□文/黄利萍
（湖南投资集团股份有限公司 湖南·长沙）
［提要］随着资本市场的不断发展，股权投资越来越普遍。上市公司股权价值可以根据公开市场的市值确认；非上市公司股权价值没有公开市场数据，并且受很多因素影响。本文选择车联网公司的估值作为分析对象，旨在对车联网公司投资的股权价值评估提供参考。
一、引言
并购重组是资本市场永恒的话题，2015年沪深两市上市公司共发生并购重组2，669单，交易金额2.2万亿元，同比增长52%；2016年沪深两市上市公司共发生2，486单，交易金额2.39万亿元，同比增长8.64%。中小市值公司想做大做强，并购重组是最好的方式，而并购重组的核心为对标的企业估值。因此，本文对A资产管理公司投资B车联网集团的价值评估展开分析。
二、A资产管理公司与B车联网集团基本情况
（一）A资产管理公司简介。A资产管理公司（以下简称A公司）成立于2011年7月，注册资本为1，000万元人民币，是一家从事资产管理、股权投资、投资咨询及财务顾问等业务的专业投资机构。
（二）B车联网集团简介。B车联网集团（以下简称B集团）成立于2009年10月，注册资本为5，833万元人民币，是一家从事汽车电子设备的研发、制造及销售的集团公司。
B集团是中国最大的车联网产品与服务提供商，也是国内最先实现提供车载硬件平台、车载软件系统、TSP服务的系统集成商和运营服务商。
三、A公司投资B集团价值评估方案设计
B集团前三年净利润和净资产都为负数，主要是由于大额的研发支出，并全部费用化造成，其中相当部分研发费用是可以资本化的，但公司秉承财务谨慎性原则，同时避免前期缴纳所得税，对其全部费用化处理。（表1）
表1 B集团前三年的核心财务数据一览表（单位：万元）
A公司于2015年对B集团投资时，A公司运用B集团2015年与2016年预测的销售收入与净利润等数据，采用PE法与可比公司法进行估值的方案。
（一）估值方式
1、前装业务。根据财务预测，前装业务2015年将实现营业收入4.37亿元、净利润0.09亿元；2016年将实现营业收入10.8亿元、净利润1.21亿元。考虑前装业务稳定性以及前期的技术研发积累，针对2016年净利润值，给予其6倍市盈率，估值约7.26亿元（1.21×6）。
2、后装业务。根据财务预测，后装业务2015年将实现营业收入0.96亿元、净利润0.12亿元；2016年将实现营业收入4.9亿元、净利润0.56亿元。后装业务具有爆发性且市场空间较大，但考虑到未来收入和盈利的不确定性，针对2016年净利润值，给予其4倍市盈率，估值约2.26亿元（0.56×4）。
总体而言，对B集团的估值为9.52亿元（7.26+2.26），对比对赌条款中2016年净利润不低于7，500万元或营业收入不低于10亿元的条件，市盈率、市销率分别为12.69倍（9.52×10 000/7500）、1倍（9.52/10），均处于合理水平。
（二）同行业公司对比
1、总体横向对比。与B集团业务所在行业的代表性公司有深圳市索菱实业股份有限公司（以下简称索菱股份）、深圳市凯立德科技股份有限公司（以下简称凯立德）、深圳市路畅科技股份有限公司（以下简称路畅科技），具体如下：
索菱股份：1997年在深圳注册成立，于2015年6月在深交所挂牌上市，是一家专业从事车载信息终端的研发、生产、销售，并以此为基础向客户提供专业车联网服务的国家高新技术企业。
凯立德：1997年在深圳注册成立，2014年在新三板挂牌上市，是中国GPS导航软件第一品牌，自1999年进入导航领域以来，一路伴随中国导航产业的萌芽、起步与发展。
路畅科技：2006年8月在深圳成立，于2016年10月在深交所挂牌上市，主要从事汽车车载导航系统的开发、生产、销售及服务；主要产品为汽车车载数码导航信息系统。
现对财务指标和市值进行比较，如表2所示。由于B集团净利润为负值，采用PS指标比较合理。由表2可以看出，B集团的PS为3.03倍，低于行业水平。另外，根据对赌条款，B集团PE为12.69倍，远低于行业水平。综合B集团的PS、PE水平，目前投资价格较为合理。（表2）
表2 财务指标和市值比较表（单位：亿元）
2、与索菱股份单独对比。索菱股份是当前A股市场中与B集团车联网业务相似性最大的上市公司，是十分理想的可比公司。因此，将索菱股份与B集团单独对比进行价值分析。
