司徒健彬 莫紫莹
基金项目：广州市哲学社科“十四五”规划课题（2023GZQN19），珠海城市职业技术学院质量工程教研教改项目（JY20230125）。
作者简介：司徒健彬，博士，珠海经济发展与社会治理协同创新中心副研究员，研究方向为证券投资、行为金融；莫紫莹，管理学博士，中山大学国际金融学院博士后，暨南大学国际商学院讲师，研究方向为管理学。摘要：本文发现中国股票市场表现出高度的股票收益地域联动性，这种地域联动性有别于股票收益的市场联动性和行业联动性。地域联动性的产生并非由于公司基本面因素的地域联动引起，因回归结果显示位于相同地域的公司利润并未表现出显着的地域联动性。地区分割使相同地区投资者产生相似的交易模式是更合理的解释。小规模、杠杆比率高、市值账面比高、资产回报率和利润增长率低、流通股比例大、基金持股比例小的公司，股票收益地域联动性程度更高，地区公司数量和地区集中度对股票收益联动性有增强作用。公司得到非本地投资者的关注更多，股票收益地域联动性则相对较低。基于中国市场股票收益地域联动的研究结论，本文提出了给投资者、监管部门及政府部门的启示。关键词：地域联动；股票收益；地区分割；投资者行为
一、引言
在中国股票市场，尽管近年来在信息披露和市场化等方面有所发展，但股票价格仍显着受到宏观政策的影响。当会影响股票价格的政策出台时，投资者会表现出相同的预期，并导致股票价格出现同涨同跌的现象。中国股票市场自1991—2005年，每周都有90%的股票涨跌方向相同（许年行等，2011）。高度的股票价格联动性增加了股票市场的波动，从而加剧了股票市场的不稳定。
联动一词最初并非被应用于资本市场中，而是被定义为在经济周期下各种宏观变量具有共同变动的趋势，如经济增长、通货膨胀率等变量的内在共同变动关系。随着对金融市场的研究逐渐加深，学者们发现股票市场中的不同板块也存在同涨同跌的趋势，联动一词随之被用于股票市场的研究，即相同地区或者相同行业的上市公司股票具有一定程度的共同变动趋势。
在过往文献的基础上，本文以省份和经济地区两种地域划分方式对中国股票收益的地域联动进行验证，通过构建市场、行业和地域三个维度的实证模型，探讨相同地域的公司股票收益是否存在“共同涨跌”的现象。此外，本文检验了一系列公司特征和地域特征对股票收益地域联动性的影响，并根据实证结果得出对投资者、监管部门和政府部门的启示。
二、文献综述
目前，对股票市场的收益联动性研究主要从四个维度进行：全球市场收益联动性、国内市场收益联动性、同行业股票收益联动性，以及同地区股票收益联动性。
（一）全球市场联动性
对全球市场的股票收益联动的研究早期以发达国家为主，研究证实了股票收益在各国市场中存在相互影响，且随着全球化的发展趋势联动性有增强的趋势。
付丽颖和王冰（2023）的实证研究显示中国和日本股票市场联动性呈现波动上升的态势，并且具有时变的特点。其联动性的产生是由中日经济趋同化、一体化以及国内金融市场不断完善导致的。王姝月和刘盈盈（2023）发现经济全球化和金融自由化的发展趋势使中国和美国的股票市场联动性增强，尤其是出现危机事件时，共同涨跌的现象更为显着。
Panton等（1976）发现美国与加拿大市场存在着紧密的联系，而法国与比利时市场、德国与荷兰市场、英格兰与澳洲市场也存在不同程度的联动。Eun和Shim（1989）发现美国股票市场的信息会传递到各国的股票市场，且滞后一天的信息对欧洲和亚太地区市场影响最强。Cochran和Mansur（1991）检验了美国与其他国家市场的收益率相关关系，发现国际资本市场的指数出现强烈的联动现象。Karolyi和Stulz（1996）发现美国和日本的市场指数在高收益时，股票收益联动性会增强。
后期文献对新兴市场的研究使股票收益联动性的研究范围扩大到更多国家。Longin和Solnik（2001）发现在熊市时，国际股票市场的相关性会显着增强。Bekaert等（2009）研究认为，大型成长股比低价股在国家间的联动性更强。
中国证券期货2024年4月第2期股票收益地域联动现象研究（二）国内市场联动性
