期货市场高频交易客户以机构参与者为主，内控管理严格。二是欧洲期货市场交易前、交易中以及交易后风险管控措施适当，OTR阈值管理、系统过度使用费等措施已经抑制了有意扰乱市场的无效报单行为。三是交易所在市场监控以及线索排查工作有效预防了违规行为。EUREX每年进行排查的案件线索可能上百起，即使有违规苗头也能及时制止。
在MiFIDⅡ正式实施以前，法国金融市场管理局（AMF）曾经处罚过1例因大量无效报单操纵价格的案件。2015 年12 月4 日，法国金融市场管理局执法委员会以操纵市场和违反泛欧交易所市场规则为由对Virtu Financial Europe 处以500 万欧元的罚款。Virtu违反了如下法律规定：①因其在执行之前取消了大量订单，符合AMF关于“歪曲订单簿代表”的规定。②因其快速大量交易而具有交易标的主导地位，违反了AMF关于任何人都必须避免继续“或试图”操纵价格的规定。2009年，Virtu主要在Euronext Paris等四个交易平台进行交易，其策略为在某一个平台确定证券的最优买卖报价，然后以微小差异价格在4个平台里下达被动订单。一旦其中1个订单被执行（通常在Euronext平台），产生与价格差异相当的收益，它就会取消剩余的3个订单。其订单的生命周期极短、报单数量极大。该公司在Euronext市场66% 的订单持续时间不到1 秒，25% 的订单持续时间不到10 毫秒，占据市场信息的62.7%，但交易量仅占2%。
四、欧洲期货市场程序化及高频交易监管趋势
（一）逐步建立客户身份识别监管，跨市场监管能力增强
从2018年生效的MiFID Ⅱ以及相应的配套规则来看，欧盟对于市场参与者身份信息的穿透性识别逐步加强。客户身份信息的有效识别，一方面有利于监管者在发生风险事件时尽快找到潜在的风险客户，并采取有效的风险处置措施。另一方面也有利于加强对跨市场交易客户的监管能力。
根据欧盟新的监管规定，交易场所需要能够识别每个订单的交易员和客户身份信息，同时要求对订单决策方式进行标记。通过这些额外信息，监管机构能随时了解市场订单的实际来源和执行方式，并能直接识别交易员和客户的身份信息。在规则实际执行中，一是交易员身份信息由会员的法定实体识别代码LEI和交易员的身份证ID组成。以欧洲期货交易所为例，会员在注册交易员账号时必须提供交易员所在的机构、国籍、出生日期、身份证号码、联系地址、电话号码等一系列信息。二是根据订单的决策方式，需要标记订单是人工决策还是程序化决策。对于人工决策订单，如果是机构自营内部决策的，还需要提交决策人员的身份识别代码，如果交易订单来自客户，还需要根据客户为机构法人和个人的不同，提供客户的LEI代码或身份识别码。
（二）对高频交易认定标准的动态量化
德国《高频交易法》以及欧盟MiFID Ⅱ都提出了对高频交易的量化认定标准。MiFID Ⅱ日内高频信息率界定为成员平均4 条信息/秒（全市场）或2条信息/秒（单一产品），如果换算成每天平均信息量，实际和德国《高频交易法》对日内高频信息率的量化认定相当（单一市场上平均每天75000条信息量）。
随着市场技术的不断发展，交易所以及会员在软件硬件连接层面处理速度更快（如FPGA技术的运用带来交易延时缩短），交易不断提速，目前交易延时甚至缩短到微秒级。程序化交易、高频交易的认定指标是否需要调整，在欧盟范围也是在讨论的课题。高频交易认定的量化标准不是一成不变的，也将随市场技术的革新不断变化，实现动态监管。
（三）OTR统一监管趋势
2018年以后，MiFID Ⅱ在欧盟层面提出了统一的OTR监管思路方法及路径。虽然OTR测算公式总体一致，但是欧盟各交易所、各品种的OTR阈值存在差异，超过OTR阈值的处理办法也不尽相同。有些交易所在OTR超阈值后拒接新的报单，有些则更倾向于采用监管提醒或者罚款的方式。OTR阈值超限后的监管措施是否需要进一步协调统一，也已经在欧盟监管机构的讨论中被提及。根据OTR监管的发展趋势，OTR阈值以及处罚方式可能也将趋于一致，以提高监管的有效性，防止监管套利。
五、对境内期货市场监管的启示
近年来，我国期货市场程序化交易高频交易也获得了迅速发展。尽管国内外期货市场在开户环节、交易机制、风控措施、资金管理、账户穿透、客户结构等方面存在不同，但是程序化以及高频交易的监管目标相近，欧盟程序化交易高频交易的监管路径对国内相应监管制度措施的完善存在可借鉴之处。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF
（一）在客户信息获取方面，国内推进穿透式监管大幅提高了监管效率
我国期货市场实行“一户一码”制度，而欧盟则允许“综合账户”。随着境内期货市场穿透式监管措施的落地，监管机构对期货交易实控账户的穿透力度要强于欧盟市场。穿透式监管在违法违规线索发现等方面提供了交易终端大数据的支持。相比之下，欧盟也在加强报单客户信息获取，并且将程序化报单与人工报单进行了有效区分。总体来看，在客户信息采集方面，国内市场穿透力度更大一些，但是欧盟对于综合账户的订单分得更细。目前国内已经通过穿透式监管获取了比欧洲市场更详细的信息，并且也已经实行了程序化交易报备等制度。因此，国内是否需要将程序化交易订单打印标签，需要综合考虑市场影响以及技术成本等多重因素。
（二）循序渐进推出OTR监管，大数据动态评估参数效果
2021年，国内期货市场已经在原油期货等涉及对外开放的品种上试行客户信息量收取申报费制度。一方面，欧盟OTR阈值计算方法相对复杂，并且是在会员和市场参与者层面实行OTR阈值监管。而国内期货市场目前推出的客户信息量按照每笔固定值收费的方式相对简单，易于被市场投资者接受。在OTR监管措施推进初期，对于大多数投资者而言，简单的测算方法更容易理解。另一方面，欧盟市场OTR阈值会根据市场的环境等动态变化调整参数。相应地，国内期货市场在实际监管中也可以利用大数据动态评估分析信息量收费参数以及效果。
（三）健全期货市场法律法规方面体系
目前国内期货市场监管实践中，针对虚假申报等扰乱市场行为已建立起有效的监测指标，并且有了相应的处罚案例。但是国内在法律法规层面相对滞后。德国在2013年已经制定了《高频交易法》，欧盟也在2018年正式施行了MiFIDⅡ。而国内尚未出台《期货和衍生品法》等专门适用于期货市场的法律，期货市场仅在法规层面适用《期货交易管理条例》进行规制。随着高频程序化交易的发展，需要在立法层面适时总结期货市场程序化交易以及高频交易监管经验，完善法律法规体系，依法加强监督管理，夯实期货市场的法治基础，有利于国内期货市场的安全运行以及健康发展。
参考文献
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