（1）业务对比。由于索菱股份通过与车联网运营商合作的方式为其产品使用者提供车联网服务，自身并不提供TSP（汽车远程服务提供商）服务，因此索菱股份和B集团的业务对比集中在车机产品上面。索菱股份的车机产品分为前装和后装，主营业务收入绝大部分由后者贡献，2014年前装车机收入2，296.22万元，占比3.14%。而B集团2014年前装车机销售收入达2.1亿元。因此，将对比的重点放在后装车机上。目前，索菱股份的后装车机所适用的汽车品牌多于B集团，B集团选择了我国每年销量最高的大众品牌作为后装车机产品的试验田，如果产品大获成功则可以快速向其他汽车品牌扩张。
从产品本身来看，索菱股份的车机产品类似于一个超大屏手机，能够实现手机上的车载导航、娱乐等功能。索菱股份的产品面临后装市场产品同质化影响较大；B集团的车机产品则具有极致的用户体验，是一种能够颠覆车机市场现有产品的全新产品，跳出了原有后装市场产品激烈竞争的红海。
索菱股份的后装车机产品无差异化竞争优势，产品定位低端、用户体验一般。因此，索菱股份和B集团的产品性能不在一个层次上。索菱股份前装车机业务规模小、B集团前装车机初具规模并增长趋势良好。综合前装、后装业务来看，B集团优于索菱股份。
（2）团队能力对比。一个企业的团队能力很大程度上决定了企业能否在后续的竞争中持续保持竞争优势，这对于高新科技企业来说更是如此。通过比较，索菱股份核心团队与B集团的核心团队在国际化视野、行业理解及人脉积累、产业链整合能力、资本运作能力、市场营销经验、互联网思维方式上都不在一个层面。整体而言，B集团的核心团队更为“高、大、上”，更具有多维度的成功经验。B集团核心团队相对于索菱股份以实业背景起家的核心团队来说，更能驾驭复杂的市场环境、研判行业发展趋势、把握技术发展线路、理解用户极致需求，也更有可能在一个完全竞争、鱼龙混杂、市场格局还未确定的市场中脱颖而出，重新定义行业规则及用户体验。因此，从车联网行业来看，B集团的团队实力明显优于索菱股份。
（3）成长能力对比。由于B集团近几年处于亏损之中，所以采用主营收入增长率对比索菱股份和B集团的营运能力。主营收入增长率对比如表3所示。（表3）
表3 主营收入增长率对比表（单位：%）
不难看出，B集团过去3年的成长能力优于索菱股份。
再分析索菱股份和B集团未来的成长能力。索菱股份近3年净利润分别为：2014年6，450万元、2013年6，226万元、2012年6，669万元。可以看出，近3年索菱股份的营业收入和净利润基本没有增长，其成长能力很弱。其原因在于索菱股份的产品受车机后装市场产品同质化影响，在红海市场中，其成长性受限，未来缺乏增长动力。而B集团，随着前装车机产品逐渐进入更多整车厂采购体系、颠覆用户体验的车机产品陆续推向后装车机市场、在网用户增加促进公司TSP业务增长，将迎来爆发增长期。同时，研发投入会影响企业未来发展。
研发投入对比如表4所示；研发投入占营业收入比例如表5所示。（表4、表5）
表4 研发投入对比表（单位：万元）
表5 研发投入占营业收入比例一览表（单位：%）
不难看出，B集团在研发支出的绝对值和相对比例上都远高于索菱股份，说明B集团在技术和研发上的储备远大于索菱股份。因此，不论是过去几年的成长业绩还是未来的成长动力，B集团都要优于索菱股份。
综合上述对索菱股份和B集团几个方面的对比，B集团是一家比索菱股份更具发展前景的车联网企业。
索菱股份2014年营业收入7.71亿元、净利润6，450万元。截止到2015年7月24日，A股市场对于仅由车机产品为主营业务的索菱股份给予55.21亿元市值。而B集团在车机产品之外，还布局了TSP、智能汽车。根据对赌条款，B集团2016年营业收入10亿元、净利润7，500万元，均高于索菱股份，而B集团投前估值仅为9.52亿元。因此，B集团的投资价格合理、潜在增值空间巨大。
3、与互联网公司对比。B集团是致力于通过车联网与智能汽车布局，获取车主大数据，打造汽车生态圈，在汽车全价值链为车主提供各种优质服务的车联网公司，其业务收入来自于硬件和“服务+数据”。因此，B集团具有明显的互联网基因，随着B集团车机销量的爆发式增长及TSP服务用户数的急剧增加，互联网特质将越发明显。具体对比如表6所示。（表6）
