□文/ 林子祯
（广东财经大学经济学院 广东·广州）
［提要］ 户主的受教育水平是影响家庭金融资产配置的重要因素。通过分析CHFS2019 数据，利用Pr obi t 模型和Tobi t 模型，发现户主受教育水平对金融资产配置产生的积极正面影响：受教育水平对中国家庭在股票和风险性金融资产市场参与、持有股票和风险性资产占比、商业保险购买等五个方面有着积极正面的影响效果。进一步研究中介效应后发现：受教育水平同时通过影响风险态度对家庭金融资产配置产生间接影响。这样的结果，为我国普及金融知识教育、调节居民风险态度提供实证依据。
2021年底，《中国城市家庭财富报告》公布。报告显示，中国的居民投资方向大多局限于存款和房地产，2021年第四季度住房资产对财富增加贡献了60.4%，这与我国现阶段的发展相吻合，但这也侧面说明在我国家庭投资中，非房地产和存款的占比相对较低。数据还表明，2020年家庭投资理财平均收益率为2.3%，2021年第四季度家庭投资理财平均收益率为2.8%，而这两者均远低于我国当年CPI，说明我国家庭金融资产配置结构有待改善。
关于家庭金融资产理财，Bemheim 等（2003）提出如果具有更多的金融素养，理财的效率会大大提升。Campbell（2006）在前者的基础上建立模型，发现同样是在资本市场盈利，高学历的人的比重明显更多。雷晓燕（2010）等研究分析发现，高学历或金融素养的人对风险的管理能力会更强，对高风险资产也更懂得如何合理配置。秦芳等（2016）在上述结论后补充，居民在接受教育后往往购买保险养老的比例也更高。贺京同、霍焰（2005）对中国市场进行了分析，他们发现，投资者的风险态度会显着影响其选择的金融资产配置，影响不同种类产品的分布。陈学彬（2010）等发现不确定的收益、可能存在的风险、自身的风险态度会对家庭金融资产配置产生重要影响。周姗儒（2016）研究认为家庭金融资产配置时很重要且容易被忽略的一个问题就是风险管理意识的问题，并且风险偏好程度越高的个体，越是倾向于购买商业保险。风险态度的异质性也会对投资者的投资行为产生影响，不同风险态度的投资者会根据对不同理财产品的不同偏好所产生的效用大小决定其投资选择行为。
本文选取了2019年CHFS 的问卷调查数据，在运用Probit 模型、Tobit 模型分析受教育水平对金融资产配置的影响同时，引入了风险态度进行进一步的研究，旨在促进居民对金融知识学习，优化家庭的投资结构，进而促进国家的金融市场更加稳定和积极向上。
一、数据来源、变量选择与描述分析
（一）数据来源。CHFS 是中国家庭金融调查的数据中心，2019年对家庭金融资产的问卷结果和完整数据在2022年初公布和开放申请权限。对样本全国超过3 万户家庭的进行问卷调查，从家庭金融资产的处理的各个方面进行全面调研。本文选取了其中符合本文要求的有效样本19，620 个。
（二）变量选取与测度
1、被解释变量的选取。本文选取了5 个被解释变量：是否参与股票市场（用0 或1 表示否定或肯定）；是否参与风险性的金融市场（同上）；是否购买商业保险（同上）；股票资产和风险金融资产分别占比的多少。
2、解释变量的选取。解释变量是受教育水平和风险态度。本文将受教育水平的调查结果进行了单独的统计。问卷中的受教育水平具体有9 种：（1）没上过学；（2）小学；（3）初中；（4）高中；（5）中专/职高；（6）大专/高职；（7）大学本科；（8）硕士研究生；（9）博士研究生。对此，本文进行了进一步的处理，将问卷中受教育水平的结果对应受教育年限为0、6、9、12、13、15、16、19、22年进行分析。风险态度则根据问卷回答结果得分划为5 个等级（1～5，数字越小表示越倾向于高风险高收益）。
3、控制变量。本文主要选用以下几个控制变量：年龄、性别（1 为男性）、家庭规模、年收入情况、拥有住房数量、是否购买商业保险（1 是，0否）和户口（1 为非农业，0 为农业）。
（三）描述性分析。本文使用Stata17 进行描述性统计。统计结果如表1 所示。（表1）
表1 描述性变量一览表