Pindyck和Rotemberg（1993）发现较早时期（1969—1987年）的市场已经表现出股票价格的联动性，但公司利润并非导致股票价格联动的因素。Morck等（2000）研究了一国不同地域的股票价格的同步性，发现股票价格同步性在落后经济体中比在发达经济体中更频繁出现。中国股票价格的同步性仅次于波兰，在中国约80%的股票价格变动方向相同。其研究认为对投资者财产权利的保护是造成不同经济体股票价格同步性程度不同的原因。Chan和Hameed（2006）进一步支持了Morck等（2000）的观点。通过对新兴市场中股票价格同步性和分析师报道的关系的验证，他们发现更多被分析师报道的股票会包含更大量的市场信息，因而增加了这些股票价格的同步性。
刘惠惠和唐鹏鹏（2023）研究了新冠疫情前后的中国股票市场联动性，疫情前后中国三大股指日收益率联动性发生了显着的变化。疫情发生后，上证指数、深证成指对主要指数的影响均加强，但创业板指对上证指数、深证成指的影响减弱。Ma等（2016）发现上海交易所和深圳交易所的股价指数存在正相关关系，然而这种相关关系在使用不同的时间尺度观察时并不完全相同。这表明投资者用不同的投资角度对股票收益联动进行解释，噪声交易者关注几分钟的尺度，技术分析者关注每日或每周的尺度，基本面分析者关注月度状况，而养老基金可能将进行几年的长期投资。在金融危机后，上海市场与深圳市场的短期相关性增强，而长期相关性并没有显着改变。陈守东等（2003）证明了上海市场与深圳市场的股票收益存在着高度的关联，同时两个市场的股票收益波动性也表现出了相关性。许年行等（2011）的实证结果表明中国股票市场成立前期股票价格相关性最高，从1997年起股票价格关联性有下降趋势。在牛市时期，股票价格同步性下降，而在熊市时期同步性会增强。
（三）行业联动性
Livingston（1977）指出投资者在构建资产组合时需要考虑股票的行业联动性，由于股票收益行业联动性的存在，投资者可以通过持有不同行业的股票以更好地达到投资分散化的目标。朱宏泉等（2011）指出在控制了市场因素后，地域联动和行业联动效应依然显着，而行业信息更起到主导作用。当上市公司出现行业变更时，行业变更的信息对股票价格的变化影响比较显着，而地区和市场信息对股票价格变化的作用较小。股票价格变化的行业联动效应随着行业竞争程度上升而增强，而随着行业竞争程度下降而减弱，行业联动性产生的原因主要是同行业公司的基本面存在高度正相关性。李宏宇（2010）对三种股票指数的样本股进行回归分析，证明了中国市场存在着强烈的行业联动效应。即使一只股票的基本面没有显着变化，当相同行业的股票收益率上升1%时，这只股票的收益率也将上升0.7%～0.8%。他认为行业联动的重要因素是在非理性市场中投资者会由于相互学习而出现相似的预期，从而使同一行业的收益率表现出相同的变动趋势。马知仁和宋玉平（2023）对主要的第二产业和第三产业板块的股票收益进行行业联动性分析，发现中国股票市场行业之间普遍存在联动效应，并且相近行业之间也会存在股票收益的联动性，在金融性风险和重大公共卫生事件（新冠疫情）等发生时，行业联动性会更加明显。
（四）地域联动性
Pirinsky和Wang（2006）证明了相同地区的公司股票收益存在着强烈的联动性，这种联动性并非由于公司基本面的相关性。当一家公司更换总部所在区域后，股票收益与旧区域公司的股票收益联动性将会下降，而倾向于与新区域公司的股票收益联动。本地投资者比例越大，公司股票收益与本区域股票收益的相关程度越高；本地投资者了解更多的公司，其股票收益也表现出更强的区域联动性，如广告费用较高的本土公司。
郦金梁等（2009）证实了中国上市公司存在着股票收益的地域联动性，即使控制了市场因子和行业因子，区域因素仍然对股票收益产生影响。他们进一步对区域联动性的影响因素进行分析，指出股票收益区域联动性与经济发展水平、公司规模、总资产回报率、机构持股比例以及区域市场化水平均呈负向关系。
甄红线和梁超（2013）同样证明了中国市场中的区域联动效应，而这种区域联动效应并非由于公司收益的联动性。他们的结果显示股票收益与地区经济发展水平相关度并不高，与郦金梁等（2009）的观点不同，他们认为区域联动效应是由于噪声交易者的跟风投资和投资者的地域偏好。
