□文/王 娜 王丙智
（湖北大学商学院 湖北·武汉）
［提要］ 众筹平台是基于互联网技术和社交网络发展起来的一种新型融资模式。随着众筹平台规模和数量的不断扩大，对创业活动和经济发展的重要性与日俱增。本文在梳理国内外相关文献基础上，对众筹平台的内涵、特征、类型、潜在风险及监管机制进行分析，旨在为众筹平台的深入研究和发展提供一定的理论支持。
众筹最初是借助粉丝的力量帮助艺术家筹集资金的一种方式，后演化为一种个人或组织为实现目标而面向大众募资的经济行为。这种模式在近十年里迅速发展，已成功帮助包括科技产品、应用程序、电影、音乐和游戏等在内的众多项目顺利启动。那么，究竟何为众筹平台，它又具有哪些典型的特征，其分类方式如何，存在的潜在风险及监管机制又有哪些？本文将对这些问题进行分析。
一、众筹平台的概念
众筹是建立在众包和微型金融基础上的一个概念。Dehling（2013）指出，众筹本质上是通过互联网以捐款的形式提供资金，或者以某种形式的奖励或投票权作为交换，以支持特定项目的倡议。随后，Belleflamme等（2015）提出，以投资为基础的众筹平台可以被视为另类的金融投资工具，尤其是为初创企业和中小企业融资，同时它还能提供市场双方之间的配对服务。此外，Presenza等（2019）认为，众筹平台通过互联网从大量潜在支持者那里获得小额投资，并创建一个动态的融资网络，能够增强项目的融资能力。可见，众筹平台的创立是对银行贷款、天使投资等传统融资方式的一种突破与创新，它依托于互联网技术，为投资者与筹资者提供了新的联结路径。
国内学者也对众筹的融资模式、基本结构等进行了分析，比如黄玲等（2015）认为，众筹平台可以降低融资双方的信息不对称、提高资金的匹配效率，促进融资双方的交易达成，同时平台作为中介需要对提交的项目进行严格审查并承担监管职责。陈娟娟等（2017）指出，众筹是指融资者通过互联网而非标准的金融中介，面向广泛的大众投资人以产品回报、利息回报或股权回报的形式进行融资的模式。周冬梅等（2018）认为，众筹的作用不仅是融合资金，更大的价值在于通过平台挖掘各种关系背后的社会资本，以高速度和高效率整合更多资源。可见，众筹平台是促进双方交易达成、项目成功融资的中介机构，但又区别于传统的金融中介。
本文认为，众筹平台是指基于互联网和社交网络，通过制定规则和提供服务，将筹资者和投资者吸引到平台上并促成项目成功融资，最后再从中获取利益的中介机构。众筹平台的基本结构见图1。（图1）
二、众筹平台的特征
本文主要从网络外部性、非对称价格结构和用户的归属特性三个方面进行分析。
（一）网络外部性。基于双边市场的特性，可以发现网络外部性是平台型企业的重要特征之一，众筹平台也具备这一典型特征。Viotto（2015）认为，众筹平台的两边是两组相互产生网络效应的经济主体：项目所有者受益于使用一个能够吸引较多投资者的平台；而潜在的投资者可以从使用拥有最多提案的平台中获利。除了投融资双方间存在交叉网络外部性，黄玲等（2015）认为参与众筹的投融资双方在同一群体内存在组内网络外部性，即同边网络外部性。不同的是，项目筹资者为获得有限的投资资金会相互竞争，即筹资者内部呈现出负的同边网络外部性；而一个项目的投资者越多，对特定投资者的吸引力越大，即投资者内部呈现出正的同边网络外部性。
（二）非对称价格结构。张翼飞等（2018）认为，平台在进行最优定价时，不仅会考虑边际用户的数量，也会考虑边际用户的价值差异，其中用户给平台带来的价值既包括用户本身的直接价值，也包括用户吸引另一边用户的能力（即用户对平台上交叉网络外部性强度的贡献）。燕志雄等（2019）认为，平台对双边用户的定价与用户的需求弹性有关，平台倾向于对需求弹性更小的一边用户定价更高，反之平台对需求弹性更大的一边用户定价更低。众筹平台的定价原则与此类似，投资者无需缴纳服务费，而项目发起者则按成功交易所得总额的百分比向平台支付费用，在被审查的平台上收费比例从2%到20%不等（项目发起者只有在“全有或全无”模式下成功达到设定的筹资金额，或在“筹多少留多少”模式下交易成功才需付费）。
