康铭
摘 要：投服中心持股行权存在权利滥用的可能，但现行规范中关于投服中心持股行权限制的规定过于简单，难以适应复杂的现实情况，故应当予以分类细化。具体而言，应明确投服中心行权目的，着眼于行权手段与目的相匹配，选择最佳行权方式。当投服中心在事前行权时，应确保其行权目的的正当性，强化信息披露义务;并且根据其行权对上市公司影响程度履行相应审批义务。另外，投服中心行权时也要考虑成本效益关系，采取低成本的行权手段。
关键词：投服中心;持股行权;行权限度;行权手段与行权目的匹配
一、前言
2017年，经中国证监会批准设立并直接管理的中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）开始在全国范围内开展持股行权工作。投服中心在深沪两家证券交易所持有各上市公司100股股票，成为上市公司最小股东之一，并不断行使建议权、质询权、诉讼权等股东权利，引发各界关注。投服中心践行股东积极主义的方式愈发得到立法者和监管者的承认。这一点在现行《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）中有所体现，《证券法》赋予了投服中心征集表决、提起派生诉讼、作为代表人参加诉讼的权利，且前两项权利的行使不受《中华人民共和国公司法》关于表决权征集、提起股东派生诉讼中持股比例和持股期限的限制。上述几项“特权”足以表明立法者在“保护中小股东权益”上对投服中心寄予厚望。事实上，投服中心也“不负众望”，在“保护中小投资者合法权益，改善上市公司治理”方面取得一定成果。比如，在“康美药业虚假陈述案”中，投服中心公开接受ST康美虚假陈述民事赔偿案的50名投资者委托参加诉讼;在“投服中心诉上海海利生物技术股份有限公司”案中，投服中心首次以股东身份提起诉讼并获得胜诉判决;2019年3月，投服中心首次联合其他股东召集上海中毅达股份有限公司临时股东大会①。
然而，有必要警惕的是，具备这些“特权”的投服中心如果行权不当、滥用权利，也会导致投资者、上市公司的合法权益受到损害。这并非停留于想象层面的虚拟命题。在韩国，与投服中心功能相似的韩国参与连带组织（Peoples Solidarity for Participatory Democracy，以下简称“PSPD”）就因频繁对公司事务指手画脚而遭受学者质疑，甚至有学者怀疑PSPD是否存在追求公益的目的以及能否保护投资者的利益;我国台湾地区，学者对“投保中心”能否“公正、独立、有效、客观执法”表示担忧。由此产生如下疑问：作为积极股东的投服中心，其持股行权是否会损害投资者以及上市公司的合法权益？对投服中心持股行权应当如何加以限制？关于约束投服中心持股行权的条款集中在《中证中小投资者服务中心持股行权工作规则（试行）》（以下简称《行权规则》），该规则第五条从实体上对投服中心的行权行为加以约束，第十九条是对行权程序的制约。但这些条文过于简单抽象，在实际操作中可能会引起争议。
目前学界对于投服中心的研究主要集中于以下几个方面。第一，投服中心的性质、地位。比如，陈洁指出，投服中心是公益性维权组织;参见陈洁的《投服中心公益股东权的配置及制度建构——以“持股行权”为研究框架》。邓峰认为，投服中心仍然属于广义上的机构投资者，但与典型的机构投资者存在区别;参见邓峰的《论投服中心的定位、职能与前景》。余凡认为，投服中心的角色、职能和任务设定应在于填补监管弱项。参见余凡的《论证券投资者保护机构的职能配置与治理角色——以台湾地区为样本》。第二，投服中心权利配置问题。比如陈洁提出了有助于满足投服中心特殊股权配置需求的制度建构思路;参见陈洁的《投服中心公益股东权的配置及制度建构——以“持股行权”为研究框架》。石超提出了投服中心持股行权的法理逻辑与制度取向;参见石超的《持股行权的法理逻辑与制度取向》。罗培新、丁勇讨论了赋予投服中心特殊权利的正当性和相关制度设计。