□文/王必领
一、产权交易价格与评估价格的差异
（一）产权评估指向与需求方目的之间的差异。资产评估的指向包括实现评估目的而涉及的全部资产，评估结果报告各类资产和负债以及总资产、净资产的评估价值。产权需求方通常是投资人以承担债务为前提，以整体收购或控股等方式有偿受让产权的经济行为。需求方关注的是转让中发生的成本和投资的收益。在产权交易时，供给方提供的评估结果告知的是资产的构成和净资产的价值，其出让的标的是企业总资产扣除负债后的所有者权益；而需求方对交易价格的判断依据则是产权的可利用价值、预期投资收益及折现率，其收购的是承继负债后标的企业的投资收益权及其经营权。所以，资产评估的指向与产权需求方的目的之间的差异，在产权交易中就直接反映为评估结果与交易价格的差异。也就是说，在市场化条件充分的前提下，交易价格高于或低于评估结果主要是由产权需求方的投资动机以及投资收益的期望值所决定的。
（二）产权评估结果与产权投资价值之间的差异。目前，产权评估方法使用频率最高的是重置成本法。值得指出的是，产权的评估结果不等于该产权的投资价值。产权的投资价值主要是其是否具有以及具有怎样的获利能力，不同的产权，各自的预期收益是不一样的；以重置成本法评估价值相同的产权，各自的实际收益也是不一样的。以重置成本法评估形成的评估结果（特别是以实物资产为主体内容的资产）为交易价格，往往缺乏投资的市场吸引力。因此，评估结果转化为市场交易价格，关键在于该标的产权是否含有稀缺性的要素和市场对该标的所处行业的投资价值的判断。
（三）转让产权的构成与市场投资需求之间的差异。以转让产权为经济目的的产权评估，其评估结果还只是整体产权评估后的净资本价值，而标的产权的资产不仅包含实物资产，也包含无形资产（土地使用权、商标、商誉、市场占有率等）。无形资产具有实物资产不可比拟的特殊性，即不能简单地以原有成本来进行重置，往往这就是需求方获取资源、挖掘投资增值空间的驱动力。转让产权的不同构成会引发市场投资的不同需求。产权交易市场竞价成功的案例证明，成交价格高于或大大高于评估结果的最终原因是，市场对出让的产权所形成的竞争性、排他性的需求；相反，成交价格低于或大大低于评估结果的根本原因是，以评估结果为转让底价的产权无人问津，评估结果不能直接转化为市场成交价格。成交价格在市场投资需求的作用下，表现为对评估结果的上下浮动调整，这既不是资产评估结果的无效，也不是国有资产的流失，而是产权交易市场价格发现功能发挥作用的合法合规的途径。
二、产权交易价格的影响因素
（一）供求双方及其谈判能力
1、供给方的影响。供给方的影响主要表现在以下两个方面:一是委托-代理性。一般商品或服务的交易是其生产者与消费者之间的交易，而产权交易是企业的所有者与需求者之间的交易。传统的国有产权制度，人人都有，人人都没有，人人负责，人人都不负责。国有产权的所有者是国家，而企业领导人作为交易的实际操作者，是经国资委授权的代理人。事实上，涉及国有产权的交易是代理人与代理人之间，或代理人与所有者之间的交易。这样就形成所有者缺位，大部分利益相关者不能参与价格制定，而且由于“道德风险”和“逆向选择”问题的存在，交易过程就容易发生变形，导致定价扭曲，产权交易也就极易成为代理人寻租的手段。二是管理层与职工。供给方的管理层和职工是具有资本最充分信息的主体，同时其利益也与国有产权关系最为密切。在企业普遍存在着“内部人控制”的前提下，公有制的兼并障碍来自控制权的不可补偿性。公有制下，控制权收益由在职经理和相关官员拥有，失去了控制权就失去了一切。因此，一个逻辑性的结论是:拥有控制权的供给方的管理层可能是转让的障碍因素。因为转让之后，作为供给方的现有管理层一般难以保持控制权，这就意味着现有控制权的丧失和相继而来的货币和非货币收益的损失。除非他能得到执掌新产权控制权的可靠承诺或得到足够的现金、行政职位、政治待遇的补偿。而政府要对经理人的“在职收入”的丧失进行补偿，则遇到政府财力和官员编制的“瓶颈”，并且对属下如此众多的产权管理层进行变相安抚使其转而支持转让也不现实（姑且不论这种做法的合法性和可操作性）。故现有企业的管理层便成为转让的重要障碍；另一方面企业的职工也可能成为资本转让的反对者。因为对职工而言，被兼并意味着下岗和重新择业的巨大挑战，在缺少相应社会经济保障和心理支持的情况下，也难以认可兼并。故经理人和职工在一定条件下可能“合谋”抵制产权转让。因而供给方在产权转让定价中会将其考虑在内，可能使得出让方的报价增加。
