东南大学经济管理学院 陈菊花 马艺玲
一、引言
随着经济形势的下行，我国高经济杠杆带来的风险日益突出，其中非金融企业的负债问题最为明显，大大增加了财务风险。对于企业而言，就是要将自身的负债降低到合理的范围内，从而减少破产风险。民营企业作为我国经济发展的重要支柱，其资本结构问题值得关注。民营企业的创始人具有经营者和所有者的双重身份，且拥有独特的创业经历，因此往往存在过度自信的认知偏差。过度自信的创始人认为公司股价被低估，不愿意以控制权稀释为代价来进行股权融资，因此更倾向于债务融资，也就增大了财务风险。因此，实现经济软着陆，探究在创始人过度自信的民营企业中如何降低资本结构水平就十分必要。
近年来，双重股权结构在全球范围内得到了广泛的应用，由于我国不允许企业以双重股权结构上市，许多国内企业前往海外上市。阿里巴巴等企业在美国上市及2018年港交所允许双重股权企业在香港上市引起了国内的重视，于是在2019年1月，我国证监会正式允许企业以双重股权结构在科创板公开发行股份。双重股权通常将股票分为A股和B股，二者现金流权相同但投票权不同。A股一股一票，由外部股东持有；B股具有高投票权，由创始人等内部股东持有，这就保证了创始人的控制权不被稀释，能够更放心地进行股权融资。那幺，双重股权结构对于创始人过度自信导致的较高的资本结构水平是否有影响？有怎样的影响？哪些企业更适合采用双重股权结构？如果能解决这些问题，不仅能拓宽双重股权的适用条件及带来的经济后果的研究，也能为我国“去杠杆”任务的实现提供股权结构设计上的实践启示。
基于此，本文根据2005—2020年在美国上市的中概股公司的相关样本进行实证研究，手工收集创始人和股权结构的数据，探究双重股权结构对于创始人过度自信和企业资本结构之间的调节作用。同时，考虑到双重股权的调节作用有可能受到企业异质性的影响，即在不同的企业情境下，双重股权的调节作用可能会发生变化，本文还选取了高科技行业与否和内源融资水平这两种异质性视角，来考察双重股权的调节作用在高科技行业和传统行业中及不同内源融资水平下的变化。
本文的主要贡献在于：第一，以往文献关于过度自信对资本结构影响的研究主要针对管理者过度自信，鲜有针对创始人过度自信的，而创始人对民营企业的决策制定具有重要作用，因此本文探究创始人过度自信与资本结构的关系，可以为创始人参与管理企业提供参考依据；第二，目前国内尚未有文献将过度自信和双重股权结合进行实证研究，而本文探究双重股权这一股权结构对创始人过度自信造成的经济后果是否会有影响，丰富了过度自信和双重股权的研究领域，为创始人过度自信的企业降低杠杆水平提供了股权结构设计上的实践建议；第三，基于企业异质性的视角对双重股权的调节作用进行分析，拓宽了双重股权的适用条件和带来的经济后果的研究，对何种性质的企业更适合采用双重股权结构去杠杆有一定指导作用，为我国“去杠杆”目标和经济软着陆的实现提供政策启示。
二、理论分析与研究假设
（一）创始人过度自信与资本结构
Nofsinger提出过度自信的管理者通常会过度投资，并参与激进的债务融资。Hackbarth的研究表明，非理性的管理者往往会增加公司的债务水平。过度自信的创始人往往会选择激进负债，主要有以下三个原因。首先，创始人在创业的过程中独特的创业经历既表明其具有较强的信息获取和分析问题的能力，也导致其对于自身解决问题的能力过分乐观；同时，创始人往往位于企业核心管理层，对于企业内部的信息和策略更为了解，这也导致其高估自身的知识技能。这些导致了创始人对于投资成功的过度自信，往往会高估项目的价值，低估失败的风险，由此对项目进行过度投资，当自有资金不足时则通过大量举债进行投资，导致了企业较高的资本结构。其次，当内部资金不足时，过度自信的创始人往往不愿意进行股权融资，因为他们对公司股票价值过度乐观，认为股价被低估，不愿意以稀释自己的控制权为代价进行股权融资，所以往往更倾向于债务融资，从而增加了企业的负债水平。最后，石晓飞等指出，由于创始人是董事会决策的核心，其过度自信会极大干扰董事会的整体举措，促使其进行过度负债；且由于创始人的中心地位，产生了独特的创始人保护机制，这会使得创始人将成功归因于自身，将失败归因于其他原因，因此对项目的风险承受能力较高，推动其进行过度投资，从而增加资本结构中的负债比例。据此，本文提出假设1。