参见罗培新、丁勇的《赋予投服中心特殊权利的法理基础及制度设计》。第三，投服中心参与诉讼或支持起诉。曹艺等对“投资者保护机构作为代表人参与诉讼”这一模式的不足以及完善方向展开探讨;参见曹艺的《投保机构在我国证券集团诉讼中的角色困惑及应对》;吕成龙的《投保机构在证券民事诉讼中的角色定位》;汤欣、陈一新的《投资者保护机构和〈证券法〉下的普通代表人诉讼》;蔡伟、黄韬、冷静等的《新〈证券法〉投资者保护机制实施的“中国问题”》。苏杭、方乐主要论述了我国投服中心股东代表诉讼的未来定位以及完善建议;参见苏杭、方乐的《投资者保护机构股东代表诉讼机制研究》。何明辉阐述了投服中心支持起诉存在的问题以及完善措施。参见何明辉的《我国证券群体诉讼的发展——以投服中心支持诉讼为视角》。以上研究表明，我国目前对投服中心行权限度问题研究较少，该问题存在进一步讨论的空间。
本文首先根据投服中心的特殊地位阐述其行权可能侵害上市公司甚至是投资者的其他合法权益，而后以投服中心“行权手段与目标相匹配”为宗旨，结合“成本—效益”原则探讨投服中心持股行权的限制问题。
二、投服中心持股行权限制的必要性：存在权利滥用风险
投服中心积极行权为维护中小股东利益、提高公司业绩、促进成熟市场形成提供了切实可行的手段。其一，投服中心为中小股东行权提供范例，激励他们参与公司治理，提高股东民主意识。我国上市公司普遍存在“一股独大”的情况。考虑到自己的意见难以影响公司整体决策以及行权成本高昂而收益过低的现实，即使作为公司的所有者，中小股东普遍对公司的治理情况仍不感兴趣。股东估计只会花费相对较少的精力用于考虑公司的事务。公司经营遇到问题时，他们普遍遵照“华尔街规则”抛售股票，而不是思考如何提高公司治理水平——中小股东陷入“集体行动困境”。投服中心可在一定程度上克服上述困境：投服中心作为第三方代理机构可以为机构投资者提供股东积极主义方面的建议，能够降低机构投资者的时间成本;投服中心通过公开征集表决权等方式可以联合机构投资者行使股东权利，这在一定程度上可以避免机构投资者集体行动激励不足、缺乏一致行动的问题。因此，投服中心为投资者“赋能”，降低了投资者参与公司治理的成本，使得投资者具备了与上市公司抗衡的“能力”。另外，投服中心借助舆论宣传，实现教育投资者、避免其盲目投资的目的。其二，投服中心弥补了传统机构投资者积极性不足这一局限性。机构投资者会进行分散化组合投资，若干个投资机构可能会共同参与某家上市公司的治理，这就会出现投资机构“搭便车”的情形：某一机构投资者“殚精竭虑”地治理公司，获得的收益竟要和其他“无所事事”的机构投资者共享，自己却要承担全部的监督成本（机构投资者不可能只投资一家公司，对所有公司监督成本很高参见高汉的《投资者积极行动主义：能否改善小股东“理性冷漠”》。）。这会打击机构投资者的积极性。与传统机构投资者不同的是，投服中心作为公益性机构，其行权无需过于考虑成本，加之投服中心作为专业维权机构，具有明显的技术和人才优势，其在某种程度上或可弥补我国机构投资者参与上市公司治理动力不足等内在局限。
为激励投服中心积极行权，法律赋予投服中心一些“特权”，得益于此，投服中心的持股行权实践取得突出成效。但“行使权利太过，成为不公正”;权利的行使总会伴随权利滥用的可能。作为由证监会设立并管理的投资者保护机构，投服中心具有相对独立的判断标准和自由裁量权，还能享有社会公众的充分信赖。这种“信赖”主要体现在以下两个方面：第一，与之对抗的公司股东（尤其是控股股东）往往会被媒体宣传，而投服中心因为享有社会公众信赖，其公开发声容易得到舆论的接受和支持;第二，投服中心的行权目的、专业能力深受散户投资者认可，散户投资者倾向于响应投服中心的警示、建议等行为。