□文/贾 琦 高 安
（沈阳化工大学 辽宁·沈阳）
［提要］ 在“双碳”背景下，以优序融资理论为指导，抽样选取我国煤炭上市公司的资本结构进行实证研究，得出我国上市煤炭公司基本符合优序融资理论的结论，并从煤炭公司自身获利能力、成本控制和我国债券市场发展方面进行原因分析，以进一步为煤炭公司的资本结构优化及决策提供依据。
一、研究背景
根据《中国矿产资源报告2022》显示，我国的能源消费结构正在逐步优化，在2021 年，煤炭消费占一次能源消费总量的56.0%，石油占18.5%，天然气占8.9%，剩下的非矿物能源占16.6%。尽管煤炭消费量较十年前降低14.2%，但煤炭仍然在我国能源体系中扮演着稳定器和压舱石的重要角色。而基于我国在2020 年提出要在2030 年前实现碳达峰、2060 年前实现碳中和的目标，煤炭行业高污染高排放高消耗的发展模式已不再适应当前的经济发展目标，煤炭行业比以往更需要技术创新，在新形势下实现煤炭绿色低碳转型发展，增加公司的价值。而煤炭公司的技术创新与绿色发展需要有资金来源作为保障，保持合理的资本结构对公司的可持续发展至关重要。
关于融资顺序和资本结构方面，梅耶斯和梅吉拉夫的优序融资理论给我们提供了指导和借鉴，即公司在融资时倾向于内部融资，而非外部融资；在进行外部融资时，优先选择债权融资而非股权融资。而优序融资理论在不同行业有着不同的实证结果。比如，机械设备和信息技术行业先是内部融资，然后是股权融资，最后是债权融资；而在医药生物和运输仓储等行业中又显示出先内部融资，再债权融资，最后股权融资的顺序，与优序融资理论也不完全相同。关于优序融资理论在我国煤炭行业的实证研究中，一些学者也给出了答案。程隆云与李志敏（2008）认为我国煤炭公司的资本结构以股权融资为主，债权融资为辅；樊鑫（2014）使用改进的Watson 和Wilson 的方法研究得出煤炭公司的融资顺序基本遵循优序融资理论的结论，即先内部融资，再债权融资，最后股权融资的顺序。由此可以看出，不同时期我国煤炭公司的资本结构也存在着差异。
二、资本结构现状
根据申万行业分类的标准，本文选取38 家煤炭开采上市公司，为保证数据的连续性和实效性，从38 家煤炭开采上市公司中剔除11 家2016～2021 年间出现过退市、ST 的企业，剔除8家煤炭营业收入占比小于50%的公司，对剩下的19 家公司样本进行研究。以优序融资理论为指导，根据煤炭上市公司披露的数据，测算其2016～2021 年6 年间内部融资、债权融资和股权融资的平均数据。其中，内部融资考虑公司留存收益转化的新增投资（包括盈余公积和未分配利润）和折旧转换的重置投资；债权融资考虑银行借款（包括短期借款和长期借款）和发行债券（包括应付短期借款和应付债券）；股权融资考虑发行股票筹集的资金（包括股本和资本公积）。计算结果如下：
符合优序融资理论，即先内部融资，再债务融资，最后股权融资的有12 家公司，占比63%，主要是我国成立时间早、发展时间长、较成熟的煤炭企业，在公布的2021 年中国煤炭行业上市企业市值前十强中有8 家，占比80%。具体公司及6 年平均内部融资、债券融资、股权融资占比数据为：山西焦煤67.55%、25.22%、7.23%；晋控煤业55.61%、33.81%、10.58%；平煤股份43.16%、40.11%、16.74%；中煤能源43.79%、32.99%、23.22%；兖矿能源56.56%、39.37%、4.07%；兰花科创62.00%、32.29%、5.71%；开滦股份60.92%、22.80%、16.28%；冀中能源60.11%、24.62%、15.27%；辽宁能源41.80%、33.63%、24.57%；潞安环能65.56%、26.19%、8.25%；淮北矿业49.99%、33.01%、17.01%；华阳股份68.09%、25.76%、6.16%。（图1）
图1 19 家煤炭公司不同融资顺序占比统计图
