□文/赵方铭

（上海对外经贸大学会计学院 上海）

［提要］本文首先分析经济增加值考核对企业经营行为及业绩影响的作用机理，然后利用企业年报数据计算分析经济增加值考核指标对企业经营性财务业绩的影响。研究结果表明：EVA考核有效地促进了企业研发费及技术投入，促使企业通过调整资本结构，降低综合资本成本的同时，提高盈利能力及质量，最终实现提高企业经济价值的目标。

一、研究背景及相关研究现状简介

经济增加值（EVA）考核指标一经提出就以其科学性和综合性受到理论界和企业实务界的广泛关注，很快得到西方企业管理界的认可和广泛使用并取得了良好的效果。2009年底，国务院国资委下发了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》第22号令要求从2010年起，将经济增加值纳入经营者业绩考核体系，2013年又通过颁布第30号令，规定各类企业经济增加值指标计分和指标计算的公式和相关参数。此后，又通过颁布“第33号令”及“第40号令”对经济增加值考核指标及分类指标予以调整、优化。经济增加值指标由于考虑了权益资本机会成本，对于缓解国企经营者偏好权益资本筹资、促使其合理安排资本结构具有重要调节作用。因此，在某种程度上，经济增加值更契合当代企业价值最大化目标，能有效地推动企业经营者更多地关注企业长期价值创造和可持续发展能力。因此，得到了越来越广泛的认可与应用。

正是由于EVA指标有助于促使企业经营者树立正确的业绩观、树立科学的发展观，并有利于促使企业为股东创造价值，为社会创造财富。因此，中外学者对该指标运用的效果进行了广泛的研究，如Mathangi Aravind，K·Ramya（2015）研究了EVA和股票价格的关系，研究结果表明，EVA对股票价格没有足够的解释力。但是，Sautma Ronni Basana（2019）研究结果却表明企业经济增加值对于股东财富创造有重大影响；Zhen-Jia-Liu（2018）研究了EVA考核是否诱发经理人从事盈余管理行为，但是没有得到一致性结论；Meena Subedi（2020）研究了EVA业绩考核公共组织整体绩效的影响，研究结果表明是行之有效的。王洋（2012）、欧阳春花（2014）研究表明经济增加值（EVA）考核能有效地抑制企业过度投资行为；刘书云（2012）研究表明EVA考核促进管理层对企业研发和技术投入；王振伟（2017）研究表明EVA考核会提高企业资本收益，进而提升企业的市场价值；袁书立（2018）、官谨（2019）、江双凤（2020）研究表明EVA考核可以促使企业降低融资成本，提高企业投资回报率，并有效地抑制其过度投资行为，使资本使用效率得以提高。

本文在借鉴前人研究的基础上，利用现代制药2011～2018年的年报数据，分别从企业筹资、投资和经营活动三个方面计算分经济增加值考核指标对企业经营行为及财务业绩的影响。最后，通过计算出企业各年度的经济增加值指标，从综合的角度判断EVA考核指标对企业价值创造所发挥的作用。

二、经济增加值考核对企业经营行为及业绩影响的作用机理

经济增加值总指标取决于税后净营业利润、调整后总资本和平均资本成本三项分指标。因此，为了实现经济增加值考核指标，企业经营者就会通过改变经营行为，改善三项分指标最终实现预期的经济增加值指标。例如，在筹资方面，企业经营者可以通过合理安排筹资、调整资本结构控制个别资本成以达到控制综合资本成本控制的目的；企业经营者考虑到负债利息抵税的作用，企业可以通过增加负债比例以降低综合资本，在具体实施筹资行为过程中，企业还可以尽量减少使用长期的或资本成本高的负债，利用流动负债，尤其是利息较低的或者无息的流动有息负债替代长期负债，从而合理控制债务资本成本，并最终达到降低综合资本成本的目的。在投资方面，首先企业可以通过选择技术先进、经济合理的投资项目并控制投资规模，确保投资项目的投资报酬率（内涵收益率）大于资本成本率。其次，企业可以通过处置回报率远低于企业资本成本又提升无望的低效资产，减少企业资本占用。再次，企业可以通过并购重组等手段投资所期回报率超出公司资本成本的项目或企业，提高企业整体资本产出效益。最后，企业还应特别注意对在建工程项目总造价及工期加强管控，确保企业在保证施工安全及质量的前提下，使得在建工程投资项目保质、保价及时建成投产，尽快给企业带来预期的营业收入及营业利润。在经营活动方面，企业通过提高现有资产使用效率，加速资金周转，提高存货周转率、应收账款周转率，提高企业营业收入的数量和质量。同时，控制企业营业成本、销售费用及管理费用，最终实现预期营业利润的目标。之所以将提高资产周转率作为提高EVA的措施，是因为资产周转率是增加EVA的驱动性指标。例如，企业存货周转加快，在毛利率不变的情况下就会提高企业的营业利润，又比如应收账款周转加快就会加速企业经营性资金回流，减少资金（本）占用，最终在存货周转与应收账款周转双轮驱动下，在取得同样的收入前提下，可以减少资产使用，即降低企业资本占用，从而实现企业从增加营业利润及降低资本成本两个方向增加EVA指标值。