因此，相较其他股东（包括机构投资者），投服中心征集投票权更为容易，发送的建议函也更有分量投服中心向1913家上市公司发函，建议其修订完善章程中的投资回报机制、中小投资者投票机制及取消限制股东权利等章程自治条款，其中66.30%的公司按照投服中心建议修订完善了所有不符合立法精神的条款;针对投服中心的质询，有57.38%的独立董事予以正面回复;有40%的公司接受了投服中心披露承诺期后的业绩。参见黄勇的《投服中心行权效果良好 助力提升上市公司质量》。。不仅如此，投服中心与法院还存在合作关系，即存在监管者向监管者“汇报”的内部行政化机制，从而体现其浓厚的监管色彩。另外，实践证明，上市公司在被行权后有更加负面的新闻报道，也更可能引发监管机构的处罚跟进。社会舆论的偏向、法律赋予的“特权”、独立判断和自由裁量权使得即使是控股股东也难以与投服中心对抗，这更进一步增加了投服中心滥用支配性优势的可能性。
投服中心行权不当会干涉公司正常经营，侵害上市公司股东自治。公司是股东投资的工具，股东是公司所有权权益的承担者。从法律上确认股东的自由意志并保障股东对公司的自主管理不受他人不合理干预是对股东“私有财产”的基本维护。投服中心作为上市公司股东，当然可以参加股东大会行使表决权，或者向上市公司发送建议函，公开发声督促公司规范治理。这种行为会加强投服中心对上市公司了解，及时纠正其不良行为;但如果投服中心滥用权利，行权不当，则会过度干预公司自治，造成诸多不良影响。其一，正如域外第三部门
比如，韩国PSPD及其股东权利运动的领导人被部分韩国媒体严厉批评，称其意在推翻该国的资本主义制度。转自 Boog Kyu Lee，Don Quixote or Robin Hood？：Minority Shareholder Rights and Corporate Governance in Korea，15 COLUM.J.ASIAN L.345，347（2002）.
所遭受的“潜藏政治野心、获得隐性的经济回报、实现个人公民私利、野心家的操纵、背叛国家利益”等诟病;如果这些非营利组织的自私动机占主导地位，就不太可能获得国内外专业人士的尊重。投服中心具有“法定垄断性”的特性，而这对近似“第三部门”的非营利组织而言，容易成为公共监管机关的手臂延伸，加之目前民众普遍将其与国家机构相联系，投服中心过度干预公司经营的行为既可能引起公众产生“监管越位”“公权力过度干涉私人主体行为”的质疑，也可能将投服中心的持股行权行为误解为“官方背书”。其二，投服中心行权过度会加剧股东与董事会、管理层之间的争执，导致公司决策效率下降，影响公司经营效益。投服中心持有所有上市公司的股票，但不可能即时了解所有上市公司情况——投服中心掌握信息具有滞后性。相比之下，公司董事会、管理层更有能力即时了解公司经营状况、财务状况等信息。公司的决策需要基于实时变化的市场状况和公司自身的财务、经营状况做出，在这方面公司董事会具有天然的效率优势，这也是一些国家采用“董事会中心主义”公司治理模式的原因。如果因为投服中心掌握信息不够及时、对公司了解不够深入而通过征集表决权、公开声讨等方式刚性地、强制地要求公司听从其意见，可能造成控股股东基于其理性商业判断做出的行为因投服中心行权而难以推行，进而影响公司的正常业务。而且，投服中心经营方略趋于保守，相关案件的评估过于谨慎，这会导致资本市场的创新动力受到阻抑。这有违持股行权设计的初衷：投服中心旨在平衡控股股东与小股东的地位，而不能矫枉过正过分干预公司的正常经营。
换言之，从投服中心的性质及其作用原理分析，投服中心存在权利滥用并且损害中小投资者或者侵害上市公司股东自治的可能性。因此，相比于如何赋予投服中心“特殊的普通股权利”充分肯定、持续支持和大力推广投服中心持股行权，我们也要正视其行权不当而产生的消极影响，应当警惕投服中心行权不当的后果并且对其行权加以规范。
三、现行行权限制规则的不足：过于简单与操作性不强