6 家煤炭公司的资本结构由于受限自身经营发展、成长能力、投融资门槛等原因与优序融资理论有些许出入，占比32%，是内-股-债的顺序，主要是我国成立时间较晚、后起发展的煤炭公司，在公布的2021 年中国煤炭行业上市企业市值前十强中有2 家，占比20%。具体公司及6 年平均内部融资、债券融资、股权融资占比数据为：恒源煤电43.99%、24.33%、31.68%；上海能源82.86%、7.44%、9.70%；陕西煤业68.18%、13.42%、18.39%；中国神华72.50%、10.86%、16.64%；盘江股份62.52%、12.51%、24.97 %；靖远煤电52.59%、8.90%、38.52%。1 家煤炭公司即昊华能源是先债权融资，后内部融资，再股权融资的方式，占比5%。
三、原因分析
我国煤炭公司的融资顺序基本符合优序融资理论的原因可以归纳为以下三个方面：
（一）煤炭开采上市公司较强的获利能力是公司内部充裕资金的最大保障。我国煤炭开采上市公司大多属于国有大中型公司，受到国家政策的相对扶持；百年变革与世纪疫情相互交织，国际政治经济格局复杂多变，多种因素的叠加造成了国际国内煤炭市场供需持续紧张，煤炭价格增幅较明显，在其他行业受到疫情冲击惨淡发展时，煤炭开采上市公司的发展势头较好，获利能力增强，公司靠自身经营发展能够留存住资金以供支撑公司的持续发展；同时，煤炭开采上市公司的规模较大，固定资产所占的比重较大，提取的折旧可以较多地转化为重置投资；而且我国煤炭公司有些还满足国家相关的税收优惠政策，从而也将进一步降低公司的费用、提高公司的获利能力，例如2016 年中煤集团陕西榆林集团有限公司确认符合国家鼓励发展产业，实行优惠企业所得税税率15%。以上四种因素的综合作用，可以使煤炭公司获得更多的内部资金，以支撑公司后续的运营发展，降低对债务、股票的过度依赖。
（二）降低融资成本是煤炭公司的主要关注点。煤炭公司在进行融资时，会考虑资金融资成本、抵押物、风险和控制权等多种因素。一方面煤炭公司的内部融资成本低于公司的外部融资成本，而负债的融资成本则低于公司的权益融资成本。与外部筹资相比，公司内部融资具有资金成本低、风险小、约束性小且灵活性好以及不受资金使用范围限制的特点。而且内部融资是支撑公司运转和后续发展必不可少的重要组成部分，公司想要做大做强赚取更多的利润，靠外部借款并不是长久之事，公司应自足于自身发展，找到适合公司运营的商业模式，在竞争激烈的市场中获取竞争优势，不断在积累财富的基础上再投资，从而获得公司的良性发展。另一方面外部融资中，债权融资中有负债利息的抵税作用，可以充分发挥税盾效应，降低债权的融资成本，充分利用财务杠杆，使公司的价值最大化；相比之下，股权融资中，公司上市时间跨度较长，许多条件较为苛刻，竞争激烈，股权融资的整体发行成本也高于债权融资。
（三）债券融资的自身缺陷使其不受煤炭公司的青睐。相关支持性产业的发展也会对我国煤炭行业的发展起着不同的影响。我国与西方不同，西方资本市场已经有几百年的发展历史，债券市场和资本市场的发展都比较成熟，而我国债券市场经历了较短暂而又曲折的发展，仍有一些问题需要解决，例如财政部、央行、银保监会等多头的监管格局加大了实际工作中的协调和监管难度；不健全的信用评级制度以及信用评级机构的专业和独立性得不到保证，推迟我国信用评级体系建设；债券市场上交易主体结构比较单一以及债券品种和期限不够丰富导致我国债券市场的流动性不足，这些都加大了债券市场的融资难度和融资规模，未能充分发挥债券市场的活力。同时，银行简单便捷的借款程序、煤炭公司国有大中型企业复杂的政治背景以及煤炭公司较多有价值有形资产提供的抵押担保，降低了煤炭公司的信用风险，较容易取得银行贷款，这也是我国煤炭公司在债权融资中偏好银行借款而非债券融资的原因之一。
综上所述，在优序融资理论下煤炭公司的综合资本成本更小，更好利用公司的财务杠杆，资本结构也更加优化，更有利于公司实现价值最大化，能够为我国煤炭公司解决固有问题、不断进行技术创新和绿色发展提供资金支持，进一步保障我国煤炭公司能够顺利地实现绿色低碳转型发展。
