范晓军
证券公司是中国证券市场乃至金融系统中重要的组成部分。作为全球第二大经济体，中国在国际资本市场的角色日益重要。在新的国际金融背景下，中国证券行业进入转型发展的过渡期，研究国内证券公司面临的问题与挑战具有重要意义。
本文以国内上市证券公司的业务结构为研究对象，运用美国等成熟证券市场的对比分析，通过对国内证券公司现存问题与未来挑战的定性与定量研究，明确了对国内证券公司成长和转型能力有显着影响的板块及其影响的方向，进而找出国内证券公司各主要方面的特点和不足，并给出了对中国证券公司业务结构优化的对策和建议。
研究分析发现，合理并多元化的收入结构，特别是转型财富管理对证券公司成长及盈利能力有显着影响。通过对比中美代表性证券公司，发现中国证券公司在经纪业务、自营业务、资产管理业务、投资银行业务的收入占比和发展存在明显的不合理现象，进而本文围绕这四个方面的对策和建议来优化国内证券公司的业务结构，希望优化后的机制能够促进中国证券公司持续健康的发展。
一、绪论
（一）选题背景及研究意义
1.研究背景
中国证券市场自改革开放以来经历了快速发展，行业的壮大和完善推动了中国经济从计划机制到市场机制的转变，股份制公司逐渐普及的同时培育了千家万户的理财文化。自1891 年外商在中国组织了最原始的证券交易所——上海股份公所，证券市场几经反复后极速扩容，逐步建立了一体式监管体系。截止2019 年第四季度，中国共有133 家证券公司，总资产7.26 万亿元，营业收入3，604.83 亿元， 其中120 家公司盈利。各主营业务收入分别为经纪业务【代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）】787.63 亿元;投行业务482.65亿元（证券承销与保荐业务净收入377.44 亿元、财务顾问业务净收入105.21 亿元）;财富管理业务313亿元（投资咨询业务净收入37.84 亿元、资产管理业务净收入275.16 亿元）、证券自营业务【证券投资收益（含公允价值变动）】1，221.60亿元、信用业务及保证金利差（利息净收入）463.66 亿元，2019 年度实现净利润1，230.95 亿元。
（注：上述业务归类是本文为突出研究目的而进行的分类，并不符合证券公司组织架构的分类。）
基于我国证券市场特有的环境，我国证券公司盈利情况一直与市场波动高度重合，主要原因为其简单且不平衡的业务结构。长期以来，我国证券公司一直过分依赖经纪业务、投行业务和自营业务，除信用业务（融资融券业务于2010年3月推出，质押回购业务于2013年5月推出）推出后有一个快速增长并自2016年进入平台整理期外，其财富管理业务特别是资管业务（不含资管通道业务）发展速度较为平缓，创新业务则很高程度地保留在概念阶段。对经纪业务的过分倚重导致我国证券公司对市场行情系统性危机的防御机制较弱，在交易量低靡时期经营效益便大打折扣。随着佣金率逐年降低至基本免费，证券公司应当对其经营策略作出相应调整。对投行承销业务的依赖，也导致证券公司在承销费收入、保荐人方面进入白热化竞争而大幅提高成本降低收入。境外相对成熟资本市场的发展历史警示着中国证券公司，而今，证券公司必须不断转型，优化业务结构来完成营业收入的增长。业务结构的重新布局对于众多证券公司的可持续发展将十分重要。
2.研究意义
中国证券行业处于高速发展和转型的重要时期，国际和国内的资本市场都在经历着翻天覆地的变化。大背景的变化对证券公司的生存发展带来了巨大影响，而业务结构又较高程度上决定了其盈利能力，因此，对中国证券公司的收入结构的研究具备着鲜明的时代性。从学术层面来看，目前对证券公司业务结构的研究文献大范围停留在理论层，并无大量量化的数据分析，本文在理论基础上提供对行业数据的分析结果，为日后对证券公司转型发展相关研究提供案例参考。
（二）本文研究思路和框架
本文的研究思路和基本框架安排如下：第一章绪论部分阐述该研究的背景、意义、思维框架、方法、创新点和不足;第二章中展开对中外证券公司业务结构的对比，从理论角度分析不同业务结构产生的根本原因和潜在问题;第三章中，本文将第二章的理论知识量化，用数据证实理论的可靠性;第四章为结论，对中国证券公司进行业务结构转型提出可行性建议。