目前，关于限制投服中心持股行权的规范主要见于《行权规则》。第五条列举规定了投服中心不能从事的行为，包括不得干预或者参与公司日常经营，不得涉及公司董事、监事、高级管理人员等的重要人事变更事项，不得涉及公司控制权争夺等利益纠纷的事项（以下简称“三不”原则）。尽管“三不”原则通过类型化的方式对投服中心不得参与的事项加以排除，但过于简单粗暴的“一刀切”规定在面对复杂的现实情况时会显得无能为力，在实际运行中可能引发诸多问题。第十九条规定投服中心决策程序，采取“繁简分流”模式，将重大事项决策权交由专家组成的立项委员会，确保决策的科学性。
《行权规则》第十九条 投服中心建立行权事项分类决策制度，行权事项按照事件重大性分为一般行权事项、重大行权事项以及特别重大行权事项：（一）一般行权事项是指情况较为简单、性质轻微的事项，由投服中心持股行权业务分管领导批准;（二）重大行权事项是指情况较为复杂、性质敏感的事项，以及接受其他股东主动委托共同行权的事项，通过行权立项会决策;（三）特别重大行权事项是指情况非常复杂、性质非常敏感的事项，以及公开征集委托共同行权的事项，经行权立项会决策后认为可以行权的，向中国证监会投资者保护局报备后实施。
整体观之，“三不”原则在实体上对投服中心行为进行约束，“决策程序”是对行权程序的制约。上述规定看似周延，但实际上缺乏可操作性。
一方面，《行权规则》第十九条采纳的判定依据是事件的重大性程度。条文中尽管对“一般”“重大”“特别重大”的内涵进行解释，但解释中仍采用“简单、轻微”“复杂、敏感”“非常复杂、非常敏感”等颇具主观色彩的用词，这在实践中容易产生争议：“简单、轻微”是指哪个方面的“简单、轻微”？换言之，应当从哪个角度来判断这些颇具主观色彩表述的具体含义？
另一方面，《行权规则》第五条对投服中心行权不得从事的行为予以规定，彰显了投服中心对过度介入公司自治的否定，但该规定混淆了投服中心行权手段与行权目的之间的关系，没有考虑实际情况的复杂性，在实践中适用存在困难。由于“一股独大”现象的存在，我国上市公司治理的突出问题是大股东和中小股东之间的代理成本问题，突出矛盾是大股东与中小股东之间的利益冲突。主要表现为大股东、实际控制人通过非公允关联交易等手段掏空上市公司;同时，董监高恶意减持、拒绝股利分配、违规担保、违规信息披露等也是上市公司侵犯中小投资者权益的“重灾区”。实践中，为防止上述行为给公司、投资者造成损失，投服中心有时会积极行权，并且取得了良好效果。例如，在“平治信息收购实际控制人资产”事件中，投服中心公开质询平治信息关于关联目标公司是否有能力可持续经营、高溢价是否涉及利益输送等问题;在“天海防务2016年度现金分红比例过低”事件中，投服中心针对天海防务、上海能源等具备现金分红能力的上市公司，质询其利润分配预案的合理性，在股东大会中对天海防务现金分红这一事项提出建议，并否决原议案;在“上海中毅达董事会、监事会失联”事件中，投服中心联合其他股东共同行权，选举新的董事会、监事会，完善公司治理，保护投资者合法权益;在“利欧股份收购微信公众号”的案例中，投服中心质疑该收购行为，及时发送股东建议函，并通过媒体公开发声，呼吁广大中小投资者维护自己的合法权益。之后利欧股份董事会秘书主动联系投服中心，表示采纳投服中心的建议。如果只是刻板地遵守《行权规则》规定，投服中心在上述事例中的行为皆为不法，因为上述事例中投服中心行权事项均应当被涵摄在“公司日常经营事项”“重要人事变更事项”之内。但是，如果投服中心不这么做，上市公司与广大投资者都将遭受更大损失，这又与投服中心持股行权的目的相违背。由此可见，“三不”原则不但没有从实体法上有效地发挥约束投服中心的行权功能，反而在形式上给行权工作增添了阻碍。之所以会产生上述问题，是因为规则设计者总尝试通过对行权事项的限制来实现规避行权不当及其消极影响的目的，而未清楚认知到行权事项与行权之间并不存在必然关联。行权事项作为手段，旨在实现其目的;行权不当意味着因行权手段不恰当而违背预期的目的。对于“公司日常经营事项”“重要人事变更事项”的行权并不必然导致投服中心过度干预公司自治，也未必产生消极影响。实际上，投服中心面对“公司日常经营”等事项可能会选择恰当的行权方式，只是它不太好掌握合适的“度”，容易使用不当的方式给公司自治造成损害。因此我们总是想当然地认为，投服中心“参与公司经营”有较大概率“过度干预公司自治”。殊不知，有时候必要的干预公司经营，也是投服中心实现监管公司，维护中小股东利益所必需的手段。