四、对策建议
通过上文分析可知，大部分煤炭公司能充分利用内外部融资各自的优势，按照符合优序融资理论的顺序调整资本结构，使得财务管理和生产经营更加科学高效，但还有较少部分煤炭公司与经典的优序融资理论有差距，仍需不断改良和优化，以尽快向“内-债-股”的顺序贴近。一方面依据国家钻石模型可知，一个行业的发展离不开相关产业的支持，我国煤炭公司较少利用债券融资与我国债券市场的发展不成熟相关，所以我国要深化债券市场发展，不断健全债券市场及其配套制度，丰富债券品种，完善监管机制和信用评价机制，优化债券发行的传统审批模式，放宽其发行规模，促进我国债券市场的进一步发展，提高对相关融资产业的支持，为煤炭公司的融资提供便利，以帮助其壮大发展。另一方面在煤炭公司内部要注意债权融资与股权融资的占比。首先，要形成适当的资产负债率，毕竟过高的负债会导致煤炭公司较高的财务风险，财务风险升高，煤炭公司的债权人为了补偿自己承担较高的风险，会要求煤炭公司提供较高的融资资本成本，此时可能煤炭公司债权的资本成本会高于股权的资本成本，税的抵消效应也会被较高的资本成本覆盖掉，煤炭企业在此时也会被银行限制透支额度，增加契约限制条款，那么煤炭公司融资渠道将会因为过高的财务风险大大减少，煤炭企业捉襟见肘，煤炭公司现金流可能不能及时应对现金流出，可能资不抵债甚至破产。因此，确定一个适合煤炭公司合理的资产负债率区间，形成健康良好的资本结构至关重要，煤炭公司既要兼顾短期利益，又要兼顾长期利益，促进自身的长远发展。其次，煤炭公司在保持资本结构的同时要善于使用金融工具。金融工具在煤炭企业中不是要作为投机的工具，而是要恰当地使用金融工具去规避或者限制公司的经营风险和财务风险。例如，煤炭公司可以尝试发行无需偿还本金的优先股、资金成本较低且可以灵活调整资本结构的可转化债券。优先股的股东并不要求煤炭公司每年必须发放股利，那么对于煤炭公司来说，这笔现金股利可以充盈煤炭公司的现金流，煤炭公司可以将这笔现金投资好的项目来赚取高于市场利率的回报，促进煤炭公司整体的发展。对于可转债，煤炭公司可以根据公司的实际情况来确定是否转股来平衡煤炭公司的资本结构，可转债让煤炭公司有更大的自主权去考虑未来公司的进一步发展与方向。同时，平衡好不同期限和不同长短期借款比例，如果煤炭公司的借款期限不相匹配，那么最初的借款只是解决煤炭公司的燃眉之急，而随着时间的流逝，煤炭公司仍然面临着和当初相同的窘境，所以煤炭公司一定要考虑不同期限和不同长短期的借款比例，覆盖住煤炭公司的借款。同时，加强对资金的使用效率，保持融资方式的灵活性，而不是过度依赖某个金融工具或方式。
新能源的替代作用使煤炭公司面临着比以往更加激烈的竞争，煤炭公司需要紧跟国家宏观大方针的方向，对外部环境的影响能够迅速地进行响应，使煤炭公司不被外界环境的改变而抛弃。同时，煤炭公司要不断进行技术创新以实现煤炭绿色低碳转型发展，尤其不能忽略科技对煤炭行业整体的颠覆性影响。信息技术的发展日新月异地影响着的煤炭公司的发展，虽然创新会使企业耗费较大的资金，但是创新所带来的高收益不仅能够弥补煤炭公司前期创新的大量投入，还能增加煤炭公司的竞争优势，提高外部壁垒，抵御外部竞争者的加入，推动整个行业健康稳定高质量地向前发展。煤炭公司应把握煤炭行业的前沿信息。掌握重要信息也是煤炭公司的关键竞争优势，关键信息可以帮助企业把握市场机会，获得新进入者的市场份额和收入利润，而信息的不对称可能会让煤炭公司做出错误的决策，给公司带来较大的损失，煤炭企业一定不能忽略关键信息的作用。希望在碳达峰、碳中和新时期下，优序融资理论能够为我国煤炭公司的资本结构优化与决策提供参考，以更好地促进自身的稳健发展。用智能驱动发展，用智慧引领未来，煤炭公司要始终坚持绿色低碳、节能高效的发展之路，履行社会责任，全面探索资源节约、环境保护和绿色开发的发展路径，为保障我国经济平稳发展与实现国家2030 年碳达峰和2060 年碳中和的愿景贡献力量。