H1：创始人过度自信与企业资本结构正相关，即创始人过度自信程度越高，企业的负债率越高。
（二）双重股权对创始人过度自信与资本结构关系的调节
创始人在创业后若面临巨大的投资机会，往往需要大量融资才能实现。此时若进行债务融资，必定会提高企业的财务杠杆；若进行股权融资，则会稀释创始人的控制权，甚至面临竞争企业的恶意收购。而过度自信的创始人对公司股票价值过度乐观，认为股价被低估，不愿稀释自己的控制权，因而不愿进行股权融资，更倾向于选择激进的债务融资，于是增加了企业的财务风险。双重股权结构将股票分为现金流权相同但投票权不同的A股和B股，使得企业的现金流权和控制权相分离。创始人持有高投票权股票，对外发行普通投票权股票，创始人的控制权得到了有效的保护，由此保证创始人可以放心地通过股权融资募集大量资金，而不必为持股比例的变化分心。因此，过于自信的创始人若采用双重股权结构，在通过股权融资时就不用担忧控制权稀释，由此减少了企业的负债水平。另外，谢振莲等指出，当创始人的相对控制地位不会受到威胁时，其更倾向于进行股权融资，这是因为当创始人不必为股权被稀释或控制力被削弱而担心时，会更倾向于利用股权融资高风险高收益的特性来分散风险、降低成本。创始人可以通过股权融资撬动更多的资产，并由全体股东一起承受投资风险。因此，当过度自信的创始人采用双重股权结构来保护其相对控制地位时，其在外部融资时将会更多地采用股权融资来发挥优势，进而减少企业资本结构中的负债比例。据此，本文提出假设2。
H2：双重股权结构能够抑制创始人过度自信与企业资本结构之间的正向关系。
（三）企业异质性对双重股权调节作用的影响
考虑到创始人对创新的追求及内源融资水平对创始人融资偏好的影响，本文选取是否为高科技行业和内源融资水平这两种异质性视角来探究双重股权调节作用的变化。
1.高科技行业和传统行业下双重股权对创始人过度自信与资本结构关系的调节
根据“管家理论”，企业创始人将公司视为人生成就，倾向于通过增加企业价值来实现自我追求。而过度自信的创始人更具冒险精神，他们往往高估项目收益，低估失败风险，且对于自己解决问题的能力过于乐观，因此往往会更关注高风险高收益的创新项目，渴望通过创新项目的成功为企业带来高收益，进而证明自己的人生价值。过度自信的创始人认为股价被低估，不愿意自己的股权被稀释，因此更愿意通过举债来获得资金，陷入财务困境的可能性增加。相比传统行业，高科技行业的产品和技术的更新换代更加频繁，对创新的需求更大，且具有更多的内部创新机会。因此，高科技行业中创始人的过度自信更有利于促进研发投入，从而更容易增加债务融资。然而相比于债务融资，股权融资更适合企业创新。首先，股权融资的长期性有利于具有风险性和周期性创新项目的实施，与其风险和收益特征相符；其次，股权融资不像债务融资那样需要抵押担保，不会因为创新成果以抵押价值较低的无形资产为主而无法募集到足够的资金；最后，股权融资无需像债务融资那样定期还款。由此可见，在研发创新需要募集资金时通过股权融资会更为合适。而双重股权结构可以保留创始人的控制权，防御恶意收购，使得创始人可以放心地股权融资而不必担忧控制权稀释风险，这既迎合了创新需要，又有利于抑制资本结构中的负债比例，降低了财务风险。在高科技行业中，企业的负债率更高，双重股权的抑制作用将会更加明显。据此，本文提出假设3。
H3：相较于传统行业，双重股权结构对创始人过度自信和企业资本结构之间的抑制作用在高科技行业中更明显。