一言以蔽之，《行权规则》第十九条虽然通过繁简分流、根据不同手段匹配不同的审批方式，在一定程度上能够避免投服中心滥用权利，增强行权的科学性，但该规定过于抽象，在具体适用上恐生争议。《行权规则》第五条禁止投服中心干预公司日常经营，虽然可以防止投服中心干涉公司自治，但该条限制得过于死板：有的时候投服中心恰恰需要通过事前干预才能防患于未然，防止股东利益遭受损失。
四、投服中心持股行权的应然限制
（一）对上市公司的影响程度：《行权规则》第十九条解释
如上文所述，投服中心行权限制的原因在于防止其过于干涉公司自治而引发人们“公权力越位”的质疑，因此行权手段的限制应当聚焦于“该手段对上市公司的干预有多少”。故《行权规则》第十九条中的“简单”“轻微”等词语可以从“对上市公司的影响程度”的视角来理解，其含义不能仅包含“事实简单清楚”。因为某些对公司造成较大影响的事实（如并购交易），纵然其“情况较为简单清楚”，也不宜由投服中心径直行权。遵循这一逻辑，本文将投服中心的行权事项重新类型化：①一般而言，诸如“查阅公司相关文件”“出席股东大会”等行权方式对上市公司造成的影响较为轻微，由投服中心持股行权业务分管领导批准实施。②对于“现场质询”“发送股东建议函”“公开发声”等行权方式，通常情况下不会对上市公司造成过于严重的影响，这需要通过行权立项会决策后实施。③“提案”“公开征集代理权”等行权手段更容易干涉公司的经营。比如，其行权很可能导致某些待表决的事项无法通过。它们属于“对上市公司产生重大影响的行权手段”，需要经行权立项会决策并向中国证监会投资者保护局报备后实施。这种类型化处理方式——根据投服中心行权方式对上市公司影响程度的不同匹配对应的审批程序，一定程度上可以提高投服中心行权的合理性和科学性。
（二）行权手段与目的的匹配：《行权规则》第五条解释
规制投服中心行权方式的重点在于，当投服中心通过正式、法定权限内的方式行权时，如何避免其行权意图偏离权利行使的正确目的
转引自王彦明的《股东积极主义：股东积极行为的公司法界限》。
。如果投服中心行使权利的目的发生偏离，进而不具有正当性和合理性，就会因权利滥用而被法律所禁止。比如，投服中心可以因为董事的行为侵害了中小股东的利益而对其产生怀疑，而不能只是为了单纯的权力宣示。由此可见，探讨投服中心行为是否为权利滥用，通常不能仅依靠客观标准进行评价，行为人的主观意图在评价体系中也至关重要。“目的”的“神圣性”，决定了达成“目的”的“手段”的“崇高性”与“正当性”。因此，如上所述，真正需要考虑的并非仅仅在于行权手段本身，而是行权目标的正当性，即行权手段与目标是否匹配。另外，此处“相匹配”不仅包含“行权手段与目标相符合”，还包括“选择最佳手段”。 本部分主要将投服中心的目的及行权方式予以细化，探讨如何贯彻“行权手段与目的相符合”以及“选择最佳手段”。
1. 行权手段与目的相符合
鉴于投服中心的设立目标和功能，投服中心积极行权和其他投资者作为积极股东参与公司治理的目的有所不同。它更像是事前的“引导者”、事中的“矫正者”和事后的“保卫者”：“引导”表现为投服中心的激励作用，“矫正”体现在投服中心通过征集代理权、和平协商、建议质询等方式纠正上市公司的不当行为，“保卫”体现在投服中心通过便利的提起诉讼、纠纷调解等方式维护中小股东的利益。正如学者认为，投服中心作为积极行动者，采用事前、事中进入或者干预决策，或事后追责、寻求法律救济的方式履行职责。
