□文/张 娟 李爱兰
（河北金融学院 河北·保定）
一、中国股指期货发展现状
股指期货，全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指。就是以股票指数为标的物的期货合约。2006年9月，中国金融期货交易所宣告成立，随后推出沪深300指数期货仿真交易。中国证监会有关部门负责人2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。
21世纪以来，我国期货市场在监管层和市场各参与主体的精心呵护下，得到了快速而稳健的发展，行业风险管理能力整体提高，期货与现货、实体产业的融合度不断提高，市场功能逐步发挥，服务国民经济的能力日渐增强。截至2009年6月，市场保证金水平已较2000年增长了13倍；2008年成交金额为71.9万亿元，比2000年增长了44倍，成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场，全球影响力逐步显现。但是，快速发展中的中国期货市场，其发展潜力还远未得到充分挖掘。只有商品期货品种的中国期货市场需要加大发展力度，而推出股指期货对促进中国期货市场发展具有重大意义。
目前，我国股指期货市场的组成包括投资者、期货公司、中金所、监管机构、自律组织以及相关服务机构。其中，中金所是经国务院批准，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的股份制交易所。我国股指期货在中金所挂牌交易。我国股指期货市场结构的核心是中国金融期货交易所，股指期货在该交易所挂牌并交易。中金所本身不参加股指期货的交易，而是为各类市场参与主体提供股指期货的交易、结算等服务，并作为中央对手方担保股指期货的履约。中金所有很多会员公司，都是期货公司，投资者可以通过期货公司参与股指期货交易。
二、股指期货价格影响因素层次分析
层次分析法（简称AHP方法）是一种定性与定量相结合的决策分析方法。通过选取股指期货价格的影响因素，运用层次分析法，在选定目标层、分析层和准则层的基础上，将各决策目标与其影响因素进行重要性比较和一致性检验，以期得到各因素对股指期货的影响程度。
（一）股指期货价格的影响因素。股指期货的价格实质上是对股票价格指数未来的一种预期。股指期货价格受多种因素的影响。从国际金融市场走势来看，我国外贸依存度高达70%左右，分析我国的股指期货走势也必须关注世界经济的整体发展，如道琼斯指数价格的变动、国际原油期货市场价格变动等；从国内经济运行来看，宏观经济数据如GDP、工业指数、通货膨胀率等，宏观经济政策如利率、汇率的变动等都会从不同程度上影响股指期货合约的价格。由此最终选取CPI、工业增加值、期货的剩余期限、道琼斯工业平均指数、原油期货WTI价格和银行活期存款利率等六个变量。
（二）股指期货价格影响因素的层次分析
1、目标层、准则层、措施层的确定。股指期货为目标层；宏观经济政策、企业运营状况、利率汇率水平、资金供求状况及通胀预期、突发政治安全事件五个影响股指期货的影响因素为准则层；CPI、工业增加值、活期存款利率、期货的剩余期限、人民币兑美元汇率中间价、道琼斯工业平均指数、原油期货WTI价格为措施层。
宏观经济政策包括CPI、工业增加值、活期存款利率、人民币兑美元汇率中间价、原油期货WTI价格、沪深300指数；企业运营状况包括CPI、工业增加值、道琼斯工业平均指数、沪深300指数；资金供求状况及通胀预期包括CPI、期货的剩余期限、道琼斯工业平均指数、沪深300指数；利率汇率水平包括活期存款利率、人民币兑美元汇率中间价、原油期货WTI价格；突发政治安全事件包括原油期货WTI价格、期货的剩余期限。
2、层次分析的实施及结果。将股指期货、宏观经济政策、企业运营状况、利率汇率水平、资金供求状况及通胀预期、突发政治安全事件作为决策目标，与其影响因素进行重要性比较，建立判断矩阵，进行一致性检验。在建立模型的基础上，针对同一标准，计算备选方案元素的权重，整理得到：活期存款利率权重为0.0688，人民币兑美元汇率中间价权重为0.0885，原油期货WTI价格权重为0.0955，CPI权重为0.3451，期货的剩余期限权重为0.0724，道琼斯工业平均指数权重为0.0724，沪深300指数权重为0.0812，工业增加值权重为0.1748。
通过初步的层次分析，可以得出CPI和工业增加值对股指期货的影响权重是最大的，其余的影响因素包括原油期货WIT价格、人民币兑美元汇率中间价、期货的剩余期限、道琼斯工业平均指数等所占的比重接近，对股指期货的影响并不十分显着。在此基础上，利用GARCH模型建立影响股指期货因素的模型，进一步进行定量分析。
三、数据的选取及模型的构建
（一）数据的选取。研究对象选取股指期货IF1109日收盘价。数据时间跨度为2011年1月24日至2011年5月25日，数据都来源于同花顺炒股软件2011标准版的历史数据。关于其他变量的数据来源，道琼斯工业平均指数DJI和沪深300指数都来源于同花顺炒股软件2011标准版的历史数据；国际原油期货WTI的价格来源于国际能源网的历史数据；人民币兑美元汇率中间价来源于国家外汇管理局网站的历史数据；工业增加值的同比增长率来源于国家统计局网站的历史数据；居民消费价格指数CPI来源于东方财富网的历史数据；股指期货IF1109的剩余期限是根据其上市日期2011年1月24日和交割日期2011年9月16日计算得到。其中，在本文中出现的月度数据、居民消费价格指数和工业增加值，都将其处理为以日为单位的数据，即将该月度数据视为与这一个月中每一天所对应的数据；国际原油期货WTI所对应的人民币价格是根据人民币兑美元汇率的中间价换算得到的。