2.不同内源融资水平下双重股权对创始人过度自信与资本结构关系的调节
企业能够通过内源融资和外源融资两种方法来进行融资。其中内源融资主要来源于留存收益，而外源融资又包括股权融资和债务融资两种。Heaton认为，过度自信的管理者会对项目的可能盈利过于乐观，导致他们以为企业的实际价值被低估。他们认为外部融资比内部融资的成本高，因而更愿意使用内源资金取代外部融资。因此，当遇到好的投资项目且内源融资充足时，创始人往往更倾向于使用内源资金，负债水平不会很高。而当内源性融资不足时，创始人不得不进行外部融资，而过度自信的创始人认为股价被低估，不愿意以稀释控制权为代价进行股权融资，进而增加了债务融资。可见过度自信的创始人在面临融资需求时往往会优先选择内源融资，而当内部资金不足时又会优先选择债务融资，最后才是股权融资。因此，当内源融资水平较低时，企业的负债水平更为严重，双重股权对创始人过度自信和企业资本结构之间的削弱作用将会更明显。据此，本文提出假设4。
H4：当内源融资不足时，双重股权结构对创始人过度自信和企业资本结构之间的抑制作用更明显。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
2005年，首家采用双重股权结构的中概股企业百度在美上市，故本文选取2005—2020年在美国上市的中概股民营企业作为研究样本。由于金融类和公用事业类行业的会计制度及财务特性，本文剔除了金融类和公用事业类企业，同时还剔除了未披露创始人或创始人不在管理层的企业、资产负债率大于1的样本、数据存在缺失和异常值的样本，最终得到了258家企业，其中采用双重股权结构的企业76家，共获得1 470个有效样本观测值。本文选取的在美上市中概股公司名单来自国泰安数据库，主要研究变量数据来自BvD-Osiris数据库，创始人相关数据和采用双重股权结构与否均通过美国证券交易委员会官网上的公司年报和委托声明书进行手工搜集和整理。数据处理采用Stata15.1软件，并对主要连续变量进行1%和99%的缩尾。
本文对创始人的选取参考夏立军等的方法，先从年报和招股说明书中查找创始人，若创始人不止一个，则综合考察年报和官网信息，将IPO前持股最多或担任董事长（或总经理）的视为创始人。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量为企业的资本结构（CS）。以往文献对资本结构的度量方法主要有三种，分别是资产负债率、股东权益比率及资本负债比率，其中资产负债率最为常用。因此，本文采用资产负债率来衡量资本结构，定义为负债总额与资产总额的比值。
2.解释变量
本文的解释变量为创始人过度自信（OC）。国内外已经提出了许多不同的方法来衡量管理者过度自信，尚未形成一致意见，主要包括盈余预测法、股票期权法、舆论刻画法、个人特征法等。而赴美上市公司财报的盈余预测披露具有自愿性，缺乏足够的数据进行盈余预测法；采用股票期权激励的中国企业较少，股票期权法不能很好地反映过度自信情况；主流媒体的评价存在一定的主观性且相关数据缺乏，难以采用舆论刻画法进行衡量。心理学研究表明，人的性别、年龄、学历等个人特征因素会影响其过度自信程度。因此，本文采用个人特征法来衡量创始人过度自信，借鉴魏哲海的做法，通过对创始人的性别、年龄、学历以及是否两职合一分别进行评分后取平均值来衡量创始人的过度自信程度。
具体来说，若该公司创始人为男性，则性别评分为1，否则为0；用所有样本创始人的最大年龄与该公司创始人年龄之差比上所有样本创始人的最大年龄与最小年龄之差得到年龄评分；若该公司创始人具有本科及以上学历，则学历评分为1，否则为0；若该公司创始人同时担任总经理与董事长，则两职合一评分为1，否则为0。以上4项得分的平均值即为创始人过度自信程度。
3.调节变量