一般而言，投服中心的行权更倾向于针对上市公司治理中已出现问题、事后行使质询、建议、表决等权利，其目的在于给受到损失的股东提供救济，或者是公司业绩不佳时给公司施压以促使其改善公司治理。此时投服中心行权针对的是已经造成的实际损害，故即使投服中心采用了征集表决权、提案权等“攻击性较强”的手段，也不太可能过度干预公司日常经营，因为这种情形下很难直接影响公司的决策或者正在决议的事项。因此，如果投服中心对上市公司之前的行为“秋后算账”，考虑到这种“事后行权”的手段对抗色彩较淡，无须对其施加更多限制。这也不是本文讨论的重点。但如果投服中心行权针对的目标为公司正在决策之事，其持股行权则更容易滥用权利侵害公司、股东的权益。然而，正如上文所述，完全禁止投服中心干预公司经营存在矫枉过正之嫌，投服中心将沦为“纸老虎”，徒有其表，难以实现损害预防的功能。本文认为，投服中心可以在事前干预公司日常经营，只是需要证明其行权目的在于“引导鼓励中小股东行权、纠正公司不当行为”。这就表示投服中心事前行权应集中于公司具体的“不当行为”，而不是打着“保护投资者”的“幌子”任意干预公司正常的商业判断，影响公司自治。那么，投服中心如何证明自己行权的目标是公司的不当行为？本文认为，可以通过强化投服中心行权时的信息披露义务以表征其行权的正当性。
在日本，为防止机构投资者为谋求自己利益而牺牲少数股东和其他利益相关者利益，采取的措施是加强机构投资者的信息披露。尽管我国证券市场环境与日本存在较大差异，投服中心和机构投资者的权利行使方式、界限亦不得同日而语，但二者也具有些许相似性。第一，投服中心以有限公司形式存在，属于特殊的机构投资者;相较于个人股东，投服中心和日本的机构投资者都具有相当的专业知识和投资能力，都能在一定程度上克服个人投资者“搭便车”心理。第二，二者都更加关注公司长远发展。对机构投资者而言，如果一出现公司治理问题就抛售股票会使自己遭受很大损失;对于投服中心而言，其设立目的就是关注公司的长线治理。第三，二者均有滥用权利、损害投资者利益的可能，都需要法律加以约束。因此，出于相似的目的及可能面临的相似的问题，完善投服中心持股行权的限制可以适当借鉴日本机构投资者行权规则。
日本《表决权行使结果之开示府令》「议决権行使结果の开示に系る开示府令」规定，对于行使表决权的结果须做成“临时报告书”，并记载一定的内容。须要记载的内容主要包括：（1）股东大会召开的时间;（2）决议事项的内容;（3）对决议事项投赞成、反对或者弃权票的数量以及通过此决议需要满足的要件和投票表决的结果;（4）阐明出席股东大会并行使表决权但未计入表决票数的理由。同时，对议案的内容投赞成、反对或是弃权的表决权的数量，不能仅记载大致的范围，而须记载准确的数目。公司必须毫不迟延地向内阁总理大臣（通常授权财政部长）提交记载行使表决权结果的“临时报告书”。参见陈美颖的《上市公司机构投资者表决行权机制探析：日本经验与中国借鉴》。与
《关于公布企业内容信息的内阁府令》「企业内容等の开示に関する内阁府令」规定从2010年6月开始的股东大会上，必须将在股东大会上投票赞成或者否定的结果公布于众。参见陈美颖的《上市公司机构投资者表决行权机制探析：日本经验与中国借鉴》。要求机构投资者不仅要对提案的内容、表决结果进行精准披露，而且应当披露投反对票的理由，从而提高机构投资者表决权行使的正当性，使股东投票意图更加清晰明了。本文认为，我国可以借鉴日本对机构投资者施加的信息披露义务，从程序上强化投服中心在行权时的信息披露，确保其行权目的的正当性。就披露内容而言，由证监会针对不同行权方式分别作出统一的格式和内容要求。具体内容可以参考日本相关法律的规定，强化对行权结果、行权意图、理由以及必要性的准确披露。此外，还应涉及行权主体资格、相关事实情况的证明，投服中心基于自身判断对上市企业章程、信息披露文件、交易信息、对董监高行为等进行专业化解读等信息——如在征集投票权时发布的从法律、财务、公司治理与管理规范化以及发展等专业角度制作的专业分析报告等。如此既是“以理服人”，也能尽量做到信息对称，以增强投服中心行权的正当性。