（三）研究方法、创新点和不足
1.研究方法
基于本文的研究目的，涉及的研究方法如下：
第一，文献研究法。本文包括了众多学者撰写的证券行业相关文献、企业公布的财务报表、相关的书籍和文献和在参考的基础上进行对比分析。
第二，定量研究法。本文在定性分析的基础上，通过对近年来证券公司公布的经营数据的分析进行了定量分析。
第三，比较研究法。本文以比较研究为核心，通过比较国内证券公司和国际成熟证券公司，以发现体系缺点和业务结构问题。
第四，案例研究法。在进行比较研究的过程中，本文使用了国内证券公司行业的龙头企业，与美国龙头券商对比，以便从较成熟的证券公司经营发展中得到经验的借鉴。
2.创新点及不足
本文的创新之处在于同时运用理论知识和数据分析产生结论。定性与定量相结合的方式提高了论据的可信度、完整度和最终建议的可行度。
文章的不足包括：
第一，研究对象范围不够全面。由于获取财务数据的限制，在定量分析中本文只选择了上市证券公司作为研究对象，忽略了中小型证券公司及其业务结构，而中大型证券公司的营业情况不足以代表行业平均水平。
第二，研究时间跨度较短。考虑到数据收集可行性，文中的定量分析只包括了2008-2019 年上市证券公司公布的财务数据，忽略了证券公司发展初期和中期的运营情况。
二、中国证券公司与国外证券公司的业务结构对比分析
证券公司业务结构即证券公司收入来源中各个业务组成部分在总收入中所占的比重以及各个组成部分之间的相互联系。由于收入结构决定了证券公司的盈利模式、营业支出和利润率，收入结构的合理化通常反映了一家证券公司的综合实力、在市场波动中应对系统性风险的能力和战略竞争力。纵向，各家证券公司在每个板块中存在不同的经营实力，由其运营效率决定收益率;横向，业务结构的不同分布则给予证券公司对专项业务集中发展的能力。纵观国际证券行业，各企业的收入结构主要由以下业务板块组成：证券经纪，证券自营，证券资产管理，证券投资咨询，证券承销与保荐，与证券交易和证券投资活动相关的财务顾问，融资融券和其他证券业务。
（一）我国证券公司业务结构现状
我国证券公司的业务结构主要由经纪业务，投行业务，信用业务、证券自营和财富管理（含资管业务）组成。行业整体而言，2019年度经纪业务收入为787.63亿元，占比21.85%。投行业务创收482.65亿元，占比13.39%，其中承销保荐业务创收377.44亿元，占比10.47%;财务顾问业务创收105.21亿元，占比2.92%。财富管理业务创收313亿元，占比8.68%，其中投资顾问业务创收37.84亿元，占比1.05%，资管业务创收275.16亿元，占比7.63%。证券自营业务创收1221.60亿元，占比33.89%;信用业务及保证金利差等利息净收入达463.66亿元，占比12.86%。从中国整体行业的收入构成看，中国证券公司的收入来源主要包括经纪业务带来的佣金收入、投行业务带来的保荐费承销费及相关财务顾问费、证券自营带来的投资收益、信用业务和保证金利差中的利息收入。以国泰君安证券为例，该公司年报中将公司所从事的主要业务分为四大板块，包括机构金融、个人金融、投资管理及国际业务在内的业务体系。其中：机构业务由投资银行业务和机构投资者服务业务组成，向企业和政府客户提供上市保荐、股票承销、债券承销、结构性债务融资、并购财务顾问、企业多样化解决方案、股票质押及约定购回等;个人金融业务为个人客户提供证券及期货经纪、融资融券、财富管理等服务;投资管理业务包括为机构和个人提供资产管理。2018年度，该集团通过机构金融创收112.66亿元，占比49.59%;个人金融业务创收65.61亿元，占比28.88%;投资管理业务创收25.89亿元，占比11.40%;国际业务创收16.44亿元，占比7.24%。国泰君安证券在年报中表示，该行业由于依赖经纪、自营、信用交易和资产管理为主，收入和利润对于证券市场变化趋势依赖程度高，业绩水平具有较强的周期性、波动性。