Li等（2014）的实证分析加强了过往对中国市场的研究，表明相同省份的公司股票收益存在着强烈的联动性。公司层面的因素，如公司规模和所有权结构，以及省份层面的因素，如人均GDP和省份公司数等，都对股票收益区域联动性产生影响。而随着中国市场信息披露质量的提升，股票收益的区域联动性有减弱的趋势。
朱云帆（2018）发现股票收益的地域联动在中国市场表现显着，而且地区人均 GDP 较高、上市公司数量较多、地区 A 股开户数较多和公司规模较小、国有股比例较大的情况下，股票收益的地域联动性表现得更明显。
鲁亚琴（2018）的空间面板数据模型研究结果表明公司总部位于同一省份的上市公司的股票收益率的协同性，并认为信息不对称和投资者的本地偏好是导致收益联动性的重要原因。
（五）股票收益地域联动性产生原因
对于资产收益的联动效应的解释，过往文献进行过多方面的探讨，Barberis等（2005）检验了股票收益联动的两种理论：传统理论认为股票收益的联动效应是由于公司基本价值信息的相关性；另一类理论则认为股票收益联动效应是因为市场摩擦和噪声交易者的情绪。他们发现后一种观点更能解释股票收益联动性。
（1）基本面因素与股票收益地域联动
如果市场是有效的，当基本面信息出现变动时，市场上的投资者将会迅速反应，对上市公司的股票内在价值进行重新评估。一国宏观经济政策的实施往往是针对特定行业或特定地区，故宏观经济政策会对这些行业或地区的上市公司基本面产生影响，进而影响投资者对这些行业或地区的上市公司未来现金流的预期。当众多投资者同时买进或卖出受宏观政策影响而出现基本面因素变动的地区或行业股票时，就会引起这些地区和行业的股票收益出现联动现象。
Adler和Dumas（1983）认为，世界股票市场的联动性是由于国家经济基本面因素的一致性和国际贸易引起的国家间相互联系性。本国的宏观经济发生了变化，可能引起国际投资者的注意，从而对资产组合进行调整，在构建新资产组合时引起资金的流动和影响对其他国家股票市场的需求。McQueen和Roley（1993）认为，当一国实施一项宏观政策时，对跨国公司的基本面产生了影响，会引起本国以及其他国家投资者对公司未来现金流的预期出现变化，最终导致不同国家股票市场收益联动。Gerrits和Yuce（2010）认为，一体化趋势和不同地区政府间合作使得产品、金融、人力资源和资金的流动更为自由，使不同地区的上市公司基本面出现趋同的效应，导致股票收益的联动性加强。
大量文献认为影响股票收益联动性的因素并不只有宏观经济和上市公司的基本面因素。Connolly和Wang（2003）指出影响股票市场的因素众多，基本面因素是造成股票收益联动性的原因，但并非唯一的原因。重大事件如金融危机、自然灾害等都可能影响股票市场和投资者心理，引起股票收益的联动。Pirinsky和Wang（2006）认为股票收益区域联动的原因可能是相同地区的公司基本面信息相近，也可能是市场分割导致不同区域投资者均持有较高比例的本地区股票，因为市场分割会导致不同地域的投资者信息不对称。Lee等（1991）提出投资者对本地上市公司的运营情况更为了解，甚至可以从与上市公司管理人员的联系中获得内部信息，使投资者更倾向于投资本地股票，从而引起同一地区的股票收益联动现象。
（2）投资者行为与股票收益地域联动
基本面因素变动产生的效果并不会瞬间显现，而是需要经过较长的时间才能被市场消化，基本面因素引起的联动性更可能是长期的均衡关系。对于不同股票市场联动性的短期效应，如暴涨暴跌等，往往并不是由于基本面因素的变化引起的。过往文献从行为金融的角度对股票收益联动性作出解释。
在股票市场中，每个投资者能够获得的信息并不完全相同，在信息掌握得不全面或者缺乏解读信息的能力时，投资者很可能采取跟随策略，模仿其他投资者的决策，形成羊群效应。当羊群效应出现时，就可能使大量投资者出现相同的预期，并进行类似的操作，导致股票收益联动的现象。Shiller和Pound（1989）将市场上的投资者分为“信息投资者”（Information Trader）和“噪声投资者”（Noise Trader）。信息投资者奉行价值投资的理念，他们尝试搜寻更完全的信息，并会对获得的信息进行理性分析，以收益最大化为投资目标，为了共同利益可能联合行动，引起联动；而噪声交易者通常是非理性的，他们不进行信息收集，而是在市场上跟风交易，噪声交易的行为增强了股票市场的联动性。