2.选择成本最低且效益最高的行权手段
如果多项手段都有可能实现预期目的，应当如何选择？这涉及价值取舍问题。实际上，投服中心持股行权一直追求低成本、高效益的特性，这主要体现在其选择低成本的行权方式以及采取相应措施降低投资者维权成本。“成本—效益”关系的考量是商法效率优先原则的体现。作为营利法人的公司，最理想的状态当然是尽可能减少成本（时间、人力、资金等）投入以获得最大收益。成本管理为此服务，必然要讲求成本效益，树立成本效益观念。故本文认为，投服中心作为上市公司股东，在持股行权时要优先考虑公司整体利益，在行权时充分考量采取手段消耗的成本以及成功行权的预计收益。这里的“成本”有两层含义：第一，投服中心行权所支付的时间、资金、人力等成本;第二，投服中心行权给公司带来的潜在损害，如决策失误带来的巨额损失，是作为公司隐性成本存在的。因此，投服中心在衡量行权成本效益时不妨采取以下标准。首先，衡量行权所带来的收益。其次，囿于投服中心人员数量、资金、时间等限制，加之我国上市公司数量庞大，
截至2021年8月，深圳证券交易所共有上市公司2492家。参见深交所官网http：//www.szse.cn/aboutus/sse/introduction/index.html，2021年11月23日访问。截至2020年年末，沪市上市公司家数达1800家，参见上交所官网http：//www.sse.com.cn/aboutus/sseintroduction/introduction/，2021年11月23日访问。由此可见，投服中心持有4000多家上市公司的股票，就其工作量而言，有限的精力和资源能否胜任有待实践进一步检验。
投服中心很有可能面临严重的“人少案多”问题。这就要求投服中心应当将有限的资金、人力集中于具有典型性、示范性的案件，提高资源的利用率。最后，为了降低隐性成本，在能够满足股东利益的同时，投服中心需尽可能减少对公司整体利益的损害，如需要考虑行权对公司股价、经营秩序、声誉等带来的影响。如果若干项方案都能达到近乎相同预期时，投服中心应尽可能采取对公司干扰最小的方式。对此，加州公共雇员退休基金
有学者认为，退休基金属于机构投资者，一般通过与公司管理层交换意见和投票等方式参加公司治理，很少主动提出股东提案。
的做法值得借鉴：他们的目标不是让公司内部产生恐慌，而是鼓励公司表现良好;他们一般不干预企业具体的管理决策，而是从“改善公司治理结构、引导调整股东价值取向”等宏观方面提供指导;当公司出现治理不佳时，他们通常首先与公司管理层协商，当管理层没有做出适当反应时，才提交股东提案。韩国PSPD在发现组织的信息存在可疑之处时也是先向管理层发送正式询问函，要求管理层做出解释。与之相类似，在“投服中心针对中国安宝修改公司章程事项公开征集股东投票权”中，投服中心曾经向中国安宝发送股东函，建议其删除章程中限制董事会更换比例的条款，但中国安宝未予以回复，也没有修改。之后，投服中心通过征集投票权以获得股东支持，调动其参加股东大会的积极性。在上述事例中，投服中心没有在一开始就采用对抗性极强的方式，而是先提出建议。待对方没有回应才使用对抗性较强的手段。这种方式可以减少投服中心与公司控股股东以及管理层的冲突，还能避免因信息掌握不足判断错误而导致其他投资者遭受损失。另外，投服中心可以凭借创新低成本行权方式，如通过网络等信息化手段公开征集股东权利
相较于传统的委托书征集方式，电子委托书征集可以使被征集的股东更加充分了解征集人的投票意向，能避免产生授权效力争议，并且具有成本更低、效率更高的优势。参见赵金龙的《网络技术推动下的公司法律制度创新研究》。