对经纪业务、投行业务和自营业务的高度依赖造成了行业众多弊端。经纪业务收入，主要受佣金高低和市场交易量影响，证券行业因而出现了恶性竞争和不规范行为。自2002年5月，我国实行最高限额内向下浮动的佣金制度以来，证券行业打起硝烟弥漫的佣金战。国内众多证券公司纷纷采用低佣金策略，以诱人的优惠方案获取消费者青睐，逐步将佣金从千分之三降低到万分之一不等。基于“马歇尔冲突”理论，在市场的竞争和垄断之间找到平衡点而形成有效的竞争格局尤为重要，而现今的国内证券行业呈现的低水平、同质化竞争现象极不利于行业的整体发展。除恶性竞争和不规范行为之外，现有的简单化收入结构亦无法满足消费者趋于个性化和复杂化的投资需求。对个人客户而言，证券公司提供的经纪业务服务仅包含较少的投资品种，缺乏依托于期货、期权等金融产品的避险工具，仅能为风险规避的投资者提供较少的可以抵抗系统风险的投资品种。同时，行业化的低价格策略和同质化服务在新兴网络金融平台逐步普及的过程中给传统证券公司带来了吸引新客户和保留存量客户的难题。但也给新兴互联网券商创造了局部机会。以东方财富证券为例，该公司利用“互联网财经高流量引流+低佣金低认申购费低利率+基金、理财、保险规模销售”优势，打造出“互联网券商+”一站式互金平台模式。2019年，该公司经纪业务收入19.40亿元，同比+62.25%;基金代销收入12.36亿元，同比+15.98%，PC端和手机端活跃用户数量达到5000万。该公司较传统证券公司具有明显优势，在提供一样的功能的同时向消费者和投资人提供更加一体化、灵活、注重使用体验的模式。获客数量众多、收入增长极快的互联网券商将单一化的传统证券公司收入结构弊端凸显出来，给传统证券公司的盈利实力带来日渐严重的打击。
（二）美国证券公司业务结构现状
在美国等较成熟证券市场中，中大型证券公司已完成了从经纪、投行承销到创新业务的成功转型。本文以美国的证券市场为例，展开对其业务结构的分析。从美国证券行业整体发展看来，美国证券公司收入规模宏大。目前，美国证券公司行业已步入成熟期，完善的监管体系和市场形态推动各证券公司步入以资管业务、投行并购重组业务和金融衍生品投资为主要收入来源的阶段。在过去的十年中，该行业经历了不断上升的整合，而次级抵押贷款危机进一步刺激了整合速度，使大型证券公司的重要性大大膨胀。但在较低水平杠杆和更严格的监管背景下，行业也面临着较低的行业利润和较为严峻的风险。在这样的时代和市场背景下，证券行业通过大力发展新兴服务和产品控制利润率：龙头企业注重发展包括资产管理和金融衍生产品投资等非传统业务带来收入，较新较小的企业则逐步扩展投行并购重组咨询业务。
根据IBISWorld数据显示，2019年美国证券行业由28145个证券公司组成，创收1573亿美元，折合人民币11061.34亿元，净利润折合人民币1413.43亿元，同期收入为中国证券公司整体收入的3倍。美国证券行业收入结构较国内行业呈现较高多样性和平衡性;其中，股票经纪和交易收入占比25%，共同基金经纪和交易收入占比16.7%，债务证券经纪交易收入9.9%;财务规划和投资管理业务收入占比22.1%;信托和其他信用服务收入占比7.6%，金融衍生产品收入9.2%，其他相关业务收入9.5%。从数据可见，美国证券公司完成了从佣金收入转向为以资产为基础的收费模式，基于资产规模而不是是否发生交易的收费模式为证券公司提供了更多稳定的收入流。美国证券公司所注重的财富管理服务包括了投资咨询和信托服务。一般来说，财富管理服务的目标消费者为高收入高净值个人。以美国银行（Bank of America）为例，该集团（包括子公司美林和美国信托）通过全球可投资资产财富与投资管理分布，向持有至少25万美元的可投资资产的客户提供资管服务，通过消费银行部门向可投资资产少于25万美元的客户提供资管服务。在过去五年中，财富管理服务较证券经纪和交易业务收入份额逐年增长。IBISWorld分析，财富管理板块将在未来一年中达到总收入份额的29.7%。
（三）部分业务板块对比
由于篇幅原因，本文选择对比差异较为明显的业务板块作为对比研究对象：
1.证券经纪业务