（二）模型的构建。广义自回归条件异方差模型（简称GARCH），该模型是由Bollerslve（1986）提出的。对于序列｛at｝，如果：
则序列｛at｝是一个GARCH（r，s）序列（过程），式（1）~式（3）称为 GARCH（r，s）模型。一般要求 α0＞0，αi≥0，βj≥0（i＞0，j＞0），以保证条件异方差为正。因此，是否建立GARCH模型需要对平稳序列回归后的残差进行条件异方差的检验。
首先，进行单位根检验。单位根检验就是检验时间序列平稳性的一种标准方法。应用计量经济学软件EVIEWS6.0对CPI、工业增加值、期货的剩余期限、道琼斯工业平均指数、原油期货WTI价格和银行活期存款利率等六个变量进行单位根检验。可以看出，各变量序列的二阶差分为平稳序列。
其次，保证序列平稳性的基础上，为了检验股指期货日收盘价格的波动是否具有条件异方差性，本文选择股指期货IF1109的日收盘价作为样本序列进行检验。以IF1109为因变量，各影响因素为自变量进行线性拟合，拟合过程中由于国际原油期货WTI的日收盘价和沪深300指数影响不显着，予以剔除，最后检验残差序列的条件异方差性，通过ARCH LM检验及Q统计量检验都显示残差序列存在条件异方差性，并且存在高阶的滞后项，因此构建如下的GARCH（1，1）模型。
均值方程：IF1109=β1D（CPI，2）+β2D（DAY，2）+β3D（DJI，2）-β4D（IAV，2）+at
四、基于GARCH模型的实证分析
（一）GARCH（1，1）模型的估计结果。通过eviews6.0统计软件，笔者拟合的GARCH（1，1）方程如下：
均值方程：IF1109=343.5464D（CPI，2）+4.5229D（DAY，2）+0.1545D（DJI，2）-86.7002D（IAV，2）+at
通过对模型残差进行ARCH检验及Q统计量检验，均显示残差为白噪声序列，说明模型的拟合效果较好。
（二）基于拟合结果的分析。从估计结果中我们不难看出，自变量D（CPI，2）、D（DAY，2）和 D（DJI，2）对因变量具有正向的影响。其中，D（CPI，2）的影响力尤为突出，其系数为343.5464，远远大于其余两个变量。而自变量D（IAV，2）却对因变量具有负向的影响，且影响较大。因此可以得出结论，居民消费价格指数、股指期货的剩余期限和道琼斯工业平均指数与股指期货IF1109收盘价具有正相关关系，而工业增加值与收盘价具有负相关关系。
同时，在方差方程的拟合过程中我们发现，ARCH项和GARCH项的系数都是比较显着的，表明股指期货IF1109的日收盘价具有明显的波动集簇性，并且从ARCH项和GARCH项的系数可以看出，0.8275-0.1348=0.6927＜1，因此 GARCH（1，1）过程是平稳的，但这也说明了波动的持续性比较高。
（三）预测。运用拟合出来的GARCH（1，1）模型，对股指期货IF1109未来两个交易日的日收盘价进行静态预测。股指期货价格预测显示，随着交割日的临近，股指期货的日收盘价呈逐渐下降趋势。这一点在方法值预测中也有体现，伴随着交割日的来临，方差值虽有小幅度的波动，但最终还是逐渐趋向于稳定，从而也说明了股指期货价格的变动在逐渐减小。所以，从该股指期货价格的发展趋势来看，可以判断，出现“到期日效应”的可能性不大。
五、研究结论
第一，从以上结论我们可以看出，影响我国股指期货价格的宏观因素有很多，且影响的力度和范围也不尽相同。本文中所拟合的GARCH（1，1）模型具有一定的代表性和参考价值。从模型中不难发现，对股指期货价格影响较大的两个因素分别是居民消费价格指数和工业增加值，而两者对股指期货的影响方向却截然相反，前者为正向的影响，后者则为负向的影响。这也说明，我国股指期货价格的波动受到国内经济波动的影响较大，抗击国内经济波动和风险的能力还有待进一步的加强。
第二，在经济全球化的今天，一国的经济发展不再仅仅局限于本国范围内各种因素的影响，而是更多地受到来自国外经济因素的冲击和影响。这一点在所拟合的模型中也有所体现。虽然模型中剔除了国际原油期货WTI价格的影响，但模型中仍然保留了道琼斯工业平均指数这一变量。因此，对股指期货投资者们的建议是，在进行股指期货交易时，应当在关注国内居民消费价格指数和工业增加值变化的同时，时刻关注美国道琼斯工业平均指数的变化，即国际重要股价指数的变动情况。要想成为一名理性的投资者，不能仅仅局限于国内相关数据和指标的分析，更要实时正确地把握国际市场的变动方向和发展趋势。
第三，从模型中我们还可以发现，就国内因素而言，除了居民消费价格和工业增加值，对股指期货价格存在影响的还有股指期货的剩余期限，但其影响程度要比前两个变量小得多。这说明，我国的股指期货市场基本上不存在“交割日效应”（或“到期日效应”）。临近股指期货的交割日，投资者的持仓量逐渐减少，股指期货价格发生剧烈和异常波动的可能性比较小。
[1] 总行金融期货部.股指期货对我国的宏观战略意义[N].中国证券报——中证网，2009.6.
[2] 中国金融期货交易所.影响股指期货合约价格的因素有哪些 [N].证券时报，2010.1.
[3] 何海洪，柳强.中国资本市场上的“新秀”——沪深300股指期货[J].中国外资，2011.