2、需求方的影响。需求方的影响主要表现在以下四个方面:一是不可重复性。产权交易不同于其他商品或服务的交易，一般商品或服务通过市场交换，经过一段时间以后，往往可以形成比较公允的价格。但产权交易不同，产权交易的对象是整个企业，而企业是一个综合体，包括各个方面的内容。对综合体的价值估价，比对简单用途的商品或服务进行估价困难得多。每一次的产权交易都是一个不同的交易对象（没有两个完全相同的企业），这就不能通过试错法逐步接近正确的价格。正是国有产权转让的不可重复性，使得价格没有参照。即使是同一行业生产同一品种的企业，其品牌、经营管理或是创造价值的能力都各不相同，前者的转让经验很难照搬。所以在没有绝对把握的情况下购买者不敢轻易购买；二是产权金额较大，个体难以承受。大部分以拟转让产权为抵押，到银行申请贷款，这就增加了日后企业的经营风险；三是国有企业的职工安置问题，是购买者不可忽视的问题；四是对拟转让产权的行业认知度不同。对拟转让产权的行业若不熟悉，购买者一般不敢轻易涉足这一领域，以防投资失败。这样会使得国有产权转让无人问津，形成买方市场。在没有竞争或是竞争对手极少的情况下，容易内外勾结压价很厉害，价格很难反映产权的真正价值。
3、双方谈判能力的影响。影响双方谈判能力的因素主要有两个:一是双方的责任心不一样。对于供给方来说，由于国有产权转让中存在层层委托－代理关系，从而代理成本不可避免。国有产权的代表在谈判过程中，可能由于激励不足或约束不足，从而可能产生道德风险，损害所有者利益。而对于需求方来说，由于谈判代表可能就是资本的所有者，因此几乎不存在委托-代理关系，从而没有代理成本，其责任心不需要激励与约束就会达到最佳；二是双方信息的不对称。买方作为市场主体，可能对行业现状与前景、对具体资产的盈利能力了解得更深刻。而国有产权的代表可能是政府官员，对市场行情和前景的了解没有市场主体的那种敏感与透彻。一旦信息不对称，则信息较多的一方必定会取得较大的利益。双方市场经济素养不同，对于需求方来说，作为市场主体，天天在市场中摸爬滚打，其成本收益计算能力、盈利预测能力，相对供给方的产权代表来说，可能具有相当优势。
（二）资产专用性。企业形态的国有资本产权毕竟不是一般意义上的商品，它的主要功能是投入生产领域作为生产资料进行生产得到相关产品。在进行转让时，资产的专用性问题成了其退出一般性竞争领域的退出障碍。威廉姆森第一次给资产专用性下的定义是:资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。简单说来，尽管资产可以由不同使用者用于不同的用途，但专用性意味着资产在理论上只有一种最佳用途，并且不是每个经济主体都可以获得利用效率最高的资产的使用权。为了克服资产专用性的障碍，在国有产权转让给购买方后，购买方可能要付出一定的“转化成本”以使其生产效能可以完全地被使用者用于现有用途。即使购买方在支付了转让价款后还要为国有资本的专用性支付一定的成本，这种转让仍然可能是帕累托意义上的改进。如果因为“转化成本”过高而使购买方感到得不偿失，他可能会终止此交易或要求降低资产的转让价格，以使资产转让在经济上是合算的。因此，在进行国有资产的转让时，不能只从卖方考虑，应充分认识到资产专用性问题可能导致需求方“转化成本”的提高，从而转让价格会体现出此种因素的影响。
（三）评估机构及评估价格。评估机构及评估价格也可以影响产权转让价格。国办发［2003］96号《国务院办公厅转发国资委关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，国有产权改制，必须依照《国有资产评估管理办法》（国务院令第91号）聘请具备资格的资产评估事务所进行资产和土地使用权评估。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类产权的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。由于产权评估标准和方法的多样性，评估人员会出现选择不当的可能，也易形成一定的操作空间，造成评估结果的失真。