证券经纪业务为中国证券公司主要收入来源之一，该业务的通道垄断性和市场不稳定性在很大程度上造成了国内证券公司业务结构的弊端。证券公司在此过程中不赚取差价，仅收取一定比例的佣金作为收入，也就是说，业务成交量和佣金费率决定证券公司的经纪业务收入。在市场表现低靡时，投资者对市场的信心低并消极参与市场活动，同时因行业竞争激烈而向证券公司施加压力以降低佣金支出，证券公司的盈利能力也就受到了极大的负面影响。
证券经纪业务主要分为两种：柜台代理买卖证券业务和通过证券交易所代理买卖的证券业务。我国对证券公司柜台代理买卖证券业务的发展较少，几乎可以忽略不计。而公开发行并上市的股票、债券、权证等证券则集中在交易所进行交易，这是经纪业务的主流。相比国内证券公司的经纪业务结构，美国证券公司的同类业务结构发展较为均衡，其中柜台市场和交易所市场的买卖证券业务比例基本一致。除了两种交易场景的分布比重不同之外，我国与美国证券公司在股票、债券、证券投资基金和其他金融衍生工具同样存在种类和空间的差异。
（1）股票
作为主要金融工具之一，股票及其相关交易是证券公司的主要收入来源组成部分，而我国证券公司较国外证券公司在股票业务的发展上，其区别主要呈现在对无面额股票和对股份回购的政策上。自1833年，美国东波斯顿公司发行五十万股的无票面金额股票以来，众多成熟市场如日本和德国逐步允许及推广发行无面额股票。无面额或低面额股票不仅为企业带来更便利及透明的价值预估，并且具有高度弹性的发行价格，利于证券公司作为中间人促进交易活动。然而，由于我国的公司法证券法不够完善，暂时不允许发行无面额股票，一定程度上阻碍了市场定价机制的发挥和市场流动性。
同样，国内法规对股份回购也存在着较多限制。以美国证券市场为例，法规定允许上市公司进行股份回购，并可列入库存无需注销回购股。在这样的市场环境下，美国公司经常主动进行股份回购，提高股东价值。相比之下，我国的《公司法》对上市公司股份回购有较为严格的要求，仅限上市公司在注销股本、激励本企业职工或进行并购重组时才可使用回购手段。
对无面额股票的限制，使得可上市的证券流通数量较少。股份回购制的高度限制，使得证券市场减少了持股最多的大股东带来的交易，很大程度上限制了证券公司的经纪业务发展，阻碍了盈利模式的扩展。
（2）债券
债券的发行和交易同样组成了证券公司经纪业务的一部分，主要分为政府债券、金融债券和公司债券以及交易商协会的各种对应票据。在美国市场，国债由中央政府发行，地方债券由下级州/市/区等政府所属机关和管理局发行;在中国市场，政府债券仅限于中央政府发行，而地方政府债直到2014年10月才开始破冰允许地方政府发行债券，之前皆以企业债券特别是城投债的形式发行。同时，美国证券市场保有的债券金额，仅国债一项就达到23万亿美元;而中国的各种债券的合计市场规模也不过90万亿人民币。两者规模相差大约1.5倍。债券形式和发行量的局限性限制了企业、政府和投资者之间的交易活动范围，降低了证券公司债券经纪业务收入。
（3）其他金融衍生工具
除了股票和债券两大金融工具之外，我国证券公司对其他金融衍生品的发展也存在着较大的滞后性。美国证券市场现存的金融衍生工具范围广、种类繁多。除了在场内交易的期货和期权之外，美国的金融工具创新不胜枚举，包括数量众多的债务证券，如可调整利率的抵押证券、贷款互换、浮动利率贷款、可转让定期存款等等。随着金融衍生工具的产生和发展，美国证券公司体系迎来崭新面貌，其他相关金融机构的活力也同时得到了增强。我国的金融衍生工具及配套法律制度相比而言仍旧存在着滞后性：在90年代初期，我国证券公司初步设定了金融衍生产品的“试点”，但金融衍生交易却纷纷夭折。二十一世纪以来，我国金融市场制度逐步完善，更多证券公司和交易所成为新兴金融衍生工具试点，股市成倍扩容。但由于发育较晚，经济法规仍处于初步健全和完善的过程，所以金融衍生产品在我国证券公司业务中仍旧体现单一性、滞后性和不规范性。
2.财富管理业务（含资产管理业务）