1、被解释变量。从数据处理的结果来看，愿意参与股票和风险市场的人分别占5.4%、14.0%，说明事实上我国家庭参与风险市场的比例相对较低，居民对投资理财并不够积极。两个市场参与的标准差较小，分别为0.225、0.347，说明每个样本家庭的选择差异是较小的，居民普遍认为这两个市场并不是投资理财的主要方向，同时也说明了股票和风险性金融资产参与低是普遍现象。由于两者较为接近，说明居民在选择参与风险市场时，股票是排在靠前的选择；股票和风险性的金融资产的占比分别为0.9%和5.7%，说明还是有许多家庭并不愿意将资金投入其中，他们在选择投资理财产品的时候，低风险的产品往往是他们首要考虑的目标，即大部分家庭的风险意识很强且具有风险厌恶的特质。商业保险购买的占比为8.3%，标准差为0.276，大部分家庭都类似，对于商业保险进行养老的做法并不认同也不愿意参与。
2、解释变量。受教育水平的平均值结果为9.248年，其标准差为3.879，说明家庭成员的平均学历在初中至高中之间。对于风险态度，受访者的结果均值为4.330，同时方差为1.032，说明上文对风险态度的假设是符合的，大部分家庭都是风险厌恶型的家庭，且总体而言每个个体相差不大。
3、控制变量。户主的性别为男性居多，平均年龄为55.372 岁，说明户主的年龄大多处于中老年阶段。家庭规模即家庭成员的人数平均值为6.341，方差为8.648，说明大部分受访家庭的家庭人口在6 人左右，并且家庭之间差异较大。
二、实证分析
（一）备检假设与模型设定
1、备检假设。本文提出的备检假设如下：
（1）本文的核心假设。受教育水平与风险态度对金融资产配置有重要影响。一般受教育水平越高的人会选择更积极地面对风险，购买风险资产，在提高风险资产占比的同时，也会给自己购买商业保险。
（2）中介效应。受教育水平的提高可以使得投资者更理性地面对风险，不盲目屈从大众的看法，客观理性参与市场，提高风险规避意识，使金融市场更加有活力和有效。
2、基础分析模型。本文选取了5 个被解释变量：是否参与股票市场；是否参与风险性的金融市场；是否购买商业保险；最后是股票资产和风险金融资产分别占比的多少。针对上文的两个备件假设，分别介绍本文用到的两个模型：Probit 和Tobit 模型。
Probit 模型是一种服从正态分布的非线性模型，本源自生物技术的研究，汪铁丰（2008）对其发展历程进行了详细的阐述和介绍，早期一直用于单个刺激对生物所引出的各种反应，近年来这个模型被使用的范围也越来越广，它常常被应用于各学科检验解释变量与被解释变量的关系。模型建构如下：
模型中，Y 表示被解释变量，呈两点分布。F 是标准正态分布的累积分布函数，β 为参数，解释变量X 为影响Y 的各个因素。通过这个模型来进行对“是否参与”或者“是否购买”进行一个定性的结果表示。同时，通过计算系数的大小可以得出其在一定置信区间内的边际效应，对本文的分析提供帮助。在研究受教育水平对股票市场和风险性金融市场两者参与的影响时，观察它们是否显着，则有如下的Probit 模型：
在（1）式中，等式左边的Ai即为被解释变量，同时也是一个0-1 变量，表示的是对股票或风险性金融市场是否又进行参与。因为根据上文的假定，将Ai设为一个0-1 型虚拟变量，即取值只能取0 或1，Ai=1代表肯定，即确实对该市场有参与行为，Ai=0 代表否定，对市场没有参与。（1）式中，EDU 表示为education 的缩写，为解释变量，代表了受教育水平的程度；Xi代表上文选取的数个控制变量；μi是随机的误差项，服从正态分布。
接下来由于要研究占比的相关问题，Probit 模型不再适用，将选择Tobit 模型。Tobit 模型是由詹姆斯·托宾（1958）提出来的一个计量经济学的模型，通常应用于“归并数据”这类问题，即涉及受限被解释变量。对于模型，可能当时，所有都被归并到点c。本文研究的视角是某种资产占比，但在现实情况下并非所有居民都选择拥有该种资产，因此被解释变量中的资产占比存在大量零值，这时很多yi都被归并到0 点，属于归并数据问题。于是，yi的概率分布则由一个离散点与一个连续分布所构成的混合分布。所以，在Tobit 模型中，一般会截取本身就能观测出的被解释变量，按本身的值表示，而对于未观测出的被解释变量，则取0。