另一类引起联动的投资者行为是投资者对股票类别的偏好。投资者希望将投资决策过程简单化，他们往往会根据股票的行业或者所在地进行分类，如地产股、银行股，或华北板块、华南板块等。媒体和股票分析师在进行报道时也往往从行业和地区开始，当投资者对某一行业或某一地区的股票价格变动形成共识，就会出现股票价格同涨同跌的情况。Barberis和Shleifer（2003）提出的类别投资联动理论对行业和地域联动做出了解释。该理论认为投资者在决策时会将股票进行分类，而在进行资产组合调整时也会根据资产类别而不是单个证券进行调整。当出现极端事件时，投资者的风险偏好会有所改变，他们会大规模地将资金从一类股票转移至另一类股票，造成股票价格出现类别联动。
中国学者近年来对中国股票市场的收益地域联动性的原因进行了探讨。郦金梁等（2009）认为区域间的信息不对称是股票收益地域联动性的原因。市场化程度越低、地域贸易壁垒越强的地方，上市公司越可能出现股票收益地域联动。甄红线和梁超（2013）则认为股票收益地域联动性与噪声交易者有关。
基于过往研究提出的观点，本文对中国股票市场的股票收益联动性进行分析，并检验会计利润联动性，以及公司和地域特征对股票收益地域联动性的影响。实证分析从省份和经济地区两个层面进行对比，并检验了审计意见、地区集中度等过往文献并未验证的影响因素。
三、数据来源
本文的研究样本包括了上海交易所和深圳交易所主板A股的上市公司，样本期间为1991年1月至2021年12月。月度收益数据来自国泰安数据库，上市公司总部信息来自股票上市对应的股票交易所。
中国股票交易所自1991年建立以来，股票市场有了长足的发展。1998年中国市场首次出现基金投资者，结束了中国股票市场只有个人投资者的时期。中国证监会也在1998年通过了《证券法》，从而可以更好地规范证券的发行与上市，保护投资者的利益。2008年全球金融危机对中国大量行业和地区的公司运营造成了重大影响，引起广大中国投资者关注。2008年中国股票市场出现暴跌，也使中国投资者在随后的投资决策上表现得更为谨慎。
考虑到上述的股票市场制度改变可能对市场产生影响，导致股票收益变动可能出现结构性改变，本文将样本期间分成了3个子时期，分别为1991年1月至1998年12月，1999年1月至2008年12月，以及2009年1月至2021年12月。
过往文献对于区域划分的方式不尽相同，过往文献也并未提供明确的标准对地域偏好进行研究（市、省、经济地区）。Hong等（2008）使用了三种不同的区域划分方式来进行研究，分别是都市统计区、州以及普查区。为了对中国市场股票收益区域联动效应有更综合的认识，本文对比了省份和经济地区两种划分方式。样本公司来自中国31个省份（含自治区和直辖市），这些省份被划分为7个经济地区。表1各地区上市公司数量统计单位：家
四、研究设计及结果
（一）股票收益地域联动
Ross（1976）的套利定价理论（Asset Pricing Theory）认为股票收益受到证券市场中一系列因素的影响。Roll（1988）强调股票价格的同步性取决于公司自身信息与市场信息的相对比例，他的研究推断当股票价格中包含相对较多的本地信息时，股票价格将倾向于与本地股票同向变动；而当股票价格中包含相对较多市场信息时，股票价格更可能与市场组合共同变动。本文研究股票收益的地域联动性，除了地域收益因素外，还选择了市场收益和行业收益两个因素进行研究。
本文首先建立了一系列地区股票收益指数，针对每个省和经济地区，对本区域的全部上市公司股票收益进行平均，然后使用面板数据固定效应模型对如下回归进行估计：
RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+εi，t（1）其中RSi，t 是单只股票的月收益率，RMKTi，t是市场指数的月度收益，RLOCi，t是单只股票所对应地区指数的月度收益。为了符合CAPM模型中的风险溢价，本文的收益均为超出无风险利率的超额收益，无风险利率以一年定期存款利率除以12个月表示。
对中国市场三个时期（1991—1998年、1999—2008年、2009—2021年）的分析如表2所示。版A中的回归结果显示，对市场股票收益联动控制后，省份层面的股票收益区域联动效应在两个交易所的三个时期均表现得相当强烈：地区收益回归系数（βLOC）均显着为正并且接近于1。与地区收益系数相比，市场收益系数（βMKT）均不显着。版B中显示了对地区层面股票收益同向变动的回归结果，结果与省份层面相似，表明位于相同经济地区的公司股票价格也会出现同向变动。
中国地方政府致力于推进产业集群，很多地区会出现产业聚集的现象。如上海聚集了大量的金融公司，而辽宁省则将重点放在制造业上。相同行业的公司之间往往高度相关，公司股票也会随之变动。为控制行业的相关影响，本文对公式（1）进一步进行调整，加入了股票所在行业的收益指数RINDi，t，即
RSi，t=αi+βLOCRLOCi，t+βMKTRMKTi，t+βINDRINDi，t+εi，t（2）
本文根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》对行业进行分类。
表3版A显示省份层的区域联动并非由同行业的股票收益联动。地区回归系数在加入行业收益变量后有所下降，但仍然在统计上和经济上显着。表3版B表明股票收益地域联动在经济区层面系数βLOC在0.8077～0.9252，并在1%的统计水平显着。
（二）公司利润地域联动性
对于股票收益地域联动，一种可能的解释是由于相同地区公司基本面的相关性。当经济或社会趋势对某些地区有利时，这些地区的公司均可能从有利趋势中获益，从而产生股票收益的地域联动。
公司基本面因素有多方面，会计利润普遍被认为是公司的重要基本面因素，其他因素还包括资本结构和股利政策等。尽管有的基本面因素并不会对会计利润产生直接影响，但这些因素最终还是会在会计利润中反映出来。
本部分以每股收益增长率作为公司利润增长的参数，对利润增长的同步性进行研究。每股收益数据在中国市场中从2002年起按季度披露，本文运用国泰安数据库从2002年第一季度至2021年第四季度的数据进行分析。利润增长在本文中以EG（Earnings Growth）表示，计算方式为本季度每股收益与上季度每股收益的差值。
利润增长地域联动模型与股票收益地域联动模型的结构相同，仅将变量由股票收益替换为利润增长的变量进行验证。
表4对两个子时期进行了估计，即2002—2008年，以及2009—2021年。会计利润在地域相近的公司存在高度相关性。回归结果在大部分情况下仅解释了少于10%的区域变化，同时在部分回归分析中F检验的原假设并未被拒绝。
表5为控制了行业效应的回归结果，同样呈相似的情况。回归结果显示会计利润在同一地区仍然高度相关，同时，相同行业的公司会计利润也存在着高度相关性，但对区域变化的解释度仍然不高。从回归结果来看，公司利润的地域联动并不能完全解释股票收益的地域联动现象。
（三）公司特征和股票收益地域联动
在选择股票时，投资者最为关注上市公司特征。当某些公司特征在达到一定水平时，将引起来自不同地域投资者的注意，从而提高了公司在股票市场的透明度，降低了信息不对称水平。当股票的信息不对称问题得到缓解，该股票就可能吸引更多来自不同地区的投资者关注，从而降低了该公司和位于相同地域公司股票的联动性程度。
本文运用面板数据探讨公司特征在股票收益地域联动方面的影响。回归方程以地域指数回归系数（βLOC）为因变量，而自变量则包括了一系列公司特征。
公司规模：去年年末公司市价总值的自然对数。Piotroski和Roulstone（2004）以权益的市场价值（Market Value of Equity）作为公司规模的参数，并指出公司规模与公司信息环境的许多方面均存在正向关系，规模越大的公司能够获得媒体和投资者的关注越多，并影响股票收益的同步性。