三、经济增加值考核对现代制药经营业绩影响案例分析

现代制药股份有限公司于2004年成功上市，2011年企业按国资委要求将经济增加值（EVA）纳入业绩评价体系，2013年企业按照“国资委”30号令的要求大幅度提高了经济增加值在预算管理指标体系中的权重。委托代理理论认为企业业绩考核指标的变化，能有效地引导企业经营者改变经营行为及策略，努力实现业绩考核指标。因此，接下来本文将以案例分析形式，分别从筹资活动、投资活动及经营活动三个角度分析EVA考核对该企业经营行为及相关财务业绩的影响，并通过计算现代制药2011～2018年的经济增加值分析评价“中央企业负责人经营业绩考核办法”实施的有效性。

（一）EVA考核对企业经营行为及分项财务业绩指标的影响分析。

本文理论分析部分认为EVA考核可能引发企业管理层通过调整资本结构达到降低资本成本的目的。因此，为了验证EVA考核对该公司资本结构变化的影响，本文统计分析出该公司2011～2018年的资产负债率及资本构成指标，如表1所示。（表1）

从表1统计结果可以看出，由于现代制药是国企控股上市公司，早期企业的业绩考核指标为净利润及净资产收益率（ROE）。所以，经营者比较稳健，在筹资方面主要以所有者权益筹资为主。但是，随着2011年企业引入EVA考核指标，考虑到负债筹资利息可以抵税，其资本成本相对于所有者权益筹资较低，因此企业经营者开始加大负债筹资的比例。例如，企业2011年以后资产负债率急速上升。由2011年的36.5%上升到2013年的57.87%。并且随着国资委30号令的颁布，EVA考核指标权重的增加，企业资产负债率进一步增加到2014年、2015年的60%以上。尽管，2016年起在政府降杠杆要求的大背景下，资产负债率有所下降，但依然保持在50%左右，远高于企业实施EVA考核以前的该指标。此外，本文以2011年为企业资本结构调整元年，分别计算出2011～2018年企业平均资产负债率52.84%，平均有息负债与总资本比率42.40%，短期有息负债总资本比率20.92%和长期负债总资本比率21.48%。上述计算结果表明，采用EVA业绩考核以来，企业明显提高了债务资本的运用比率，尤其是提高了利息较低的短期债务资本的运用。例如，2011年有息负债总资本比率仅为25.73%，而随着EVA考核指标权重的增加，该指标迅速增加到2014年的56.94%，历年的平均值也上升为42.40%。企业有意识地降低债务资本成本的动机，在2016年以后去杠杆的大背景下表现得尤为突出。企业2015～2018年长期负债总资本比率从34.53%降低到9.51%，而同期短期有息负债占总资本的比重在2015～2018年间从14.08%增长至27.75%。上述计算分析结果充分说明，企业在EVA考核指标的引导下，对资本结构进行了有效的调节，即通过增加负债尤其是增加短期负债的比例达到控制综合资本成本的目的。

