华玺+王清

（1北京大学经济学院100871；2国信证券股份有限公司518000）

摘 要：本文对公募债券和私募债券的市场规模、信用风险事件以及外部评级进行了对比分析，探索了私募债券市场相较于公募债券市场的信用风险特质：私募债券信用风险远高于公募债券；相较于公募债券，私募债外部评级存在整体上移现象。并据此提出相关投资建议：控制债券投资组合私募债总量，控制主体评级AAA以下私募债比例，不投资主体评级AA-及以下信用债券和未评级债券。

关键词：私募债券；信用风险

1.引言

2013年以后，以私募发行方式发行的债券逐步在中国债券市场发展起来。由于该债券品种信息公开性劣于公募债券，其信用风险问题更值得关注。目前主要的通过私募发行方式发行的私募债券有银行间的PPN，交易所的中小企业私募债和非公开发行公司债。

对于私募债券的信用风险研究，鉴于其紧迫性和重要性，前人已做了不少相关研究。从研究对象上看，大多数研究基于中小企业私募债研究，李永森【1】借鉴我国公募债券市场发展经验，建立起针对中小企业私募债的有效的风险防控机制；季学凤【2】借鉴美国完善的风险防范体系，提出了防范中小企业私募债风险的建议。从研究方法上，沈国平【3】等以案例研究的方法对浙江华特斯公司私募债券兑付危机的案例对当前中小企业私募债存在问题进行了研究；郭培培【4】等运用量化模型对中小企业私募债的信用风险进行了量化评估。

本文研究的私募债券将包括PPN、中小企业私募债与非公开发行公司债。在研究方法上，本文根据公募债券和私募债券市场的信用风险事件的对比，探索私募债券市场相较于公募债券市场的信用风险特质并提出相关投资建议。

2.私募债券市场概况

截至2016年9月底，以私募发行的债券规模为2.1万亿，占总固定收益市场规模4.86%，占信用债券市场规模为10.99%。PPN仍然是私募债主体，但以非公开发行的公司债规模增长很快。

虽然非公开发行公司债发展迅猛，截至2016年9月底，私募公司债规模已经达到2300亿，但由于PPN规模增长有限，到目前以私募发行的债券规模为2.1万亿，PPN仍然是私募债主体。以私募发行债券总体规模占有所下降，截至2016年9月底，私募债占总固定收益市场规模为4.85%，占信用债券市场规模为10.99%。

3.私募债券市场与公募债券市场信用风险对比

我国债券市场已经发生实质性债券违约，但很难找到完全统计。从wind的不完全统计来看，私募债券发生实质性违约的概率高于公募。

除实质性违约之外，评级被调低，评级展望为负面的事件称为负面信用事件。这些负面事件对债券价格造成负面影响。自2014年1月1日以来，共有1408只债券发生负面信用事件，涉及债券规模为1.54万亿。而私募债券发生负面事件的概率明显高于公募债券。公募债券较集中发生在主体评级为AA级而私募较集中发生在AA+级。

主体评级为AAA的信用债整体发生负面信用事件的概率较低，而AA+和AA级别发生的概率并无明显差异，AA-和AA-以下发生负面信用事件的概率则有一个明显调升。

3.1实质性违约情况

一般来说，公募发行的债券收益率要明显低于私募发行债券，正常情况下发行人大多会选择公募发行。因此选择私募发行的发行人都存在不同程度的瑕疵，所以信用风险明显高于公募发行债券。

我国债券市场已经发生实质性债券违约，但很难找到完全统计。从wind的不完全统计来看，私募债券发生实质性违约的概率高于公募。

由于公募发行规模一般都要高于私募，所以虽然市值违约的公募规模高于私募，但是从违约的数量看，却是私募高于公募。

3.2负面信用事件情况

根据2014年1月1日以来所有发生负面信用事件的债券相关资料。所谓负面信用事件，我们指以下几类：主体，债项或担保人信用评级调低或者负面展望、主体，债项列入评级观察（可能调低）、交易商学会自律处分、联合发行人退出、未及时兑付资金、担保人代偿。

2014年1月1日以来，共有1408只债券发生负面信用事件，涉及债券规模为1.54万亿。其中公募与私募的占比情况如下：按照发生信用负面事件公私募个数占比，公募个数占比76%、私募个数占比24%；按照发生信用负面事件公私募规模占比，公募规模占比78%、私募规模占比22%。从绝对数量与绝对规模来看公募仍然是发生信用负面事件的主要领域。不过由于公募发行债券的存量规模远高于私募，所以我们考虑其存量规模进行相对比较。

公募债券中主体评级为AA的发生信用负面事件最多，其次是主体评级为AA+的信用债，主体评级为AAA的债券也出现不少信用事件。AAA级中出现不少信用负面事件主要原因是该级别的发行规模较大。

私募债券发生信用负面事件的评级分布于公募债券相比，整体评级上移。即整体上私募债券发生负面信用事件的债券更多发生在AA+及以上的中高评级上。这个可能与发行规模有关。未评级企业债也出现不少负面信用事件。

为了体现各主体信用级别的信用风险差异，将发生负面信用事件的主体评级与该评级存量规模进行了比较。由于目前没有区分公私募主体评级分布数据，因此在统计的时候是按照公私募合计计算。可以发现主体评级为AAA的信用债整体发生负面信用事件的概率较低，而AA+和AA级别发生的概率并无明显差异，AA-和AA-以下发生负面信用事件的概率则有一个明显调升。

4.结论与建议

4.1 私募债券信用风险远高于公募债券

从我国债券市场已经发生实质性债券违约和评级被调低，评级展望为负面的负面信用事件分布来看，私募债券信用风险远高于公募债券。从实质性违约中看，违约的数量私募高于公募；从信用事件规模占比上看，私募债券明显高出公募债券。

4.2相较于公募债券，私募债外部评级存在整体上移现象

私募债券发生信用负面事件的评级分布于公募债券相比，整体评级上移。即整体上私募债券发生负面信用事件的债券更多发生在AA+及以上的中高评级上。这个可能与发行规模有关，也可能是私募债评级整体标准低于公募债评级，有待进一步分析验证。

4.3控制债券投资组合私募债总量及各评级占比

私募信用债目前占信用债市场比例为10.99%，自身特征表现为信用风险偏高，流动性差。为控制债券投资组合信用风险，提高组合流动性，建议设立私募债投资投资比例上限不得高于10.99%，以使投资组合私募债占比低于市场发行总量占比，减少信用风险。

由于私募债券流动性很差，因此在买入时就应做好持有到期准备。从本文的分析看，私募债券发生负面信用事件的主体评级中AA+占比最大，为38%。因此建议在买入AAA级以下的私募债券之前，应就债券基本面做详细分析，谨慎买入。

参考文献：

[1]李永森.中小企业私募债的风险防控.中小企业私募债的风险防控.中国金融，2012（18）：49-50.

[2]季学凤. 我国中小企业私募债的风险及防范.法制与经济旬刊， 2014（03）：33.

[3]沈国平，胡虎肇，孙伊展.证券交易所中小企业私募债违约风险探析——以“华特斯”私募债为例.金融发展评论，2015（2）：57-60.

[4]郭培培，李铁媛.浅析中小企业私募债券的风险度量方法.债券，2013（11）：72-74.