□文/郝登攀
投资分级基金B策略浅议
□文/郝登攀
（苏州经贸职业技术学院江苏·苏州）
分级基金B本身具有杠杆效应的特点，可以使投资者在上涨的市场获得超额的收益，但是下跌的市场也陷入巨额的亏损，面对这个带刺的玫瑰，我们应该如何投资分级基金B呢，本文给出一些策略，以供探讨。
分级基金；套利；投资策略
原标题：浅谈投资分级基金B的策略
收录日期：2016年10月10日
一、我国分级基金历史演变及其发展现状
分级基金，又称之为结构型基金，指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种，目前我国常见的分级基金由母基金和A、B份额组成，母基金净值=A类份额净值×A份额占比+ B类份额净值×B份额占比，其中B份额持有人每年向A份额持有人支付约定利息，支付利息后的总体投资盈亏都由B份额持有人承担。
分级基金在2015年牛市的背景下备受青睐和规模快速扩张，截至2015年第一季度，我国分级基金总数达到了122支，总规模近1，100亿份，总市值3，000亿元，取得巨大成绩，有以下主要原因：
我国金融市场金融工具不够丰富，一些产品进入门槛人为设置过高，导致投资者的差异化投资需求不能得到满足，如我国尽管有3种股指期货产品，有融资融券，但是其门槛较高，账户没有50万元资金，一般难以开通此类业务，而我国资本市场市值低于50万元的市场参与者占绝对多数，这些投资者的投资需求难以满足。而分级基金进入门槛低，少量的资金也可参与，并可以享受到杠杆的收益，这正好满足了资金较少的投资者的投资需求。分级基金B类可以享受杠杆收益，在2015年行情好时取得跑赢市场收益，刺激了投资者的广泛参与。基金公司也看到了分级基金迎合了投资者的投资需求，且此类基金管理费率比指数型基金较高，管理风险小，运作简单，发展较快，也乐于发行更多的分级基金获取收益。
另外，从监管者的角度来看，分级基金的发行没有放大基金整体风险，只是在基金内部做些结构化调整，形成两类不同的风险收益产品，迎合不同风险偏好的投资者，这样的产品设计易于获得监管机构的审批。
我国第一只分级基金是2007年7月17日成立的国投瑞银瑞福分级基金，至今已成立且运作的分级基金共有159只分级基金，从产品发行特征来看，经历了三个不同阶段。第一代以国投瑞银瑞福为代表，两类初始份额配比为1∶1，采用“分开募集、统一运作”模式，其中风险较高的份额可上市交易，风险低的份额不能上市交易，而是定期开放一次，投资者可在规定期间内进行申购和赎回，风险高的基金份额不能申购赎回，也没有两类份额的配对转换机制，易形成基金大幅的折价或溢价。第二代以两年后发行的长盛同庆可分离交易基金委代表，运作方式是基金封闭运行3年后转为LOF基金，投资者认购的基金份额自动按照4：6的比例分为A和B两类，并以不同代码可单独上市交易，在封闭期间内不进行收益分配，只在封闭期末对所有份额进行折算。第三代以后期退出的国投瑞银瑞和300分级为代表，由封闭式转为开放式运作模式，引入配对转换机制，连通一级、二级市场，投资方式也由主动投资变成了被动投资，在标的资产选择上涵盖更广，如宽基指数（沪深300、创业板指、中小板指等）、行业指数（中证银行、中证煤炭、中证传媒、国证有色等）、主题指数（工业4.0指数、一带一路指数、军工指数等）。指数型分级基金有利于摆脱基金经理的决策风险，配合多元化、题材化的标的资产，可供投资者自己跟踪判断，使得分级B类基金成为灵活的杠杆型工具。
二、分级基金B的双面性，即可带来巨额回报，也可带来巨额损失
数据统计，截至2015年6月8日，上证指数今年以来涨幅约58%，创业板指数涨幅约150%，而收益超过200%的分级基金B达到了11只，全部60只分级B的收益达到了146%，跟踪创业板指数的创业板B收益为332%，可以看出带有杠杆倍数的分级基金B确实跑赢了大盘。
但是分级B本身带有的杠杠倍数效应，在上涨时给投资者带来巨大收益，在下跌时也会带来巨额损失。2015年6月和7月的大幅下跌，很多分级B的持有人遭受了巨大市值损失。一些企图抄底分级B的投资者也因为分级基金下折导致巨额损失。为何会这样？
分级基金发行上市时，各份额净值均为1，因此初始杠杆等于净值杠杆，但是当存续期间母基金净值发生变化时，这两个杠杆就会产生差异，初始杠杆的存在会使B份额净值杠杆对母基金净值变化产生凸性，当母基金净值下跌时，在初始杠杆恒定的情况下，净值杠杆会加速变大，从而导致份额B净值加速下跌，但是资本市场对市场交易价格有10%的涨跌幅限制，导致份额B的价格跟不上净值的下跌速度，以致份额B的场内交易价格和净值之间存在高溢价，为保护稳健性的份额A持有人的利益，分级基金一般都设置下折条款，即当份额B下跌到0.25元时，分级基金整体触发下折。但是，按照分级基金下折规定条款，下折时以净值折算，而不以价格折算，导致高溢价买入份额B的投资者丧失了价格高于净值的部分，损失严重。