在（2）式中，将Bi表示股票和风险性的金融资产相对于总资产的占比。其他变量的含义与（1）中相同。最后，因为衡量是否购买商业保险也属于一个0-1 变量，所以同（1）式一样，选择用Probit 模型来进行分析。回归方程的形式为：
上式中与（1）类似，Ci与Ai的意义类似，假定Ci作为0-1 变量，表示是否参与购买商业保险，其他的如EDU、Xi、μi含义同（1）式。
3、中介效应检验模型。所谓中介效应即解释变量通过其他的变量间接作用，达到影响被解释变量的效果。是一个A 影响B，B 再影响C的过程，从而可以得出A 影响C。本文以风险态度作为中介变量来验证各项被解释变量是否存在中介效应。
首先是是否参与股票市场和风险性金融市场方面，模型如下：
以上三个式子中，RP 为风险态度，Ai的假定和前文（1）式中Ai相同，其他变量含义同前。接着，检验家庭对股票和风险资产的投入占比是否存在风险态度的中介效应。
其中，Bi为股票和风险资产的投入占比的数额，其他相同字母变量的含义保持不变。最后是对家庭是否购买商业保险做风险态度相关的中介效应的检验。模型如下：
其中，Ci为是否购买商业保险。
本文的中介效应准备检测风险态度对居民受教育水平与家庭金融资产配置之间的中介效应，研究方法源自温忠麟（2014）对中介效应的专门研究和机理解析，研究路径也是根据其研究结果得到的启发。
（二）模型估计与结果分析
1、受教育水平对家庭金融资产配置的影响。表2 中（1）（2）两列指的是经过Probit 进行回归之后，对于是否参与股票和风险市场，受访户主的表现，也就是户主受教育水平对家庭参与股票和风险市场的影响。为了更好地进行定量分析，本文将所有的Probit 和Tobit 模型的回归结果系数均处理替换为平均边际效应。（表2）
表2 受教育水平程度对金融资产配置的影响一览表
由表2 可以看出，家庭参与两种市场的边际效应分别为0.0745 和0.0665。我们还可以发现，年龄的增长也会使得户主更加愿意参与风险市场。随着他们收入的增加，越高的收入会给他们带来更高概率进入金融市场投资理财。同时，家庭人数的增加意味着更多的家庭开销，这样家庭无法拥有更多的资金余额来进入金融市场。在住房方面对金融资产的影响则是自有住房越多的户主，越倾向于参加股票和风险市场。因为对于已有房屋的人而言，会有充足的资金去进行风险投资，而对于年轻的户主而言，他们对于高房价可能会更加偏向于租房，进而提高自身的生活质量。
表2 中（3）（4）列则是受教育水平对股票和风险性资产占比影响经过Tobit 模型检验后的结果。不难发现，受教育水平和两者都是存在着正向的关系。
同时，非股票金融产品和普通金融产品都是相同的吸引力，说明投资者在金融产品的把控上是两者齐平的。随着年龄的增长，这两种市场参与的比例显着上升，因为投资者自身积攒的资本越来越多，便会考虑进入金融市场参与风险资产的配置。由于自己对风险市场的操作经验的积累，主动参加风险市场的比例也会上升。（5）列表示受教育水平对户主是否购买商业保险的结果存在正面的影响，由表2 得知，边际效应为0.0447。这个结果说明受教育水平的程度越高，越会积极地面对养老问题，尤其是购买商业养老保险方面，他们不会选择坐等养老金，而是主动积极地去购买养老保险，积极进行理财。
对于家庭收入则显然是正面的结果，收入越高，可支配的资金也就越多，越能够给家庭带来进入金融市场的参与机会。同时，由于机构的越来越完善，受教育程度越高的人们越注重了解养老规划的相关知识，得到对养老理财正面积极的影响。受教育水平高的人所接触的身边人对于金融资产配置的理念往往也更为积极和理性，所以往往受教育水平高的人会更倾向于购买商业保险。
2、风险态度对金融资产配置的中介效应研究
（1）受教育水平对风险态度的影响。表3 为受教育水平对风险态度影响的检验结果，由检验结果可以看出，受教育越高的家庭是容易有更高的风险规避意识的，因为不论是他们的知识技能还是投资管理能力都得到了提高。（表3）
表3 受教育水平对风险态度的影响一览表
（2）中介效应检验。表4 中第（1）列到第（5）列分别表示的是在以风险态度作为中介变量的检验结果，被解释变量分别是对股票和风险性的金融市场、股票资产的占比和商业保险购买的影响结果。由表4结果知，存在风险态度的中介效应，使得户主受教育水平对家庭金融资产配置产生正面积极的影响，并且中介效应占比分别为6.00%、5.15%、6.50%、5.08%、3.49%。（表4）