财富管理业务在中国证券行业方兴未艾，在证券公司体系内目前主要包括了以证券公司资产管理部门（含证券公司实际控制或控股的公私募基金管理部门）向投资者提供的集合资管计划、专户资管计划和公私募基金等的资产管理服务，和证券公司投资顾问部门向投资者提供的产品配置建议和交易建议服务。产品配置中，通常包括公募基金、私募基金、资管计划、信托计划、银行理财、股票、债券、少量衍生品等产品。投资顾问则主要针对上述产品，或者以投顾投资组合的形式，或者针对其中单个产品向投资者提供投资建议。资产管理业务则是由证券公司资产管理部门全权受托，借助自身专业优势，将投资人所委托的资产收益最大化。财富管理业务（含资管业务）较经纪业务而言，更有助于证券公司提升客户综合服务能力和增值服务收入占比。
美国的证券市场自1975年佣金自由化改革以来，证券公司逐步完成了业务结构和收入结构的转型，脱离了对经纪业务的高度依赖并大力提升了财富管理能力。以美国三大证券公司摩根斯坦利、美林和高盛为例，资产管理业务年均增长超过25%。2019年会计年度，摩根斯坦利通过资产管理业务创收41亿美元，占总收入超过三分之一。同样，高盛的资管业务收入占比高达总收入37%。资产管理业务可以有效提高证券公司的综合服务能力，密切证券公司与客户的业务关系，提高证券公司核心竞争力。美国的证券公司开发出多种多样的资管产品，以满意日渐复杂化的市场需求，如资产安全性、资产收益性、资产期限性等。其中主要的产品形式有以下三种形式：一是现金管理服务（CMS），即通过综合账户管理，将证券投资、清算、借款、余额通知等内容融为一体，为客户提供综合金融服务;二是货币市场基金（MMF），主要投资于短期国债和企业债券;三是全权委托账户，即顾客将资产委托给证券公司后，证券公司运用客户资产购买不同类型的基金和证券及衍生品。美国证券公司的资管业务在投资范围上十分广泛，既可以投资于资本市场，又可以投资于货币市场，并且不受地域限制。投资途径和渠道的多样化使证券公司可以有效捕捉不同市场的获利机会，实现客户资产收益的最大化，并且证券公司也可以获取资产管理费和业绩报酬。
我国证券公司的资产管理业务最初起源于传统经纪业务和自营业务，在手续费趋向于0之后，证券经纪业务所能带来的收入逐步减少，开展资管业务也成为了证券公司开辟新收入来源的主要途径。我国证券公司资管对象主要为机构客户和个人，提供个性化一对一或一对多服务，主要产品类型有四大类：现金管理型、固定收益型、权益投资型和衍生产品结合型。客户根据其不同的风险承担能力和投资回报需求选择相应类型，但这四项业务类型发展并不均衡。事实上，固定收益型和现金管理型仍占据较大比例，权益型规模日趋增长，衍生产品结合型则开始显露头角。另一方面，我国现有的资管投向主要有货币市场、股票、债券、回购及新股申购，对海外投资机会主要采用QDII手段且规模仅占整个公募基金行业的2.21%，对其他金融衍生工具的综合运用也极少。此外，各大证券公司的投资风格大同小异，以重点投资为主较忽略组合投资，主要靠规模优势和集中持仓获利，尚未形成独特的综合投资竞争力。
作为财富管理主力军的资管业务目前尚未成为证券公司主要业务收入构成，其占比仅8.68%;而以产品配置和交易交易为主的投资顾问业务作为财富管理的次要构成，则占比仅为1.05%。
（四）主要原因
我国证券公司业务结构存在的不平衡性和不合理性的造成原因并不单一，资产规模和融资实力的薄弱，金融制度的缺陷和泛银行化皆阻碍了业务结构重组及转型升级。
1.资产规模
从1987年中国第一家证券公司深圳特区证券登记成立以来，我国证券业至今已发生了翻天覆地的变化，逐步成长为我国金融体系中最有活力的组成部分。截止2019年，我国共有133家证券公司，总资产7.26万亿元。然而， 我国的的证券公司在规模和资产总额上仍与世界上其他知名度较高的大证券公司存在较大差异。以我国规模最大的中信证券为例与美国规模最大的证券公司之一摩根斯坦利对比，中信证券在2019年年度报告中披露其总资产值为7917亿人民币，而摩根斯坦利同期总资产高达8954亿美元，折合人民币约63515亿人民币。两者总资产值相差近8倍。资产规模小，尤其是净资产值小，对证券公司的融资能力和整体竞争力带来负面影响。
2.制度缺陷