、股东网络投票
股东网络投票制度可以适用于规模较大、股权较为分散的股份公司，其中应强制上市公司适用，其他类型股份公司是否使用交由公司自主决定。参见赵金龙的《网络技术推动下的公司法律制度创新研究》。
、召开虚拟股东会议
股东通过互联网等设施召开和参与股东会议，不受地理位置影响，参会时间灵活，除了适格股东身份，参会者身份和参会行为都具有虚拟性。在互联网发展迅速的今天，网络技术的应用成本更低、更迅速快捷，效率优势更为明显。参见赵金龙的《股东积极主义诸问题与新展望》。
等方式以达到节约成本，方便股东行使权利的效果。
综合前文所述，对于《行权规则》第五条中“三不”原则的解释，不能局限于“干预或参与公司日常经营”“董监高人员的人事变更”等文字本身，应当结合投服中心行权手段和行权目的进行综合判断，在“行权手段与目的恰当匹配”的条件下，可以认为投服中心行权方式恰当;同时还需要根据该手段对公司的影响程度履行相关审批手续。试举以下两种情形详细说明。其一，就“投服中心是否应当主动提名、建议更换或者罢免董事”而言，应当考虑不同情形下投服中心行权意欲达到的目的而予以不同处理方式。对违反勤勉义务的董事，投服中心可采取事后追责的方式，选择质询建议，甚至公开发声、征集表决权将其罢免。但考虑到董事参与公司日常经营管理，为避免贸然更换董事导致公司日常经营管理出现动荡甚至僵局，基于“成本—效益”考量，投服中心应避免通过主动提名、提议、征集表决权等方式罢免、更换董事。对于不参与日常经营管理的董事，则可以考虑采取更积极的策略，例如，通过公开发声方式谴责不作为的董事，甚至可以通过征集表决权方式更换罢免董事。
投服中心本着保护广大中小投资者合法权益的初衷，果断行使临时股东大会召集权，推动形成新的董、监事会。参见《投服中心首次联合股东成功召开*ST毅达股东大会》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1628028435979949997&wfr=spider&for=pc。
其二，对与非关联方进行的交易，投服中心可主动进行干预。考虑其行权的目的以及行权的成本和收益，投服中心只需公开发声质疑，阐明疑虑后要求公司回答即可，不可采取过于激烈的对抗措施。针对与控股股东、实际控制人等进行的关联交易，投服中心应采取更严格态度;对于显失公平、可能导致上市公司陷入经营困境或加剧已存在困境、相关信息披露后市场反应强烈的重大关联交易，可尝试在充分披露信息、阐明理由基础上通过征集表决权等方式否决其决策。需要明确的是，无论公开质疑还是征集表决权，都将对上市公司造成较大影响，因此需要经过层层审批后才可采取这种方式。
五、结论
本文认为，对投服中心持股行权的限制，一方面体现在投服中心繁简分流、根据不同行权手段匹配不同程序的审批方式;另一方面体现在投服中心行权手段和行权目的的恰当匹配。具体而言，应当严控投服中心内部对具体事项的决策程序和审查程序。投服中心在持股行权时应当根据其行权手段对公司影响程度的不同向相应部门报批，待审批之后方可行权。如此可以提高投服中心行权的科学性，避免其“乱作为”。除此之外，“投服中心行权手段和行权目的的恰当匹配”有两层含义。其一，行权手段能够实现行权目的。当投服中心通过事前干预的方式行权时，不能将“参与公司日常经营”完全排除在其行权事项之外，而是通过强化投服中心行权信息披露的手段确保投服中心行权的正当性。即需要进一步强化投服中心披露义务，尤其要加强对行权目的及必要性的说明。其二，在多种手段都能达到目的时，投服中心应选择成本最低且效益最高的行权手段，将有限的资源集中于具有典型性、示范性的事例;行权时要尽量减少对公司整体利益的损害;同时，投服中心可以创新低成本的行权方式，便于投资者参与公司治理。
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