□文/王 淇
（山东工商学院会计学院 山东·烟台）
［提要］在互联网技术高速发展的大背景下，独角兽企业已逐渐发展成为主流经济形态，其创新的商业模式和经营理念使其财务指标的变化趋势大大区别于传统企业。本文以容百科技为例，选取2016～2021年财务数据，对容百科技的行业前景及基于商业模式的经营风险和财务风险进行分析评价，发现传统经济理论的企业估值方法对于科创板独角兽企业来说存在适用性低的问题，并提出基于企业的生命周期，按照其所处阶段的特点有重点地进行企业价值评估。
独角兽企业一般是指市场估值超过10亿美元（以最新一轮投融资估值为依据），在中国境内注册，获得过私募投资且尚未上市，同时成立和开办的时间不超过十年的企业。独角兽企业与经济社会发展息息相关，甚至某种程度上代表着一个国家的创新发展潜力。科创板主要面向已经渡过创业阶段并且具有一定规模的创新型企业，更加注重企业的创新性和未来发展性，呈现出“轻盈利、重市值、重业务”的特点，这有利于独角兽企业的未来发展。虽然独角兽企业的上市标准满足科创型公司的上市需求，但却引入了市值标准。因此，对其价值的合理评估就成了独角兽企业上市条件中的重要一环。
一、公司简介
容百科技成立于2012年9月，是我国高科技能源材料行业的领导企业，主要从事三元正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，是国内率先掌握NCM662和NCM811三元正极材料技术和关键工艺的公司，也是全国首家实现NCM811大规模量产并在全球范围内率先将其应用于新能源汽车动力电池的正极材料企业，2019年7月公司成功登录科创板。
二、案例分析
（一）基于商业模式的经营风险分析。容百科技的商业模式主要是在公司定位服务国内外领先动力电池厂商的价值主张下，依靠核心技术开展生产经营，将技术成果有效转化为经营成果，并通过价值链将公司采购环节、生产环节和销售环节串联在一起的模式。通过纵向的延伸发展，为客户提供更加完善、系统、独特的价值。在洽购方面，通过建立长期供应合作关系，创建供应商评价体系，形成相对稳定、竞争恰当、动态调整的合格供应商；在生产方面，主要采取以销定产的模式制定生产计划并实施，通过对客户需求预测和具体订单合理调整生产计划，满足客户需求；在销售上采取直销模式与下游客户通力合作。对于容百科技商业模式，我们采用价值链分析的方法对其商业模式中的经营风险进行分析，其价值链如图1所示。（图1）
图1 容百科技价值链模型图
1、基于价值链上游的经营风险分析。（1）原材料供应及价格波动。若原材料市场变化或出现异常，则会影响原材料市场供给和价格。不仅如此，若原材料供给不足，会使公司产品因原材料短缺而影响生产。其主要原材料大量依赖进口，对外依存度较高，国际关系的变化或是汇率的波动均会对其经营产生不利影响。（2）原材料购买受限风险。容百科技的原材料供应商普遍呈现出寡头垄断的特征。稀有资源虽国内也有供应，但是国内资源存量存在数量或者质量不佳的情况，因此公司的原材料主要依赖国外以及竞争对手。（3）存货管理偏差。若公司对产品未来行情判断失误，会出现原材料库存不足、库存过剩或原材料采购价格过高等情况，尤其在主要原材料价格出现持续下降的情况下，产品销售毛利率及经营业绩将会受到较大不利影响。