杠杆比率：总负债与总资产的比率。Pirinsky和Wang（2006）认为，借贷活动使公司在市场中有更多的利益相关者，曝光率增加使公司获得更多投资者的关注，使本地投资者的持股比例下降。
市值账面比：计算方式为公司权益的市场价值与公司权益账面价值之比。Pirinsky和Wang（2006）的研究中显示市值账面比率并未显着影响股票收益地域联动性。Li等（2014）认为，市值账面比更高的股票由于高估值吸引了更多非本地投资者的关注，地域联动性有所下降。
资产回报率：计算方式为净利润与去年年末总资产之比。Coval和Moskowitz（2001）认为，资本回报率低的股票获得非本地投资者的关注更少，本地投资者的比例较大，股票收益地域联动性也更强。Pirinsky和Wang（2006）发现盈利能力较弱的公司其股票收益联动性表现得更为强烈。净利润增长率：计算方式为本年净利润与去年净利润之差除以去年净利润。李冬昕等（2011）发现分析师对高成长性公司预测时本土优势更加明显，投资者更倾向于关注高成长性公司，因此这些公司的信息披露质量更高。
审计意见：无保留意见=0，带事项段的无保留意见=1，保留意见=2，否定意见或无法发表意见=3。
流通股比例：流通股数量在发行股票总数中所占的比例。 Li等（2014）发现流通股比例与收益地域联动性呈负相关，是由于更高比例的流通股使得在交易中融入了更大量的市场信息。
基金持股比例：基金持股数量在发行股票总数中所占的比例。机构投资者持股比例在过往研究中均显示能够降低股票收益地域联动水平（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。
从表6版A可以看出，公司规模的系数在上海和深圳交易所的全部期间均显着为负。与过往文献一致（Coval和Moskowitz，2001；Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014），股票收益地域联动的程度随着公司规模增大而下降。即使本文已经控制了市场组合收益，回归结果仍表明地域联动在小规模公司中表现得更加强烈。而且在加入了反映公司持股情况的一些变量后，公司规模在经济上和统计上的显着性均大幅下降。这个发现表明公司持股情况在公司规模和地域联动的关系中起到中介作用。
杠杆比率与股票收益地域联动在全时期以及较早时期存在着显着的正向关系。这一点与Pirinsky和Wang（2006）的发现相反。一种可能的原因是高负债经营的上市公司权益所占比例更低，股权也更趋于集中。当公司股权集中于更少数量的股东，导致了股票收益联动性的增强。
市值账面比在深圳交易所的公司中显着为正，而在上海交易所的公司中则并不显着。回归结果表明中高估值的中小规模公司更吸引同地区投资者的关注，而这一结论对于大型公司并不成立。
资产回报率对股票收益地域联动呈负向影响，表明盈利能力越强的公司，越能吸引非本地投资者，从而降低股票收益地域联动的程度。
净利润增长率在1999—2008年负向影响地域联动程度，而在较后时期影响变得不显着。在前一时期，高增长的公司能吸引更多的非本地投资者，而在较后时期这一结论并不成立。
表6版B则显示审计意见仅在全部时期的上海交易所公司显着为正，结果表明大部分的中国投资者并没有关注公司的财务报告，因而审计意见对股票收益地域联动影响并不显着。
流通股比例对地域联动产生了强烈的正向影响，尤其是对于上海交易所上市的公司。这一结果与Li等（2014）的发现并不一致。对此一个可能的原因是流通股比例低的股票更容易被资金雄厚的投资者“炒作”，以较少的资金将股票价格拉升。中国投资者短期投机心态严重，流通股比例高的“大盘股”由于股票价格变动程度较低，并不能吸引非本地投资者。
基金持股则会负向影响股票收益地域联动。基金投资者相对于个人投资者来说，在决策上会更为理性。同时，当公司股票有更高的基金持股比例时，将吸引更多非本地投资者的关注。
（四）地域特征和股票收益地域联动