国内现有的金融制度存在着一定缺陷，其分业监管制度造成了“通道性”盈利模式，阻碍了收入结构的转型发展。在这样的金融制度下，证券公司只能在划定的业务范围内经营，创新空间不足且业务范围狭小。通道盈利模式中的证券公司盈利来源主要有两种：由经纪业务打通的交易通道和由承销业务开通的发行通道。通道盈利模式自身存在着众多潜在问题，如资源垄断性、与市场走势的高度重合性、对通道的数量和使用率的依赖和对证券公司创新热情的压制。制度的不完善和不成熟对证券公司改造其收入结构，扩展盈利空间带来了系统性压力。
3.泛银行化
作为金融体系中的重要组成部分，证券公司与其他金融机构存在着密切的联系。基本脱胎于商业银行而发展起来的证券公司当今仍保留着泛银行化的现象。利息收入方面，证券公司最初由银行业务延伸，2007年6月三方存管制度实施前，证券公司所获利润很大部分来源于巨大的息差收入，如保证金利差和“透支”的利息收入。投行业务特别是债券融资方面，在政府企业固定收益证券融资为绝对主流的融资模式下，商业银行是证券公司固定收益证券承销业务的绝对购买人。资管业务方面，在银行作为资管业务的绝对规模投资人的现实下，证券公司也高度依赖商业银行。这种泛银行化的特征扩大了证券公司与其他金融机构的趋同性，不利于证券公司培养专业化经营模式或制定有区别性的发展策略。
三、国内证券公司业务结构与成长能力关系的实证分析
（一）变量选取
本章主要研究国内上市证券公司业务结构和盈利能力之间的关系，研究所涉及的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量三大类。考察一个证券公司的盈利能力时，除了注重传统指标即资产和收入水平，同样应关注ROE、人均创收、PE等指标。为提高研究的可行性，本文选取营业利润增长率（RGR）来代表盈利能力;选取经纪业务净收入比重（B）、投资银行业务净收入比重（IB）、财富管理-资产管理业务净收入比重（AM）、财富管理-投资咨询业务收入比重（IA）和其他业务净收入（O）这五个变量作为解释变量。由于资产规模对一个企业的盈利能力有极大影响，本文讲资产收入比（AR）和成本收入比（CR）作为研究当中的控制变量。
（二）样本及数据选取
截止2019年，我国一共有34家上市证券公司。考虑到数据获取方面的原因及研究周期等因素，本文选取中信证券、海通证券、广发证券、国泰君安证券、华泰证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信建投、光大证券、兴业证券11家证券公司的面板？数据作为研究的样本。所有的样本数据均来自于各上市2015-2019年公司年度财务报告，分别为中信证券股份有限公司A股年度报告（2015-2019）、海通证券股份有限公司H股年度报告（2015-2019）、广发证券股份有限公司A/H股年度报告（2015-2019）、国泰君安证券股份有限公司A股年度报告（2015-2019）、华泰证券股份有限公司A股年度报告（2015-2019）等。
（三）模型构建及实证检验
由于本文目的为对国内上市证券公司业务结构的优化，本章从定量的角度来研究证券行业上市公司业务结构和盈利能力的关系，通过回归分析进行实证，并建立如下实证模型：
GRG=α+β1B+β2IB+β3AM+β4IA+β5O+β6AR+β7CR+ε
β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分别代表各因素的回归系数，为常数项，为误差项。在进行数据回归分析之前，本研究采用EViews 8.0软件进行对数据平稳性检验和处理。通过对以上五个变量水平单位根平稳性检验发现，经纪业务（B）、投资银行业务（IB）和资产管理业务（AM）面板数据稳定，可以进行下一步的回归分析。
以下为随机效应模型回归结果：
从各业务收入占营业收入的比重对营业利润增长率的影响分析来看，线性回归方程如下：
GRG=-1.02-0.32B-0.47IB+0.30AM+0.01AR+0.86CR