三、分级基金B投资策略
鉴于分级基金B的两面性，因为杠杆倍数的原因，上涨和下跌比相应指数更快，可以说分级基金B是朵带刺的玫瑰，应如何投资此类金融产品呢？
在了解分级基金B风险和收益的特点之后，投资者可以根据自己的投资理念、操作习惯、市场环境等选择符合自己特点的投资策略，各种投资策略都各有自身特点和适应不同的市场环境。
（一）中长期持有，等待业绩提升和估值回升的戴维斯双击策略。我们了解分级基金的运行机制后，我们投资分级基金B时可以采取中长期持有，等待业绩提升和估值回升的戴维斯双击效应。指数型分级基金均是跟踪某一指数，我们可以收集、整理这个指数的成分股，定期根据一些估值指标如PE、PS、PCF进行计算，依据过往估值指标变化区间，大体计算出当前估值是否合理或者低估，同时观察市场交易的活跃情况和投资者的情绪指数，来确定购买分级基金B的入市时机，尽量等待该指数成分股估值合理或低估时入手，以期待以后随着经济环境的好转、资本市场的回暖等估值能够回升甚至高估，来获取收益。另外中长期持有，还会享受到成分股公司业绩的提升，伴随着业绩提升和估值回升，投资者会收到戴维斯双击效应带来的丰厚收益。
在标的资产选择上，也要因时而异，市场会在不同时期有各自的特点，所以标的资产是选大盘股如沪深300指数的分级基金还是中小板块或创业板块的分级基金，还是选择某个行业指数的分级基金，都要结合当时市场和该指数的成分股估值情况来定。
但是这种策略也要注意一些潜在的风险。正如牛顿所言，“我可以计算出天体之间的万有引力，但是无法计算出人性的疯狂”。在市场处于低迷时买入，估值整体合理甚至低估，但是人性难以测量，也许市场会更加低迷和萧条，所以投资者要控制好买入的步骤，最好分步建仓。
（二）顺势而为，利用分级B的杠杠效应博取收益。一些投资者思维较为敏捷，留意国家整体政策走势和制度变化，对市场热点的把握较好，能较为准确地预测一些行业或题材的走势，这为充分利用分级B的杠杠效应提供了良好的操作基础。目前，存在的分级基金有众多的行业指数型分级基金，如中证银行、中证传媒、中证医疗、国证钢铁等分级基金，也有很多主题型分级基金，如养老产业、一带一路、军工、工业4.0等分级基金。目前煤炭去产能措施比较到位，如能预测煤炭未来价格上升，可以借助煤炭B来博取较好的收益。运用此策略，应优选杠杆较高、溢价率较低的契合所要跟踪主题的指数型分级基金，但这种策略风险主要是依据顺势而为，跟踪热点，要防范炒作过度大幅回撤的风险。
（三）分级基金套利策略。可以利用分级基金的配对转换机制进行分级基金套利行为，分级基金子基金不可以进行单独申购赎回，在二级市场交易，由于二级市场供求关系变化和涨跌幅限制，往往会导致分级基金子基金市场价格之和与其母基金资产净值出现一定程度的偏离，这时就会出现套利机会。
配对转换机制能够在一定市场条件下提供风险较低的套利投资机会。当分级基金A和B类市场价格之和高于其母基金整体份额净值时，投资者就可以通过场内申购母基金份额，然后将其分拆为A、B两类份额，并在二级市场卖出完成套利。相反，当分级基金A、B两类份额市场价格之和小于母基金整体净值时，投资者就可以在二级市场分别买入A、B两类份额，然后合并成分级基金基础份额并通过赎回完成套现。
但是套利操作的过程也存在风险，不可忽视。主要风险体现在交易时滞风险和流动性风险。从目前的市场交易机制来看，分拆套利活动基本流程为T日场内申购母基金，T2日分拆，T3日卖出子基金，合并套利活动基本流程为T日买入子基金，T1日合并，T2日赎回母基金，完成套利过程往往需要2～3个工作日的时间，即使有些券商可以支持盲拆，可提前1个工作日，但在此期间，市场可能发生变化，导致母基金净值、子基金价格发生变化，会显着增加套利风险。另外，有些分级基金子基金可能存在流动性不足，在买卖时可能无法顺利买入和卖出，存在套利风险。
主要参考文献：
［1］吴宇峰.探讨分级基金投资策略［J］.时代金融，2015.597.
［2］邹春来.分级型股票基金的设计原理及投资策略［J］.金融财税，2014.7.
［3］代景霞.分级基金投资策略研究［D］.西南财经大学，2012.
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