闫光泉 王晓莹
[提要] 定向增发是一种采用非公开发行方式、向特定对象发行股票的股权再融资行为，目前已成为我国资本市场募集资金的主流方式之一。本文旨在研究A股上市公司定向增发前后公司的长期业绩是否得到明显改善，并着重探讨定向增发财务效应的影响因素。
关键词：定向增发；财务效应；影响因素
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年3月3日
一、前言
近年来，定向增发日益成为上市公司再融资方式的新宠。公开数据显示，仅2015年上半年就有189家A股上市公司实施定向增发方案，融资金额总计2，856.8亿元，与2014年同期的2，738.37亿元相比增加4.32%。定向增发作为企业的一种融资手段，最终目的是改善企业的财务状况，增强企业的盈利能力，提升企业的整体价值，因此研究定向增发行为对公司未来整体经营绩效的影响十分必要。正是基于这样的背景，本文以2013年实施定向增发的沪市A股上市公司为研究对象，基于数据的可获得性和准确性选择定向增发前一年至后一年共三年的财务数据。研究的主要内容为定向增发行为对财务绩效的影响以及影响因素分析。
二、文献综述与研究假设
对于定向增发与企业财务绩效问题的研究，国外学者大多用监控假说、信息不对称假说、管理层防御假说等理论解释。而国内的研究则分别从是否引入机构投资者、大股东注入资产质量、公司内部治理结构等角度分析。这些理论研究为本文探讨定向增发对上市公司未来的长期财务绩效的影响提供了宝贵的借鉴思路。Hertzel、Lillck、Wintoki（2006）进一步验证了监督假说，他认为机构投资者具备专业的信息获取和分析能力，故而可以在参与定向增发时发挥有效的监督。Krishnamurthy、Spindt、Subramaniam、Woidtke（2005）发现当向关联企业定向增发时，企业日后的财务表现并不乐观，存在利益输送问题。Wruck，wu（2008）分析了发行方与投资方之间的关系，以及这些关系对公司治理和运营的影响，认为当公司的治理结构得到改善时，公司的价值将增加。李菊（2009）实证分析了控股股东参与定向增发对公司财务业绩的影响，发现二者之间正相关。郭兰英、纪磊磊、侯增杰（2010）从通过定向增发实施整体上市角度研究定向增发与企业绩效的关系，发现企业的内部治理结构得到了优化，企业的财务绩效总体上有所改善。余丽霞、赵根（2011）对定向增发的影响因素进行研究，认为定向增发后经营绩效提升与上市公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募资用途、发行前资产负债率、公司成长性等方面存在显着的相关关系。
定向增发根据投资者类型不同，分为向大股东定向增发、向机构投资者定向增发以及二者的混合增发，不同的增发对象对企业绩效也具有不同的影响。本文基于此分类来研究定向增发对企业财务绩效的影响，分以下两个方面的因素进行考虑：一是是否有机构投资者参与；二是大股东注入资产的质量。
当发行对象包含机构投资者时，理论上认为其对企业定向增发后的长期绩效影响是有利。一方面与中小投资者不同，机构投资者一般具有雄厚的资金、专业能力以及对风险敏感的嗅觉，能够满足成为一个外部监督者所需要的条件；另一方面与上市公司大股东不同，机构投资者不具有以权谋私的渠道与动机，从而可以改善公司治理环境，实现发行方和投资方的共赢。除此之外，我国相关政策法律规定机构投资者认购有12个月的锁定期，这从客观上督促了机构投资者对发行方的监督，从而确保其从二级市场获利。据此分析本文得出如下假设：
假设H1：当机构投资者参与定向增发时，定向增发后企业的长期财务绩效改善明显。
当发行对象包含大股东时，大股东通常以资产换得股份，以期实现其资产的证券化。而通常情况下大股东出于利己行为会把变现能力差的甚至是劣质的资产注入，从而优化自身的资产结构。此外，对于公司来讲，这部分资产可能并不符合公司的战略发展需求，因而不能发挥协同效应为公司增值。因此，当有大股东认购时，要格外关注注入资产的质量，分析大股东认购时注入的资产是否为公司未来发展相关的资产。本文认为当大股东注入资产是关联资产时，对企业的战略目标和长期发展是有利的。据此分析本文得出如下假设：
假设H2：当上市公司原有大股东参与定向增发时，其注入公司的资产为关联资产时，其后续经营绩效越好。
三、研究设计与变量描述
（一）样本选择与数据来源。本文选取2013年成功实施定向增发的沪市A股上市公司作为研究样本，对初始样本作如下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST类上市公司；（3）同一年度发生两起或两起以上的定向增发事件的公司，本文将其视为一次定向增发；（4）剔除数据不全或存在特异值的上市公司。经过筛选，最终得到119个样本。针对样本选取12项财务指标，运用因子分析法进行降维提取主成因子，进而构造总绩效评分模型，对定向增发前后共三年的数据进行处理，以此来把握定向增发企业绩效的走势和改善程度。本文所有数据来源于wind财务指标数据库，并运用SPSS19.0统计软件对数据进行处理。
（二）指标体系构建。本文从企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、现金流量能力和发展能力五个方面选取12项财务指标，综合反映了企业的财务状况和经济效益。其中，盈利能力指标包括：营业收入净利润率、股东权益平均余额、每股收益；偿债能力指标包括：资产负债率、流动比率、速动比率；营运能力指标包括：流动资产周转率、流动资产平均占用额、总资产周转率、总资产平均占用额；现金流量能力指标包括：营业收入现金比率、每股经营活动现金净流量；发展能力指标包括：资本积累率、净利润增长率。