由表6可以看出，无论是国内还是国外，资本市场都给予了互联网企业较高的市场溢价，其PS最高的为陌陌（64.2倍），PS最低的为PayPa（l5.1倍），其PS平均值为25.4倍［（42.8+10.8+64.2+13.7+5.1+16）/6］；本轮投资对B集团估值的PS为3.03倍，远低于资本市场对于互联网公司的市场定价水平。
表6 与互联网公司对比（单位：亿元）
（三）A公司投资B集团价值评估方案实施情况
1、股权结构调整。为了减少B集团同业竞争，B集团在原一家电子设备制造有限公司的基础上，分别吸纳相关的网络技术服务有限公司、智能科技有限公司、网络科技有限公司和电子商务有限公司。吸纳合并后，B集团的注册资本变为5，833万元（董事长持股92%，其余4位管理层成员各持股2%）。B集团承诺于6个月内完成车联网控股公司的相关工商变更工作。B集团完成车联网板块股权结构重组，原电子设备制造有限公司更名为B车联网控股公司。
A公司于2015年11月投资1.2亿元购买B集团新增735.383万股份，每股价格16.318元，持股比例11.1958%；A公司入股后，B集团注册资本变为6，568.383万元（5833+735.383），投前估值95，183万元，投后估值107，183万元（95，183+735.383×16.318）。
A公司增资后的B集团股权结构如表7所示。（表7）
表7 A公司增资后的B集团股权结构表
2、对赌任务设置。B集团承诺2016年净利润不低于7，500万元或2016年营业收入不低于10亿元。如果B集团2016年净利润低于7，500万元且2016年营业收入低于10亿元，则B集团的大股东将就净利润指标不足部分或营业收入不足部分对A公司投资B集团的股份同比例补偿。
（1）若发生股份补偿，且届时A公司持有B集团的股权比例不低于7%，则股份补偿的具体数量计算方式如下：
应补偿的股份比例=（7，500万元-B集团2016年实际净利润值）/7，500万元×11.1958%
应补偿的股份比例=（10亿元-B集团2016年实际营业收入值）/10亿元×11.1958%
（2）若发生股份补偿，且届时A公司持有B集团的股权比例低于7%，则股份补偿的具体数量计算方式如下：
应补偿的股份比例=（7500万元-B集团2016年实际净利润值）/7500万元×届时投资方实际持有B集团的股权比例
应补偿的股份比例=（10亿元-B集团2016年实际营业收入值）/10亿元×届时投资方实际持有B集团的股权比例
具体补偿比例取二者中最小值，对赌条件以按照中国会计准则出具的2016年审计年报为准。货币单位为人民币元。
3、退出方案
（1）上市退出。本次股权投资主要退出途径为IPO退出，即首次公开发行股票并上市，锁定期之后，A公司将所持有股份转让。B集团预计在3年内IPO。
（2）回购退出。B集团及其大股东承诺，如B集团5年内未能成功上市，则A公司有权向B集团提出回购要求，B集团及其大股东应当以10%年度利息回购A公司持有B集团股权。
（四）A公司投资B集团评估方案后评价。自A公司投资以来，B集团在其车联网软硬件、TSP服务等主要业务方面均取得了重大突破。
1、B集团2015～2016年财务概况。根据表8数据可知，B集团未完成对赌协议中的收入10亿元或净利润7，500万元，项目业绩未达预期。（表8）
表8 2015～2016年B集团财务概况一览表
2、截至2017年6月，B集团新增4家投资管理合伙企业，变更后股权结构如表9所示。（表9）
表9 变更后股权结构一览表
根据A公司入股B集团后的二次股权结构变更情况对比后发现，B集团董事长将12.4331%（81.6998%-69.2667%）股权及其管理层成员将5.3283%（1.7761%×3）股权合计17.7614%（12.4331%+5.3283%）股权转让给4家投资管理合伙企业。
A公司因自身原因，于2017年7月强行通过回购方式退出，已与B集团签订了股权退出协议，转让价格为1.8亿元，年回报率30%，远超对赌协议的年利息10%，并且款项已全部到账。
四、A公司投资B集团价值评估分析