调整前后的R2均超过50%，说明模型的拟合度较高，线性回归方程F检验值为5.33，说明显着性水平明显，该线性回归分析虽然可以给我们提供一定程度上的启示 。但由于本文数据采集的弊端，即主要来源信息面狭小，样本过小，时间跨度不够长，也导致数据说服性不够强。
（四）实证结果分析与讨论
虽然测试样本存在局限性，但仍显示了我国上市证券公司近5年的营业利润增长率，明显受到经纪业务、投行业务、自营业务、信用业务和财富管理（含资管业务）占总收入比例正向或负向影响，即强相关性。从AM（资管业务占总收入比例）对营业利润增长/下降的正面影响来看，我们可以初步肯定理论部分提出的观点，即财富管理（含资管业务）在整体经济表现下滑时较经纪业务和投行业务对证券公司的盈利能力带来较小负向影响，甚至可以提高证券公司盈利能力。近年来金融市场的动荡使行业整体盈利能力受到冲击，在这样的大环境下，证券公司将着力点放在发展财富管理（含资管业务）上较为稳妥。
希望该研究对后续相关研究，能够提供数据采集和时间跨度上的启示，建议后续研究扩大研究范围，提高样本多样性，从而提高模型拟合度，以便研究者更好判断各项业务对国内上市证券公司的盈利能力作出更好分析。
四、研究结论及优化国内证券公司业务结构的建议
（一）研究结论
本文基于11家证券行业上市公司2015-2019年度业务结构数据，通过对证券行业上市公司业务结构与营业收入增长率的关系实证表明：我国上市证券公司所开展的业务当中，应当加大财富管理（含资管业务）占比，逐步降低对经纪业务和投行业务的依赖，破除自营业务对证券市场波动的强关联性，审慎对待信用业务。财富管理（含资管业务）无论在证券市场繁荣时还是低迷时，均能促进收益提升。而对经纪业务、投行业务、信用业务和证券自营业务来说，则高度依赖于证券市场周期，繁荣时对证券公司营业收入“追涨”，低迷时则“杀跌”营业收入。另外，证券公司的资产规模和成本收入比，也均对营业收入增长率有较明显影响。
（二）优化国内证券公司业务结构的建议
1.全方面调整业务空间，进行业务结构创新
鉴于经纪业务、投行业务的通道属性，激烈竞争导致相关收入不断降低;鉴于证券自营业务因金融衍生品手段较少，而较多依赖证券市场周期，但可以选择非方向性投资;鉴于信用业务也与证券市场周期高度拟合，但收入较高;鉴于财富管理-资管业务，积极顺应了改革潮流和社会需求，能够同时发挥内外部优秀管理人的优势，且收入为上升趋势;证券公司应当将财富管理-资管业务作为首要业务，将证券自营作为第二位业务，将信用业务顺周期操作作为有效可选业务，将经纪业务和投行业务作为常规业务。证券公司越是早日完成业务结构转型，越能获取市场竞争的先机。
2.培养核心竞争力，制定专业化发展战略
根据上述业务结构调整的方向，证券公司应当集中人才、资本、技术、制度、资源、合规风控等力量，向首要业务倾斜，并制定各类业务的发展策略。
（1）财富管理-资管业务，应当倾注全公司之力，培养和寻找市场上最优秀的管理人，为管理人配置最高效的资源，使之迅速崛起成为证券公司的核心竞争力和营业收入增长的核心力量。
（2）证券自营业务，则应当加大投入力度，充分利用金融衍生品等工具，尽力实施非方向性投资以及着力于类“做市商”角色，成为机构和个人客户的交易对手，以满足客需为主要工作内容。
（3）信用业务，把握好证券市场周期，顺周期操作，并着力于选择行业前景广阔，企业治理规范高效的标的作为标的券，与投资者积极互动，鼓励投资者将信用业务作为策略投资工具而非投机工具。
（4）经纪业务和投行承销业务，则应当准备转型成为“为财富管理-资管业务、信用业务、自营业务引流”的角色定位。同时在通道红利尚未消失之前，利用好最后的市场机会，获取最后一桶金。但值得重视的是，投行的IPO业务、并购业务则因复杂程度较高，仍应当成为证券公司的核心竞争力。
高度重视金融科技，将区块链、人工智能、大数据等高度融入证券公司业务板块、经营板块和管理板块，顺应时代潮流，密切客户联系，高效全面服务，真正为投资者实现保值增值，为政府企业实现合理融资，为行业进步实现探索，为国家金融安全稳定运行发展做出贡献。
（作者单位：国泰君安证券股份有限公司）