位于相同地域的公司由于受到相似的地域特征影响，更可能表现出同向变动的趋势。地域特征可能影响投资者对某地区股票的持有比例：经济发展程度越高的地区受到投资者的关注越多；消费物价指数高的地区，由于投资者可能需要进行利率风险的对冲，更可能持有本地域股票等。本文在公司特征分析的基础上进一步选取了4个地区特征变量进行检验。
人均地区生产总值：地区的人均GDP。Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）均发现富裕的投资者更偏好投资本地区股票。
企业数量：样本中每个地区的企业数量。企业数量对股票收益地域联动性的影响在于当同一地域的股票供给越大时，将会增加本地投资者的投资意愿，增强地域联动性（Pirinsky和Wang，2006；Li等，2014）。
消费物价指数：每个地区的消费物价指数。Massa和Simonov（2006）提出投资者在进行投资时会考虑对冲非金融资产收入的风险。当地区的通货膨胀风险上升时，刺激本地投资者通过持有更多本地区金融资产来降低利率风险。
地区集中度（Herfindahl指数）：以Herfindahl指数衡量公司的地区集中度，计算方法为市值最大的5家公司占这一地区全部市值的比例。当某地区公司市值越集中，投资者对该地区可能的选择范围越小，越能引起股票收益的地域联动。
表7回归结果显示，4个地区特征变量并没有对股票收益地域联动的强度产生显着影响。地区的企业数量在上海交易所的全时期与股票收益联动存在正向关系，这一结论与Pirinsky和Wang（2006）、Li等（2014）一致。Herfindahl指数在上海交易所对地区层的股票收益联动程度有正向影响，表明公司市值越集中于大公司，投资者越可能集中交易本地域股票，非本地投资者可选择的范围越小，从而导致股票收益的地域联动。五、结论与讨论
通过对中国股票市场1991—2021年的股票收益地域联动的检验，本文发现在相同地区的公司股票，其收益会出现同向变动的趋势，这种联动效应在省份和经济地区两个层面上均有强烈的表现。这种股票收益的地域联动与过往研究证明的市场联动和行业联动均有所不同。本文从两个方面对地域联动的检验结果进行解释，分别是基本面观点和地区分割观点。第一种观点认为相同地区股票价格的同向变动是由于相同地区公司基本面信息的同向变动引起的；第二种观点则认为股票收益的地域联动的产生是由于地域分割使相同地区投资者形成相似的交易模式。
实证结果并不完全支持公司基本面相关引起股票收益地域联动的观点。在股票收益出现地域联动的同时，相同地区的公司会计利润的相关性并未表现出统计显着。股票收益的地域联动并不能以公司利润的地区相关来解释。本文的结果更支持以地区分割的观点来解释股票收益地域联动，小规模、权益比例低、估值较高、盈利能力弱、流通股比例高、基金持股比例低的公司表现出更高程度的股票收益地域联动性。这些公司可能更少为非本地区投资者关注，当公司信息较少被非本地区投资者获得时，本地区投资者对股票价格变动的影响上升，就可能引起股票收益区域联动现象。
本文的实证结果有助于投资者和相关机构得到一些启示。
对投资者来说，进行资产配置时除了考虑市场风险和行业风险以外，还需要仔细分析地域因素。由于股票收益存在地域联动性，投资者如果由于地域偏好集中投资同一地区股票，会由于相同地区资产的相关性较高而增大了资产组合风险，尤其是当该地区受到不利消息影响时，这种风险更有可能由于投资者的羊群行为而被放大。投资者构建一个公司多元、地域分散的资产组合，能更好地控制风险。
对监管机构来说，需要深刻认识到信息披露对于股票市场发展和投资者保护方面的重要性。本地投资者可以了解公司的运作情况，与公司员工进行交流，获得公司运营的当地市场情况信息，并可能利用信息优势获利。
对政府部门来说，市场分割影响了信息和资金在整个国家的流动。中国各省以及各地区在行政上具有独立性，为了保证本地经济发展以获得更好政绩，各地政府都在不同程度地推行地区保护主义。同时政府也是大量本地公司的实际控制股东，这些因素都减低了公司信息披露的透明性和完整性。政府需致力破除地区间行政壁垒，实现信息和资源在更大范围内的有效配置。
参考文献
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