（一）选用方法的合理性。由于B集团前三年的净利润与净资产均为负数，A公司采用财务预测的未来一年实现的业绩，分别前装业务与后装业务运用市盈率法进行估值，然后在整体估值的基础上，结合对赌协议的业绩，得出整体市盈率与市销率，与同行业可比上市公司、新三板公司以及互联网公司等进行比较验证，从最后退出的投资收益回报率来看，选用方法属于合理范围。
（二）估值倍数很难准确。从方案后评估情况来看，虽然B集团2016年业绩未完成对赌协议，业绩未达预期，但B集团仍然是一家被投资机构非常看好的车联网公司，说明B集团估值没有高估，也说明2015年对B集团估值给出的市盈率与市销率倍数不完全准确。
估值倍数必须根据各上市公司在资本市场的地位、份额以及与目标企业的相似程度确定，索菱股份的营业收入主要由后装业务贡献，B集团的营业收入主要由前装业务贡献，索菱股份与B集团的客户结构不相似，造成了估值倍数很难准确。
（三）市盈率评估的局限性。A公司利用B集团预测的未来一年业绩，采用市盈率法与可比公司法进行估值，可比公司选取的是同一车联网行业的可比上市公司与新三板公司等。
假设B集团与可比公司规模一样，他们的净利润很可能会因为所得税率、固定资产设备的新旧程度以及资本结构不同而导致企业所得税、折旧以及贷款利息的不同而相差很大，造成净利润很难真实反映他们的盈利能力，由此导致估值结果的差异很大。所以，市盈率估值存在局限，这也是华尔街的投行们不用净利润进行估值的根本原因。
（四）标的公司的成长性很难判断。总结B集团的价值评估分析，估值理论的运用并不难，难的是如何判断标的公司的成长性，真正的增长率发生在未来，无法准确预知，所以修正的市盈率很难做到准确无误，据此而展幵的公司价值评估难免有所偏差。本案例，采用市盈率法进行估值，但B集团没有完成对赌协议上的2016年度业绩，更没有完成用来估值的财务预测的2016年度业绩，这就很好地印证了这一观点。
五、A公司投资B集团亮点分析
B集团价值采用PE、PS、可比公司法等进行估值，从项目发展情况来看，尽管项目没有完成预期业绩，但该项目能提前退出并取得超预期回报，主要原因为：
（一）车联网为大势所趋。车联网未来的发展空间巨大。汽车行业依靠销量超预期驱动的投资机会时代已经过去，更多的是结构性投资机会，“安全、节能、环保和智能化”发展趋势不变。车联网将是齐力驱动未来汽车行业的“三驾马车”之一。随着互联网、移动通讯的普及，智能化成为汽车发展的必然趋势。
（二）市场空间巨大。B集团的核心商业模式是通过硬件连接、TSP服务、OS系统乃至智能汽车连接，多维度地将消费者的用车数据和体验高精度地连到云端平台。进而通过快速提升用户量及有效的用户大数据处理，对整体汽车消费全价值链形成高壁垒的生态圈。车联网发展的趋势是智能硬件先行，并逐渐实现互联网化及大数据应用。B集团以复合式、轻资产的商业模式，将充分运用云端大数据，实现生态圈全价值链运营。
（三）车联网行业中的领军者。B集团及其团队拥有多年横跨软件、硬件，研发、采购、制造和营销的广泛积累，从基层经理到集团总裁，广泛而深入。B集团的软硬件技术积累十分突出，累计研发支出超过3亿元。B集团追求极致的用户体验，董事长本人将自己定位为用户体验师，专注于产品。B集团先发优势突出，在车联网行业处于领军者位置。
（四）管理团队优秀。B集团创始人兼董事长与首席产品构架师，对产品和创新有着异常的热情，对汽车智能化有着近乎偏执的执着。他于2009年创立B集团，致力引领用户体验，将车联网逐步引入大规模用户时代，被称为车联网行业创新的技术领军人物。公司拥有强大的工程师队伍，设计、研发能力强，营销团队专业、经验丰富。B集团全面有实战成功经验的团队将确保其业务及商业模式成功。
（五）投资风险可控。目前，B集团的ToB业务和ToC业务同步抢占市场，形成风险对冲；车联网业务和未来智能汽车项目共同发展，形成双保险式对冲，降低系统性风险。总体而言，B集团现有ToB业务每年有稳定现金流，业务增长性良好；ToC业务极具爆发力，新引入资本催化用户数大规模增长、智能车项目以及生态圈全价值链运营充满想象空间。
六、A公司投资B集团价值评估相关启示