为了定义企业是否采用双重股权结构，引入虚拟变量Dual作为调节变量，若企业当年采用双重股权结构则Dual赋值为1，否则为0。
4.控制变量
参考相关文献，除了控制年度（Year）和行业（Indus）虚拟变量外，本文选取公司规模（Size）、公司年龄（Age）、持有现金（Cash）、资产周转率（AT）、总资产息税前收益率（EBITA）、营业收入增长率（Growth）以及固定资产占比（Tang）作为控制变量。
各变量定义如表1所示。
表1 变量定义
（三）模型构建
首先，检验H1创始人过度自信与企业资本结构的相关关系，构建多元线性回归模型1：
其次，在模型1中加入双重股权及其与创始人过度自信的交叉项，以检验H2双重股权结构的调节作用，并构建模型2：
此外，为了检验企业异质性对双重股权调节作用的影响，在模型2的基础上按是否为高科技行业进行分组回归，以检验H3；加入内源融资水平进行分组回归，以检验H4。
四、实证分析
（一）描述性统计
各变量的描述性统计结果如表2所示。从被解释变量来看，资本结构（CS）的均值为0.407，中位数为0.383，整体低于0.5，但最小值为0.040，最大值达到了0.944，标准差为0.226，表明各公司的资本结构水平差异较大，仍需提高对去杠杆的重视程度。从解释变量来看，创始人过度自信（OC）的最小值为0.269，最大值为0.966，而均值和中位数分别达到了0.773和0.861，表明各企业创始人的过度自信水平差异较大，且整体过度自信水平较高，高于样本均值，需要重视创始人过度自信给企业带来的影响。从调节变量来看，双重股权（Dual）均值为0.227，中位数为0，说明赴美上市的企业中仅有较少一部分企业采用了双重股权结构。其他控制变量的均值、最小值、最大值等均在合理范围内。
表2 变量的描述性统计
（二）回归分析
模型1和模型2的回归结果如表3所示。从表3模型1的回归结果可以看出，资本结构（CS）与创始人过度自信（OC）的回归系数为0.077，在5%的水平上显着。由此可见资产负债率与创始人过度自信之间显着正相关，即创始人过度自信程度越高，企业负债水平就会越高，验证了H1。当企业创始人存在过度自信心理时，会高估自身能力和项目价值，从而进行过度投资，又对股价过于乐观，认为股价被低估，不愿意进行股权融资而更倾向于债务融资，就会导致较高的财务杠杆，从而增加企业陷入财务困境的风险。
模型2检验双重股权在创始人过度自信与企业资本结构之间的调节作用。对创始人过度自信进行中心化处理后，引入了双重股权与创始人过度自信的交叉项。从表3中模型2的回归结果可以看出，双重股权（Dual）与创始人过度自信（OC）的交叉项OC×Dual与资本结构（CS）的回归系数为-0.454，在1%的水平上显着。由此可见双重股权结构抑制了创始人过度自信与资本结构之间的正向关系，验证了H2。当企业创始人过度自信程度较高时，通过引入双重股权结构，就能够减少创始人控制权被稀释的风险，使得创始人在需要融资时能够放心地进行股权融资，从而有效地降低了企业的负债水平。
表3 创始人过度自信、双重股权与企业资本结构的回归分析
按企业是否属于高科技行业将企业分为高科技行业和传统行业进行回归，以检验企业异质性对双重股权调节作用的影响，回归结果如表4所示。对于高科技行业和传统行业的划分，本文参考OECD的规定和叶建芳等、傅传锐等的研究，并和Wind行业分类标准（2009）进行比较，最终选取化工（行业代码为151010）和机械（行业代码为201060）两个三级行业以及医疗保健（行业代码为35）和信息技术（行业代码为45）两个一级行业为高科技行业，其他行业为传统行业。从表4中可以看出，在高科技行业中，双重股权（Dual）与创始人过度自信（OC）的交叉项OC×Dual与资本结构（CS）的回归系数为-0.632，在1%的水平上显着；在传统行业中，交叉项OC×Dual与资本结构（CS）的回归系数也在1%的水平上显着为负，但系数为-0.400，其绝对值小于高科技行业回归系数的绝对值。可见在高科技行业中，双重股权对创始人过度自信和企业资本结构的抑制作用更明显，验证了H3。高科技行业对创新的需求更大，创始人过度自信将会给企业带来更高的财务杠杆，因此对于高科技行业中创始人过度自信程度较高的企业，采用双重股权结构更有利于减少企业的激进负债，从而降低企业陷入财务困境的风险。