2、容百科技自身生产经营风险分析。（1）产品结构单一。容百科技主要的产品为三元材料及其前驱体材料，未能实现多元化经营。虽然其生产的NCM811材料在业内具有一定垄断性优势，但随着同行业内企业技术研发强度的增加，其技术垄断优势将面临挑战，若未能及时、有效地开发与推出新的技术材料产品，将会对其未来经营能力产生不利影响。（2）环保政策日趋严格。容百科技产品虽节能环保，但是其产品在生产过程中产生的废弃物若处理不当依然会造成污染，而随着各国监管政策趋严，一旦发生安全环保事故，将会对该公司的持续经营产生不利影响。（3）前驱体产能不足。通过观察公司主要供应商情况发现，该公司2016～2021年一直保持对三元前驱体的采购，说明其对前驱体的产能不足，依赖于外部采购，公司应尽快进行产线调整或是新增产能，若产能调整不合适，将会导致前驱体产能不足，难以满足正极材料的生产，或者前驱体采购比率仍然不低，由此会导致产品毛利率偏低。
3、基于价值链下游的经营风险分析。（1）新能源汽车行业市场需求波动风险。目前我国新能源汽车行业仍处于初级阶段，受政策、行业、需求等因素变动的影响，将会造成汽车需求量的变动，进而影响动力电池厂商对正极材料的市场需求，将会对公司的生产经营造成重大影响。（2）客户集中度提升的风险。容百科技对于前五大客户的依赖程度越来越高，2021年销售收入中来自前五大客户的占比高达84.97%，虽然公司与客户合作受益极大，但公司的风险也会因合作企业的风险而增加。若未来主要客户经营情况不利，或受正极材料市场竞争加剧、新技术或新竞争者进入等因素的影响，公司经营将产生较大变化。
（二）基于商业模式的财务风险分析
1、基于价值链上游的财务风险分析。购货付款环节存在潜在财务风险。应付账款和应付票据的合计数在2016～2021年呈现持续上升的趋势，由2.728亿元骤升至68.75亿元。虽然公司业务快速增长必然会导致应付账款和应付票据规模的上升，但不能排除原材料价格持续上升的可能性，这或是其营业成本上升的重要原因；同时，应付账款和应付票据的增多会对公司的现金流产生不利的影响。该公司的预付账款在2016～2018年持续上升，虽然2019年预付账款骤降，但这可能是因为其对主要供应商的依赖程度不断加强。2020～2021年其预付账款仍然持续走高，即向供应商支付的货款不断增多，这表明公司在上游中的议价能力处于劣势地位。因此，一旦主要供应商发生改变，公司议价方面仍存在威胁。
2、基于价值链中游的财务风险分析
（1）期末存货余额较大风险。据表1显示，存货占当期流动资产的比例一直在15%～20%左右，但通过对销售收入增长率和存货增长率的大小对比发现，两者的比值越来越小，说明该企业存货存在积压、滞销情况，而且随着公司经营规模的扩大，情况会更加严重。（表1）
表1 容百科技存货情况一览表（单位：%）
（2）经营活动现金流量为负风险。企业2016～2018年的经营活动现金流量为负，原因一方面可能是企业应收账款和应收票据规模不断扩大，短期无法补充经营活动现金流量；另一方面可能因为公司的付款周期短于收款周期，付款周期与收款周期不匹配，导致公司的经营活动现金流出量大于流入量。虽然2019～2020年企业经营活动现金流已转正，但在2021年又出现了经营活动现金流为负，可能因为客户的公司情况或该企业的收付款方式等方面发生不利的变化，导致企业的经营风险增加。
（3）筹资投资期限结构不匹配风险。通过对容百科技报表的分析，如图2所示，其短期借款自2017年以来一直处于激增状态，虽然在2020年出现了下降，但总体态势是不断增长的。容百科技的经营活动现金流量在2017年、2018年一直为负，这说明该公司的盈利模式无法满足企业经营现金需求，需要依靠借款来支撑企业的发展。同时，结合上文分析可知，容百科技的期末存货余额较大，固定资产和在建工程的规模也在不断扩张，不能排除该公司将低息的短期借款用于存货的购入和固定资产的建设。一旦资金链发生断裂，将对公司的经营产生巨大的不利影响。（图2）
图2 容百科技短期借款及其增长率统计图
3、基于价值链下游的财务风险分析
（1）应收账款集中程度过高。近年来，容百科技对前五大客户的依赖程度有很大的提高，2021年高达84.97%，其中来自第一大客户的销售收入就占据营业收入的一半。一旦某一客户的应收账款发生坏账，无法回款，将对公司的现金流产生严重影响，不利于企业未来发展。