表1 2011～2018年现代制药资产负债率及资本构成指标一览表（单位：万元）

表2 2011～2018年与投资及经营活动有关的指标一览表（单位：万元）

表3 2011～2018年现代制药企业相关指标计算结果一览表（单位：万元）

接下来，本文从投资活动和经营活动角度分析EVA考核对企业经营行为及业绩的影响。首先统计分析出企业2011～2018年与投资及经营活动有关的指标如表2所示。数据表明：从投资角度看，现代制药一贯重视研发及技术投入，由于EVA指标考核允许计算税后净营业利润时将企业按照现行会计制度费用化的研发及技术投入从新加回计入营业利润，这无疑从制度层面上鼓励企业加大研发和技术投入。从表2可以看出，除了2013年和2014年研发和技术投入比略有下降以外，其他年份都稳步上升，所属期间技术投入比平均达到1.19%，较高比例的研发及技术投入为企业的持续发展奠定了基础。除此之外，2016年起企业还加大了对外合并的力度，扩大企业合并报表的合并范围，以便增加企业的盈利能力，这就为提升企业的EVA奠定基础。在企业经营方面，首先从营业收入及净利润角度看，表2数据表明现代制药2011～2015年两项指标逐年稳步增长，2016年起随着企业合并范围的扩大，企业的营业收入和营业利润都呈跳跃式增长；其次从营业成本及费用占总收入比例的角度看，尽管企业营业收入不断扩大，企业的合并范围不断增加，企业的营业成本费用占营业收入的比例仍然稳中有降，说明企业很好地控制了营业成本和营业费用；最后从盈利质量的角度看，由于企业在EVA指标考核的指引下，将应收账款周转率和应收账款增长率也纳入了考核指标。所以，企业在实现利润增长的同时，经营净现金流量也保持了高度的增长，这就有效地缓解了企业对外资本性融资需求，减少了资本占用。综上，企业收入的增长及成本费用的控制以及经营净现金流的及时回收，无疑为实现企业的利润及经济增加值奠定了基础。（表2）

（二）企业经济增加值指标的计算与分析。上述分项指标的计算与分析表明，EVA考核已对企业的生产经营行为产生了积极的引导作用，有效地促进企业盈利能力的提高。但是，由于EVA属于企业内部指标，无法从公开的财务数据中直接获取，要想评价EVA考核对企业价值的综合影响，还需计算现代制药所属期间EVA指标。因此，接下来本文首先计算出各年的EVA指标，然后再根据EVA指标变化情况对EVA考核指标实施的效果进行综合评价。

本文在进行会计调整时，同时参考了国资委对央企负责人经营业绩考核时规定的经济增加值调整项，也结合了现代制药年报的实际披露情况，对研发支出费用化金额、利息收支和汇兑损益等财务费用、非经常损益、各类减值准备、递延所得税等税收进行了一系列调整，得出调整后税后经营业利润（NOPAT）；调整后总资本（TC）根据以下公式：（TC）=平均所有者权益+平均长期负债合计+平均有息流动负债合计+平均长期应付款合计-平均在建工程占用的资本金。在综合资本成本求解方面，本文首先根据企业各个年度披露的全年利息总支出（数据来源于现金流量表中支付股利及利息所支付的现金-现金股利）除以平均有息负债之和，求出各年的债务资本成本率，同时结合国资委规定股权成本率5.5%，然后，根据公式：综合资本成本（WACC）=（债务资本/总资本）×债务资本成本率×（1-15%）+（股权资本/总资本）×股权资本成本率（企业为高科技企业，适用税率为15%）；最后根据公式：经济增加值（EVA）=NOPAT-TC×WACC，计算出企业各年的经济增加值。现代制药企业2011～2018年相关指标的计算结果如表3所示。计算结果表明，从总体看考核年度企业经济增加值指标呈现出较为明显的上升趋势，说明EVA指标有效地引导了企业了价值创造；从分项指标上看，企业的税后净营业利润（NOPAT）也曾持续上升趋势，尤其是2016～2018年间，随着企业对外收购兼并，使得该项指标急速上升，为企业创造更多的经济增加值奠定了基础。然而，由于通过并购而纳入企业合并报表的企业中存在大量高融资成本的融资租赁业务，使得对应年份的平均债务资本成本率急速上升，具体为从2015年的5.71%上升到2017～2018年的平均7.55%，受此影响也导致对应年份的综合资本成本（WACC）明显提高，最终对EVA考核指标造成较大的不利影响。例如，以2017年为例，因为WACC上升，使得企业EVA减少6，496万元（1082636×（5.78%-5.18%）），因此应引起经营者在实施对外收购兼并过程的重视，选择优质的并购标的，采取有效的措施控制资本成本。

（表3）

四、结论及建议

上述案例分析结果表明，EVA考核能够促使企业通过调整资本结构降低资本成本；调动企业经营者积极地增加研发费用加大技术投入力度，为企业的可持续发展奠定基础。同时，促使企业采取包括收购兼并在内的一切有效方法扩大企业收入、增加利润。此外，为了降低企业资本占用，加速企业资金周转，企业加速企业资金回收速度，增强企业盈利能力的同时，提高企业盈利的质量。总之，现代制药使用EVA考核以来，分别从筹资、投资、经营等三个方面多措并举，从降低资本成本、减少资本占用、提高企业盈利能力与质量等多角度共同致力于提高企业经济增加值。

上述理论分析及案例分析结果表明，EVA考核指标有效地推动了国有控股上市公司树立正确的业绩观和科学的发展观，有效地提高了企业的经济价值和市场竞争力。因此，建议其他企业积极采用EVA指标进行业绩考核，引导更多的企业经营者为投资者创造价值、为社会创造财富。