表4 不同企业性质下双重股权调节作用的回归分析
最后检验不同内源融资水平下双重股权的调节作用。借鉴张自巧的研究，采用留存收益和总资产的比值来度量内源融资水平，将样本按内源融资中位数分为内源融资不足和内源融资充足两组进行回归分析，以检验企业异质性对双重股权调节作用的影响，回归结果如表4所示。从表4中可以看出，当内源融资不足时，双重股权（Dual）与创始人过度自信（OC）的交叉项OC×Dual与资本结构（CS）的回归系数为-0.537，在1%的水平上显着；当内源融资充足时，交叉项OC×Dual与资本结构（CS）的回归系数也在1%的水平上显着为负，但系数为-0.483，其绝对值小于内源融资不足样本回归系数的绝对值。可见当内源融资不足时，双重股权对创始人过度自信和企业资本结构的抑制作用更明显，验证了H4。当内源资金不足时，企业不得不从外部融资，而过度自信的创始人更偏好债务融资。因此当创始人过度自信的企业出现内源资金不足的问题时，采用双重股权结构更有利于创始人在外部融资时增加股权融资的比重，从而减少企业资本结构中的负债比例。
（三）稳健性检验
为了增强结果的可靠性，本文在完成回归分析后用以下两种方法做稳健性检验。
1.改变解释变量的度量方法。参考潘爱玲等的做法，对创始人的性别、年龄、学历、专业背景及是否两职合一进行评分，每一项赋值0分或1分，并将各项得分相加，若总分大于等于4分，则定义为创始人过度自信，将解释变量赋值为1，否则为0。采用上述方法衡量创始人过度自信并重新进行回归，回归结果如表5所示。所得结果与前文研究结论保持一致，说明前文回归结果是准确的。
2.更改样本的时间区间。始于2007年的金融危机极大干扰了企业的投融资行为，且直到2012年这种影响才基本消失。因此，剔除2007—2012年的样本数据重新进行回归分析，回归结果如表6所示。得到的结论与前文相同，可见前文构建的模型具有稳健性，所得结果的可靠性较强。
附： 表5 改变解释变量度量方法的稳健性检验结果
表6 改变样本时间区间的稳健性检验结果
五、结论与启示
本文以2005—2020年美国上市的中概股民营企业作为研究对象，分析了双重股权结构下的创始人过度自信与企业资本结构之间的关系，并从企业异质性的视角出发考察了不同企业性质下双重股权调节作用的差异。研究结果表明：创始人过度自信与企业资本结构显着正相关；双重股权结构能够抑制创始人过度自信与企业资本结构之间的正相关关系；相比于传统行业，双重股权的抑制作用在高科技行业中更明显；相比于内源融资充足的企业，双重股权的抑制作用在内源融资不足的企业中更明显。
实证结果表明，双重股权结构契合了企业降低杠杆的需求，削弱了创始人过度自信企业的负债水平，有利于实现我国经济转型。基于以上结果，本文获得如下启示：第一，创始人过度自信容易导致较高的杠杆水平，要想降低破产风险，可以通过合理利用双重股权结构来保有创始人控制权，使得创始人在进行股权融资时不必担心自身股权被稀释，从而将企业负债降低到合理的范围内；第二，由于双重股权的调节作用受到企业异质性的影响，在高科技行业和内源融资不足的企业中，双重股权结构对创始人过度自信和企业资本结构之间的抑制作用更加明显，因此这类民营企业采用双重股权结构来降低财务杠杆的效果会更好，更适合采用双重股权结构来减少财务风险，从而实现“去杠杆”政策目标和经济平稳运行。