（四）信息不对称。买方作出决策之前，必须深入了解目标产权的资产、管理、效率、社会负担等情况，需要真实、充分、公开、公正的信息，这些信息的提供很大程度上依赖于中介机构。但中介机构在供给方的授意和操纵下，往往会合谋用一些“橱窗技术”来粉饰资本状况的真相，甚至高估产权资本价值，以期得到高出价。在财务信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中，买方不但要了解产权的实情得到“一次信息”，同时又要对中介机构提供的“二次信息”进行甄别、评价和利用，信息成本高昂。
三、完善国有资本产权交易价格确定的建议
（一）推动建立全国产权交易体系。我国产权市场人为分割的局面仍然较为严重，近几年来虽然组织了一些区域性的产权市场共同体，但仍然存在市场覆盖地域狭窄、规模小、力量薄弱、服务能力差、市场间互相封闭等问题。异地产权交易困难重重，在以往多起国有产权转让的实践中，地方政府都表现出强烈的地方保护意识，外来的交易方往往会遭到当地政府强大的阻力，甚至出现当地政府以价款优惠、转让后退款等方式支持赞助本地企业，从而造成不公平竞争的情况。我国产权市场的建设必须摆脱这种各自为政的状态，朝着建立全国统一的产权市场体系的方向发展，才能更好地发挥其应有的功能。
（二）建立健全产权交易法律体系。产权交易市场的功能在于为控制权转让提供一种组织化、制度化、市场化的环境，规范市场主体行为，保障交易各方利益。现行的法规依据多以地方法规或政府规章形式出现，地区之间的差别很大，同时其法规的权威性也不够。虽然国家有关部门相继颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》、《关于企业国有产权转让有关问题的通知》、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对国有产权转让的操作程序、监督管理、法律责任等方面进行了全面规范，但对控制权转让，如何在产权交易市场运作，至今没有一部明确的法律法规。规范、明确的法规首先应对国有产权转让的交易主体做出界定，清晰的交易主体有利于降低交易费用，使其权利与责任对称，从而建立起有效的激励约束制度，以解决所有者缺位和所有者努力不足问题。此外，还应建立统一的包括控制权交易内容、交易方式、交易程序、保证金与交易费用、争议处理等相关内容的规程。
（三）明确交易主体及责任，克服所有者努力不足。国有产权的供给方应该是国有产权的所有者代表，即国有资产管理监督部门，产权的处置与交易决策应该是其权限，而不是拥有国有资本产权的管理层。对交易主体——所有者代表在交易中的责任应该进行明确，通过法律、经济、行政等手段对所有者代表进行激励和约束，以解决所有者缺位和所有者努力不足问题。
（四）培育良好的市场中介机构。中介机构是活跃产权市场的必要组成部分，在控制权转让的价值评估中发挥着至关重要的作用。产权交易是专业性很强的业务，中介机构可以运用其丰富的专业知识、强大的数据库、广泛的社会联系促进产权交易的成功。当前，有些中介机构为了自身利益与国有产权交易主体私下串通，以各种手段扭曲国有产权价格，从转让交易中牟取私利，导致国有资产大量流失。因此，有必要强化对中介机构的监管，严格中介机构的资质，规范中介机构行为。
（五）引入竞争，强化信息披露制度。市场上对所有权的转让所进行的竞争执行两种主要的功能:一是竞争集中了来自于所有潜在的所有者的知识，确保了使用是最有价值的；二是潜在的参加者之间的竞争以及一个资源的所有者转让他所使用的资源的权利的能力，降低了执行成本。国有产权在市场上的公开交易，通过大量竞争者的引入，可以汇集所有竞争者对资产盈利能力的预测及产权价值评估的所有信息，从而避免由于信息不对称带来的对产权定价的买方垄断势力，这也是防止产权被低估的一个重要途径。因此，要使国有产权交易更加规范化、合法化，必须从细化信息披露角度加强监管。
（六）健全产权交易市场监管体系。为了促进产权交易市场的健康发展，规范产权交易行为，保护交易各方的利益，必须设计规范有效的监管，才能减少和规避市场风险。产权交易市场的监管措施应包括政府监管和自律性监管。政府监管应借鉴国家监管证券市场的做法，建立全国性的产权交易管理办公室。自律性监管主要体现在交易所章程对交易市场、交易行为、交易程序、交易方式等一系列规定上，更重要的是通过对交易所会员的管理制度实行监管，产权交易所设立的监事会应当成为自律性监管的主要机构。
[1]杨丹.国有企业资产转让定价行为分析——兼评国有资产流失观[J].经济研究，1999.12.
[2]沈立群.评估结果与交易价格的差异何在.上海国资，2005.4.
[3]曾璐.浅议国有产权交易中的定价问题.经济与管理，2007.8.