表4 中介效应检验结果一览表
三、结论及政策建议
（一）结论。本文结论及对应的解释分析如下：（1）受教育水平对家庭投资方面的股票和风险性的金融资产市场参与、股票和风险性的资产占比这四个方面有着非常积极正面的影响效果。本文回归结果显示，受教育水平对股票、风险性金融市场参与边际效应为7.45%、6.65%，这说明我国参与风险市场不太积极，既有可能是害怕风险，也有可能是因为对这些市场非常的不了解，才导致了这种现象的产生。所以，提高受教育水平是可以避免这样的结果的。同时，由于标准差很小，说明这并非个例，而是大部分家庭金融素养都有待提高。这就说明受教育水平可以让家庭更加积极地去面对风险，既能够在平时积极地理财，又可以做到积极地购买养老保险，而不是简单地把钱放在银行或是养儿来养老。更多受过良好教育的人能够加入市场也会使得市场环境更加理性健康。（2）风险态度是中介变量，受教育水平越高，风险态度的提高即风险规避意识的增强也会因此带来金融资产配置的不同。研究发现，分别有6.00%、5.15%、6.50%、5.08%、3.49%来自于风险态度的中介效应影响了对股票参与、对风险性资产参与、对股票占比、对风险性资产占比、对商业保险购买。受到的教育水平的提高不仅能够提升户主的金融素质，还能从硬性条件上改善收入，进而在提高风险规避意识的条件下，改变金融资产的配置。
（二）政策建议
1、政府应加大培养金融素养的投入。研究发现，不论家庭的经济条件如何，必要的合理的投资理财是不可避免的，掌握良好的金融素养，人们都能受到良好的教育，会使得参与金融市场的人变得更优秀，金融市场的发展质量也会更高。同时，受教育水平高的人对金融风险的认知也会提高，在各个地方所学习的金融知识，可以使大家对市场的风险有更进一步的认知，能够理性地做出自己的判断，这样金融市场也可以做到更加稳定和积极。
另外，政府还需要考虑到的是，就目前而言，许多地方和家庭的思想并非开放的，保守的心态诸如“养儿防老”是依然存在的，事实上，现在不少的年轻一代不仅有着较高的负债率，甚至还有可能成为啃老族，将自己未来的养老规划全部寄托于后辈，显然是不现实和不理智的。在培养居民更高的素质和引导居民进行养老规划的同时，国家也要及时提示一些新时期新产生的理财产品（如P2P 等）风险，没有足够的金融素养很有可能被这类产品的表象所蒙蔽，进而被其引诱，造成财产损失。
2、金融机构应加大对金融知识的宣传力度。金融机构所发展的一系列金融产品也是需要足够多样化的，要针对不同的家庭提出不同的产品选择建议，金融素养不高的家庭对金融衍生品及其他金融产品可能会存在风险厌恶的情绪，进而保守地选择不进行理财。在不欺骗消费者的前提下，加大对自身客户的金融知识的普及力度是十分必要的。不同的消费者和家庭的理财偏好也可能不同，在数据化的时代，金融机构是应该并且有能力做到针对不同条件确定不同的合适的金融产品的。如果能够使家庭与金融市场的信息不对称在金融机构的帮助下尽量减少，那么无论对机构、对家庭还是对整个市场都是有利的。
3、家庭应主动提高自身受教育水平。除了上述外部条件，家庭自身也要认识到教育水平、金融素养对金融资产配置乃至家庭理财的重要性。家庭可以通过这些方法来提升对金融专业知识的学习：第一，提高受教育水平。提高受教育水平即学历条件是提高金融素养最为直接有效的防护，同时相关软件和资讯平台的关注也可以使得自身得到耳濡目染，进而对金融知识得到进一步充实，获取更多的金融讯息。第二，增强金融市场风险防范意识。对于普通的家庭来说，和其他高学历的人进行来往，不论是在网上还是身边面对面地进行交流沟通，都是一个能够拓宽自己眼界的方法，风险防范意识在家庭单独进行投资的时候可能意识不到，但是与其他投资者进行沟通之后或许会使得自己的金融素养得到进一步提高。第三，需要提高自身对于金融市场参与积极性。金融市场的参与是自发的行为，是自愿的，家庭成员主动去学习相关知识，不仅更有动力，也会更加认真，进而学以致用，让自己在金融市场上不受或减少受到外来的噪声投资者的影响，用自己理性的判断进行投资。