（三）用户的归属特性。基于众筹项目本身具有“one shot”，即短期存在的特质，Viotto（2015）认为项目筹资者倾向于对平台单归属，选择最适合自己项目的众筹平台，只有当项目筹资者推断出有不同的潜在投资者归属到不同的众筹平台时，他们才会选择多归属。与此同时，平台也有将筹资者约束为单归属的内在动机。比如，黄玲等（2015）认为，众筹平台在建立初期基于培养客户群以及差异化发展的需要，会通过合约（排他性协议）将筹资者约束为单归属，即项目发起者在该平台展示项目期间不得在其他平台上同时认投；相反，对于众筹平台的大量投资者而言，由于存在参与不同众筹项目和实现多样化投资组合的动机，同时平台往往对其采取免费的价格策略，因此投资者倾向于对平台多归属，这也符合双边市场的一般规律。此外，投资者只有在对某一平台有强烈偏好的情况下才会选择单归属。一般而言，基于众筹平台的合同约束和价格策略以及平台双方的内在动机，筹资者具有单归属的特征，而投资者具有多归属的特征。
图1 众筹平台的基本结构图
三、众筹平台的类型
通过对文献的梳理以及结合众筹平台发展的现实状况分析发现，对众筹平台类型的划分主要集中在以下两个视角：
（一）基于项目投资回报方式的分类。从这一视角来看，最普遍的分类方式是将众筹平台划分为奖励型众筹平台、股权型众筹平台、债券型众筹平台和捐赠型众筹平台共四类。其中，奖励型众筹平台也被称为产品型众筹平台，项目发起者依据投资者投资额的多少给予相应的回报，包括致谢信、参与产品创作、获取具有折扣优惠的产品等，比如京东众筹、淘宝众筹等；股权型众筹平台的投资者通常用资金来换取公司的小部分股权，同时作为回报，投资者通常可以获得企业股份、股息或在主要股东会议上的投票权，比如天使汇、大家投等；债券型众筹平台，也被称为P2P借贷平台或市场借贷平台，投资者进行投资不是为了获取股权或奖励，而是希望收回投资额的本金及利息，比如人人贷等；捐赠型众筹平台，即具有慈善捐赠性质的平台，投资者除了得知其善举促成项目实施的信息和反馈外，得不到其他任何回报，比如轻松筹、腾讯公益等。在此基础上，也有学者提出了不同的分类方式。比如，Strohmaier等（2019）将众筹平台分为两类：社区型众筹平台和财务回报型众筹平台，前者包括捐赠型众筹平台和奖励型众筹平台，后者包括股权型众筹平台和借贷型众筹平台。
（二）基于平台筹资模式的分类。针对众筹平台的筹资模式，主要有以下学者做了相关研究：夏恩君等（2015）根据众筹模式的不同，将众筹平台划分为单一模式的众筹平台和混合模式的众筹平台，前者即采用唯一一种模式的平台，后者是采用如奖励和股权两种模式的平台。Kuzmenko（2016）根据筹资模式将众筹平台分为四类，即使用“全有或全无”模式、“筹多少留多少”模式、“临界点”模式、“免费捐赠”模式和“受欢迎”模式的平台。此外，Viotto（2015）还将“全有或全无”模式称为“固定融资”模式，并将“筹多少留多少”模式称为“灵活融资”模式。
除了上述两类视角外，也有学者从其他视角对众筹平台的类型做了研究。比如，夏恩君等（2015）根据众筹项目的行业属性，将众筹平台划分为综合类众筹平台和垂直类众筹平台，前者是指为多个行业提供筹资服务的平台，后者是指为专一行业提供筹资服务的平台。王正沛等（2017）按照众筹生态系统的发展模式将众筹平台分为三类：融合型众筹平台、交叉型众筹平台和独立型众筹平台。
四、众筹风险及监管机制