（一）公司估值是定价的参考依据，并非交易定价。通过各种估值方法计算出来或通过分析工具得出的企业价值，抑或与参照公司对比得出的价值，都只能作为定价谈判的参考，最终交易价格是根据价值评估区域范围博弈的结果。很多时候是投资双方先有一个意向价格，投资方根据意向价格倒推评估价格，评估公司按照委托方的意愿进行评估并出具评估报告，这时，评估则变成了交易定价的一个求证。如A公司投资B集团就是先有投资双方的意向定价，并非利用确定的可比公司交易乘数×评估标的财务数据，计算出B集团的价值区间，把价值区间作为董事会授权管理层进行交易谈判的定价依据，管理层在授权范围内展开博弈，最终谈判结果作为交易定价，这样B集团估值成为双方交易定价的验证而已。这也是实际工作中普遍存在的现象。
（二）息、税、折旧及摊销前利润（EBITDA）比净利润估值更加合理。同样规模的同行业公司，由于净利润受公司资本结构、设备新旧程度以及税收优惠等影响，造成净利润不能真实反映盈利能力，所以市盈率是华尔街非投行人士用的估值指标。
息、税、折旧及摊销前利润（EBITDA），主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力，它不受税率、资本结构以及折旧摊销等非现金成本的影响，通过在计算利润时剔除上述因素，可以使利润的计算口径更方便投资者使用，也便于在同一行业内进行比较，它也非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电、酒店业、物业租赁等。如今，越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA（轻资产公司则为EBIT-息税前利润）进行分析，EBITDA也是一项备受华尔街分析师们关注的重要指标。
（三）企业价值受多因素影响。企业价值的最终确定取决于很多因素，包括领导人的声誉、团队的成功案例、技术的领先性等，这些因素均会为该项目估值带来诸如风险与成长的溢价、团队能力溢价、盈利能力溢价等。如，A公司投资B集团时，首先看好的就是B集团的董事长及其团队的声誉；还有像小米公司，在手机销量仅仅突破万台的情况下，股权融资的估值高达数亿美元，有人笑称小米的融资估值不是市盈率，而是“市梦率”，也就是说各大风险投资机构当时投资主要是基于对小米公司的信心，包括对小米团队、小米创新的营销模式和小米的研发技术等给予了较高的溢价。公司估值还受经济环境（尤其是金融市场环境）、行业变迁、国家产业政策等诸多因素影响，所以公司价值评估没有标准答案。
实际投资中，往往最关注被投企业的盈利状况和上市的法律风险，但从A公司投资B集团的股权价值评估分析以及投资亮点可以看出，财务和法律只是投资工作内容的一部分，相反对行业的研究和分析、对团队的考察、对领导人的判断、对商业模式的思考等更为重要。
（四）商誉减值存在隐患。实际投资中，对赌协议中很少考虑商誉减值测试，导致大额商誉在报表上，尤其是收购轻资产公司多采用收益法估值，高估值、高溢价收购以及高业绩对赌产生了大量商誉，而根据相关会计准则，商誉不摊销，每年末进行减值测试，一旦业绩不达预期，报表上累积的商誉将存在减值风险，由此引起了监管层的关注，监管层已发文加强并购审核力度，强化业绩补偿监管，引导市场估值回归。
在对赌协议中，应关注较大数额商誉的增加以及对商誉进行减值测试的制度安排，在业绩承诺条款中，应特别关注有无减值测试内容，若减值大于补偿金，有无增加补偿条款。若标的资产发生减值，并且在利润承诺期末，减值额大于利润未实现承诺导致的补偿额，则被并购方应当对并购方全体股东进行减值补偿。即：补偿金额=标的资产期末减值额-利润承诺期满后已补偿股份数×发行股份价格-现金补偿金额。
（五）成长初期公司估值适合EV/EBITDA和可比公司法或交易案例法。成长初期公司一般亏损，加上EBITDA比净利润估值更加合理，还可用“五的法则”进行验算，“五的法则”认为：任何中小型未上市企业价值大概都是其息税折旧前现金流（EBIT，EBITDA等）的5倍。即：企业价值≈5×EBITDA（EBIT）。一般来说，如果一个中小型企业利润在上市前有增长，无论估值倍数是多少，只要它大概是企业未来18个月或2年后的EBIT、EBITDA的5倍，那么该估值倍数就差多是公平的，但这个阶段的估值，不是市场公允价值类型，也评估不了公允价值，只能是投资价值，投资者要留有一定的获利空间。
