□文/林 根 方 军
（1.安徽财经大学统计与应用数学学院；2.安徽财经大学金融学院 安徽·蚌埠）
传统观点认为股票的价格只由股票的基本价值即股息与贴现值总和所决定，然而现在越来越多的学者把投资行为看成一个心理过程，他们认为股票价格不仅取决于基本价值，还受到投资者的心理因素和行为特征的重要影响。我国股票市场上存在着明显的“追涨杀跌”现象。也有研究发现，投资者的情绪变化、心理感受等因素在投资决策中起着非常重要的作用，投资者情绪是决定股票价格的系统性因子。
一、投资者情绪指标构建
（一）投资者情绪变量的选取。本文选取市场换手率（TURN）、IPO 数量（IPON）、IPO 首日收益率（IPOR）、A 股月新增开户数（NIAC）、封闭式基金折价率（CEFD），这五个指标，数据来源于上证证券交易所统计网站，且均为月度数据，股票收益率为综合收益率，样本期间为2003～2015年。选取这些指标的原因是它们能够总体反映中国股市投资者的情绪，利用数学模型里的主成分分析法，确立三个主成分，构建投资者情绪综合指数。
（二）投资者情绪指标的构建。上述各个变量可能存在一定的领先-滞后效应，滞后效应是指因变量受到自身前几期值影响的现象，为了使模型求解更加准确，我们找到5个变量的当期数据，以及5个变量滞后一期的数据，利用MATLAB编程进行主成分分析，前三个主成分累积方差贡献率分别为60.7%、20.3%、8.7%，共计89.7%，运用三个主成分的线性组合构建投资者情绪指标时间序列sentt，再运用SPSS将构建的指标与10个变量进行相关性检验，并且为了保证单位一致，需要消除量纲，所以做了一些数据的处理。我们选取其中相关性较大的turnt-1、iport、ipornt-1、niact、cefdt，这些构成最终的解释情绪变量。故最终的投资者情绪综合指标为：
（三）结论。如果投资者情绪指数sentt＞0说明股票市场投资者情绪属于乐观状态，即积极的心理情绪；若sentt＜0则说明股票市场投资者情绪悲观，即消极的心理情绪。
二、实证分析
（一）模型设计思路。一般认为投资者乐观心理与悲观心理对股票价格的影响是不一样的且是一种非对称的影响。下面的研究中，根据查到的数据以及上文计算的结果，先依据情绪指标是否大于0将情绪划分为几种不同的情绪状态，从消极情绪逐渐递增到积极情绪，列出折线图观察情绪与股票收益率相互走势的情况，最后引入虚拟变量构建情绪指标线性回归模型，分析投资者情绪与股票价格的关系。
（二）模型建立。建立投资情绪与股票价格线性回归模型，基础模型为：
然后在基础模型上为了考查投资者的积极情绪和消极情绪对股票收益的影响，引入虚拟变量，得到回归方程为：
其中，rt是上证综指的月对数收益率；sentt为所构建的情绪指标；d1t为虚拟变量；当 sentt＞0 时，d1t=1，否则 d1t=0；εt为随机误差项。
（三）模型求解。根据模型计算结果，列出了10个不同的投资者情绪水平与股票平均收益率的走势。（图1）
图1 投资者情绪与股票收益率比较走势图
（四）结果分析。从图1可以看出，大体上当情绪指数逐渐上升的时候，股票收益率也有逐渐上升的形势，即正相关影响，但是这种趋势在7到10指标的时候才明显，而且情绪最高时，对应的收益率也是最高，但是相反情绪指数低时股票收益率和情绪指数之间却没有明显正相关关系，特别是在情绪指数最低时，股票收益率却不是最低反而较高。这就是所谓的情绪对股票价格影响的非对称性，这是因为人们在乐观的情绪下会过高的估计股票预期的回报率，从而做出乐观的决策和判断，在股票赚钱时期往往会吸引大量新的投资者，这些投资者行为激进，会出现很多不理性行为。这些追涨与积极的行为会进一步推高股票的价格。而人们在消极的情绪下，则会做出悲观的预期与决策，在这种情况下，人们愿意购买的股票量少，市场较为平静，这时候会较少出现非理性的行为，所以消极情绪使股票价格波动较小，不会过度使价格下跌。
三、结论及建议
一般认为，可将投资者的心理情绪分为积极、消极两种情绪，不同心情的投资者做出的投资决策存在显着的区别性，故不同的情绪也会导致股票价格发生差别性的变化，本文为了论证这一观点，利用主成分分析得到投资者情绪指数，分别将大于0和小于0的情绪指数认为是积极情绪和消极情绪，后续进一步研究不同情绪对收益率的非对称性影响，文中通过计算分析得到的结论为：股票价格受到投资者情绪的影响，但是积极情绪与消极情绪的影响却是不一样的即非对称性的，理由是：当情绪为正或情绪上升时期，市场行为较为疯狂激进，大量新兴投资者涌入，人们会做出很多非理性的行为，这会推动股票价格进一步走高。但当牛市一过，股票价格下跌时，投资者情绪下降时期，非理性的投资者会退出市场，人们逐渐理性，这时候的股票价格走势也会趋于正常。
股市是宏观经济的晴雨表，而广大投资者是“晴雨表”的主体部分。针对本文分析提出几点建议：第一，面对股市，投资人最大的敌人是自己。投资者要战胜股市，就得克服自己赌性、贪婪、冲动等心理特点，增强冷静分析和独立思考的能力。无论何时，都需谨记“投资需谨慎”，“家中有粮，心中不慌”；第二，情绪能左右“一片天空”，投资者在面临市场大起大落，自有资本大增大减时，一定要客观冷静，切记不能做出过激的行为，伤害了自己也害了家人；第三，相关政府部门、机构要加大法律层面的建设，早日实施可行的“指数熔断”机制，严防和严查融资、杠杆炒股，参照国外立法经验并结合我国国情，走出一条适合中国投资者投资之路。
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