（一）关于众筹风险的分析。众筹项目成功的数量与平台收益呈正相关。平台基于利益最大化的目标，有增加进入平台的项目个数、降低进入门槛的内在动机。Lin（2017）认为，平台会被“激励”去操纵资金筹集者的财务信誉。在项目的众筹期限未到时，投资者的大量投资款以沉淀资金的形式暂时委托给平台保管，平台可能出现资金挪用、恶意退市和跑路等道德风险问题。此外，由于众筹行业发展还未完全成熟，其规模和质量参差不齐，存在业务运作不规范、管理水平不高、无法同巨头平台竞争致使经营难以为继的状况。因此，无论是基于利益目标的驱动、业务运作水平的限制等内在原因，还是外在经营环境的压迫，众筹平台的行为都会给双边用户，特别是投资者带来潜在的风险。
对于众筹平台的双边用户来说，主要存在信息不对称的问题。这种信息不对称影响交易公平和交易效率，容易增大金融风险，产生逆向选择和道德风险等问题。首先，众筹平台中的项目发起人比投资人拥有更多关于项目及其质量的信息，且平台上缺乏声誉机制，因此投资者可能依据项目发起人提供的潜在偏见信息而做出次优选择。同时，投资者还可能会出现“羊群行为”。投资者的次优选择以及从众行为，可能导致少数项目聚集资金，进而会给平台、项目所有者以及投资者自身带来平台关闭、资本损失、融资失败等风险。其次，项目所有者比外界更了解自己项目的价值，为了克服信息不对称，他们必须披露足够的信息以获得潜在投资，但也面临披露信息过多致使项目价值和可行性降低的风险。
（二）关于监管机制的分析。作为连接项目发起者和投资者的中介机构，平台有责任构建完善的内生性风险监管机制，充分发挥其监管职能。首先，平台可以通过公开展示项目相关信息并实时更新其动态，以增加潜在投资者对项目的了解程度。其次，平台应对项目所有者进行信息披露和严格的尽职调查，以筛选低质量或欺诈性的项目，缓解项目所有者与投资人之间的信息不对称。最后，平台可以构建一个针对融资双方的声誉机制，两类参与者在交易后对对方表现进行评价，从而在彼此之间建立信任。这对于构建一个具有高信用度的平台至关重要，也为多次参与融资与筹资的个人或企业提供强有力的信用保障。综上所述，平台要充分承担监管职能，完善事前、事中及事后的信息披露和信用反馈机制，减少融资双方的信息不对称，降低众筹过程中发生风险的几率。
在平台构建的监管机制不能完全消除投资者面临的潜在风险时，相关法律法规形成的外生性风险控制机制仍必不可少。比如，中国人民银行颁布的《中国金融稳定报告（2014）》，对众筹融资进行了界定并认可了其在互联网金融中的作用。2014年，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》，对股权众筹平台的行业准入条件和平台职责做了详细说明。2017年，民政部发布《慈善组织互联网公开募捐信息平台基本技术规范》《慈善组织互联网公开募捐信息平台基本管理规范》两项行业规范，旨在引导互联网公开募捐信息平台服务能力建设，维护捐赠人、受益人和平台等参与主体的合法权益。除了有涉及到股权众筹平台和捐赠型众筹平台的法规外，《证券法》《公司法》等其他法规也对金融市场及众筹平台的健康发展起到一定的监管效果。
五、结语
本文在综合分析国内外众筹平台研究文献的基础上，提出众筹平台是指基于互联网和社交网络，通过制定规则和提供服务，将筹资者和投资者吸引到平台上并促成项目成功融资，最后再从中获取利益的中介机构。这种典型的双边平台具有以下特征：投融资双方间具有正的交叉网络外部性、投资者内部具有正的同边网络外部性、筹资者内部具有负的同边网络外部性、不对称的价格结构、投资者的多归属和筹资者的单归属等特性。当前关于众筹平台类型的分析并不多见，对这一方面的研究仍值得关注。同时，随着众筹平台规模和数量的不断扩大，对其类型的分析和实际运营中显露出的风险监管问题仍需要引起重视。