（2）应收账款保值存在问题，不能合理计提坏账准备。将容百科技应收账款坏账准备计提政策与同行业进行对比，其坏账计提比例不存在明显的差异。但是，其应收账款过度集中，如果不能按账龄或单项客户分情况计提坏账准备，若未来客户的公司经营不利，将对公司影响巨大。
基于容百科技财务风险的分析，我们发现公司财务状况在2020年有所变好，但是其在价值链上游、中游、下游均具有一定的潜在财务风险。在购货付款和销售回款方面存在期限不匹配的情况，公司在经营过程中存在的现金供给和现金需求的矛盾问题不能解决；企业在大量短期借款的使用方面存在“短借长投”的情况，加大了公司短期偿债风险。
4、独角兽企业价值评估建议。首先，机构对企业的全部资产进行评估时会认为企业的资产数额越大，企业获利能力越强。但基于对容百科技的分析可以发现，从行业环境来看，行业同质化竞争严重、低端产能过剩，如果企业自主创新和研发不及时，极容易被替代挤压。其次，容百科技的资产虽高，但主要集中于固定资产以及存货，由于固定资产的质量较差以及存货的积压情况，公司的资产数额并不能全部真实反映企业的实际资产情况。再次，企业的营业收入高并且增长速度惊人，但大量的应收账款成为营业收入的主体，上述分析的企业应收账款的坏账情况可以反映出企业的盈利能力并不是表面呈现的“繁荣”。最后，新能源行业的繁荣以及政府政策的支持也成为企业估值偏高的重要原因。
当前，传统的企业价值评估方法有收益法、成本法和市场法等，但是由于独角兽企业出现的比较晚，在估值上面可借鉴的企业比较少，当传统的企业估值法遇上独角兽企业，估值中似乎存在缺陷。在不同生命阶段下的独角兽企业，在对其估值方法选取上面也存在着差异。因此，为保证估值过程的科学性和结果的准确性，可以将企业生命周期理论与独角兽企业价值评估相结合，通过对独角兽企业所处的生命周期阶段特点进行分析，为其寻找合适的估值方法。（表2）
表2 独角兽企业基于不同生命周期估值方法一览表
在评估独角兽企业价值时，应结合不同的生命周期阶段进行评估。根据所处生命周期的不同，可分为初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。初创期的独角兽企业由于经营风险的不确定，评估时应重点考虑其成长性；获利能力和潜在获利能力对成长期的独角兽企业影响重大，因此在进行评估时应看重其盈利能力；成熟期的独角兽企业，未来收益已平稳，而充足的预期现金流对企业日常经营起到保障作用，评估时应着重这一点；衰退期的独角兽企业产品竞争力弱，应看中其“重生能力”，即未来是否能改变目前现状。
综上，伴随国家对高科技创新企业的支持，独角兽企业上市融资也逐渐受到资本的关注。新设立的科创板为“不走寻常路”的独角兽企业提供了在国内上市新路径。目前，科创板的上市条件主要为对市场估值、营业收入以及现金流量条件的限制，对于公司价值的评估不够全面，因此仅使用财务数据来对独角兽企业进行评价的方法逐渐暴露出问题，对独角兽企业的估值问题的解决迫在眉睫。综合上述对容百科技的各项分析可以看到，由于独角兽企业多为初创企业，技术水平高，成长速度快，估值高，发展模式新颖，但是会存在现金流不足的情况，所以在考虑资产以及盈利有效性的同时还要慎重考虑企业创新能力和外部环境的影响。对于独角兽企业进行价值评估时，不能用传统的评估方法来评估企业价值，还应当考虑创新能力、负面信息、市场热度、行业环境以及竞争环境的影响。为了更加准确地评估独角兽企业的价值，本文对传统的价值评估方法进行了改良，考虑了独角兽企业当前所处的生命阶段，并根据该阶段企业的特征来采取不同的方法进行估值，为投资者的投资决策提供一定的帮助。