（三）综合得分模型构建。本文使用因子分析法对所选的12项财务指标进行降维，按照累计方差贡献率大于80%的原则，提取出5个公共因子，再以各因子的方差贡献率与因子得分相乘得到综合得分模型：
四、实证分析
（一）因子分析法的适用性检验。因子分析是通过显在变量测评潜在变量，要求原有变量之间存在较强的相关性，因此我们首先进行KMO和Bartlett检验。其中，KMO检验主要观测变量之间的偏相关是否很小，Bartlett检验主要检测相关阵是否为单位阵，从而检测因子模型是否合适。本文对定向增发前后三年的样本分别进行检验，检验结果如表1所示。（表1）
一般而言，KMO测度>0.5意味着因子分析可以进行，表1中各年份的KMO均大于0.6；而Bartlett值三年分别为842.586、1085.152、1089.093，且P（Sig=0.000）<0.0001，即相关矩阵不是一个单位矩阵。两项指标均表明，三年的样本数据基本满足了使用因子分析法的要求。
（二）综合得分模型的构造。表2、表3、表4分别为定向增发前一年、定向增发当年及定向增发后一年的特征值与方差贡献表，我们按照累计方差贡献率大于80%的原则，提取出5个公共因子。表1各年份的前五个因子的累积方差贡献率分别为：83.992、85.006、86.042，均达到80%以上，说明提取出的这五个因子能够解释原变量的绝大部分信息。（表2、表3、表4）
（三）定向增发前后综合绩效得分描述性统计及T检验。根据综合绩效得分函数，计算出对应年份的经营绩效综合得分，对其进行比较，结果如表5所示。可以看出，定向增发公司的财务绩效在定向增发当年有所改善，绩效得分差值为3.46E-07；增发后一年相对于增发当年绩效并没有得到改善反而降低，绩效差值为-1.52E-07；但增发后一年相对于前一年仍然有所改善，绩效得分差值为1.95E-07。（表5）
在以上比较的基础上，本文对财务绩效均值差异进行T检验，结果发现差异均不显着，如表6所示。（表6）可以看出，t=0.000，P=1.000>0.05，表明定向增发前后三年的财务绩效均值在统计上没有显着性差异。即，定向增发前后三年的经营绩效均值水平相当，实施定向增发前后公司的财务绩效水平并没有明显的改善。根据前文分析，下面将对定向增发财务绩效的影响因素进行分析。
（四）不同投资者类型对综合绩效得分的影响。根据定向增发的认购对象不同，将上述样本分成两组，用变量objective表示投资者类型。objective=1，表示认购对象包括机构投资者，否则objective=0，分别检验每组定向增发前后综合绩效得分的变化，结果如7所示。（表7）可以看出，当定向增发对象包含机构投资者时，上市公司定向增发后综合绩效得分均值逐年增加；而当定向增发对象为大股东时，上市公司定向增发后综合绩效得分均值下降较大。说明假设一的结论正确，即当机构投资者参与定向增发时，定向增发后企业的长期财务绩效改善明显。
（五）大股东注入资产类型对综合绩效得分的影响。我们根据大股东注入资产类型进行分组，将上述样本分成两组，并采用变量Atype表示大股东注入上市公司资产类型，Atype=1表示注入公司资产类型为关联资产（即所注入资产为现金或与公司主营业务相关联的资产），否则为0。（表8）可以看出，当注入资产为关联资产时，上市公司定向增发后综合绩效得分均值逐年增加；而当注入资产为非关联资产时，上市公司定向增发后综合绩效得分均值下降较大。说明假设二结论正确，即当上市公司原有大股东参与定向增发时，其注入公司的资产为关联资产时，其后续经营绩效越好。
五、研究结论
根据上述实证结果，总体来讲，定向增发后A股上市公司的长期财务绩效变化并不是很明显。在分析其影响因素时发现，引入机构投资者的定向增发的财务绩效有良好的改善。在定向增发方案中当大股东向上市公司注入优良资产或是与公司未来发展战略相关的资产时，企业财务绩效有良好改善。
主要参考文献：
[1]Michael Hertzel，James S.Linckb and M.Babajide Wintokib.Institutional Investors and the Long-Run Performance of Private Placements[J].Financial Management Association Meetings，2006.10.
[2]Krishnamurthy，S.，Spindt，P.，Subramaniam，V.&Woidtke，T.Does investor identify matter in equity issues？ Evidence from private placements[J].Journal of Financial Intermediation，2005.14.
[3]Karen H.Wruck and YiLin Wu.Relationships，Corporate Governance，and Performance：Evidence from Private Placements of Common Stock[J].Fisher College of Business Working Paper Series，2008.3.
[4]李菊.定向增发类型对上市公司业绩影响的实证研究[J].东北财经大学学报，2009.3.
[5]赵姿.上市公司定向增发新股后的经营业绩研究[J].新西部（下旬.理论版），2011.3.
[6]余丽霞，赵根.我国上市公司定向增发的财务效应研究[J].技术经济与管理研究，201l.4.
