陈磊 孔刘柳 张兆瑞
摘要：文章以2007～2012年在上海证券交易所和银行间市场同时上市交易的国债为研究对象，运用计量方法分析货币政策对于银行间国债市场和交易所国债市场流动性的影响及其差异。研究结果显示：利率对交易所国债市场流动性影响明显，对银行间国债市场流动性影响较小，货币供应量对两市场流动性的影响均较小。总体而言，货币政策对交易所国债市场流动性的影响大于对银行间国债市场流动性的影响。
关键词：货币政策；流动性；银行间国债市场；交易所国债市场
一、引言
流动性是市场的核心，良好的流动性对保证金融市场的正常运转、经济增长及资源的有效配置十分重要。1997年，随着商业银行退出交易所债券市场，国内机构交易者进行债券大宗交易的场外市场正式启动，从而形成了中国交易所和银行间债券市场并存的局面，交易所和银行间债券市场形成了不同的交易机制。市场微观结构理论认为，交易机制在很大程度上影响着市场流动性，既定交易机制下，信息（包括市场自身的信息和宏观经济信息）影响着两个市场的流动性。因而从理论上来说，货币政策信息对于两个市场流动性的影响具有差异性，本文通过实证对此进行检验。
二、国内外相关研究
国内外关于货币政策对债券市场的影响研究主要集中在证券资产价格和流动性上，Fleming（1998）研究发现，债券价格及交易量波动幅度最大时均与宏观经济重要信息的宣布有关。Goyenko（2009）研究发现，货币政策对于两个市场的流动性产生显着的影响并且持续时间较长，首先对债券市场的流动性产生影响，但对于股票市场流动性的冲击高于债券市场。唐毅亭等（2006）研究表明，利率调整政策与资金管理政策信息的公告会对银行间债券市场的流动性产生影响，但每次影响的程度会有所不同。张蕊、王春峰、房振明和梁崴（2010）研究显示，国内的货币供给量对债券市场流动性有显着影响，国际资本的市场波动对国内债券市场流动性有反作用。何志刚、王鹏（2011）研究了货币政策对股票和债券市场流动性影响的差异性，发现货币政策不会对两个市场的流动性产生持久性影响，冲击程度较低，对两个市场流动性影响的差异性较小。此外，学者们还研究过债券市场流动性的其他影响因素，时文朝、张强（2008）检验了透明度变化对银行间债券市场流动性的影响，并用非参数检验方法检验了透明度变化对流动性的影响。
目前国内暂时没有关于货币政策对于银行间债券市场和交易所债券市场流动性影响的差异性研究，因此有必要从上述角度研究探讨，从而为货币政策的制定提供理论与实证资料。考虑到国债在我国债券市场的主体地位，本文将从货币政策对于银行间国债市场和交易所国债市场流动性影响的差异上展开研究。
三、流动性的衡量及变动趋势
流动性主要包括四个方面：一是交易及时性，也可以称为债券变现和交易清算的难易程度，流动性与即时性成正比；二是交易宽度，常见的衡量指标是买卖价差，买卖价差越小，市场越具有宽度，流动性越强；三是交易深度，即在特定价格上存在的委托单总数量，数量越大，则流动性越强；四是市场弹性，是指由交易导致的价格波动消失的速度，反映市场在较短时间内以较低的成本吸收容纳规模交易的能力。在国债市场上，特别是银行间国债市场，某些债券连续好多天不存在交易量。因而，为了从综合角度衡量两个国债市场的流动性，本文采用时文朝（2008）关于流动性的计算公式，即
在（1）式中，L表示所选定的某一时间区间的流动性，如月度流动性、年度流动性等， Vi表示第i只债券的发行价格，Pit 表示第i只债券在第t笔交易时的交易价格（交易全价），Qit表示第i只债券在第t笔交易时的交易量，n表示所计算的债券只数，m表示流动性计算时期内第i只债券的交易笔数。该流动性的计算公式可以理解为某一时间区间内所有债券交易的加权价差（交易全价与发行价之差的绝对值）的倒数，加权价差越大，流动性越小。
本文研究的样本期间为2007年1月至2012年09月，数据均来源于锐思金融研究数据库。本文以在上海证券交易所上市交易的国债代表交易所市场，选取了2007年1月至2012年09月期间在银行间市场和上交所市场同时上市并有交易量的91只国债。其中，银行间国债市场的流动性用LQIB表示，上交所国债市场的流动性用LQSH表示。
四、实证检验
（一）量的选取
本文选取的货币政策变量如下。一是银行间市场七日同业拆借利率的均价R。采用其月度平均值，由于货币市场的同业拆借利率市场化水平相对较高，直接受到央行货币政策取向的影响，因而采用其作为利率指标。二是货币供应量M2。中央人民银行将货币供应量作为货币政策中介指标，本文以M2作为央行货币政策意图的变量，采用经CENSUS X-12季节调整后的M2的月度增长率。
市场自身信息，如收益率是影响流动性的重要因素，本文选取上证国债指数和银行间国债指数分别代表交易所国债市场和银行间国债市场。RSH代表上证国债指数的收益率，RIB代表银行间债券市场国债指数的收益率。
（二）平稳性检验
首先，对各变量的平稳性进行检验。检验结果（见表1）表明： 银行间国债市场流动性（LQIB）与上交所国债市场（LQSH）流动性均是平稳的；银行间国债市场与上交所国债市场的收益率序列（ RIB与RSH） 是平稳的；货币供应量增长率M2序列是平稳的；银行间市场七日同业拆借利率均价R均是平稳的。
（三）VAR模型的建立
在平稳性检验的基础上，本文基于流动性指标LQIB、LQSH，市场自身信息变量RIB、 RSH，以及货币政策信息变量DR、M2建立向量自回归模型（ VAR）进行分析，模型为
其中X、Y代表了流动性指标、货币政策信息变量、市场自身信息变量，滞后阶数按照AIC、SC准则确定为3。
（四）脉冲响应函数
在VAB模型的估计基础上，本文采用脉冲响应函数进行分析，脉冲响应结果见图1和图2。由图1和图2可见，两个市场的流动性指标对于市场信息变量冲击的响应如下。如果当期给银行间国债市场的收益率一个单位的正冲击，银行间国债市场的流动性指标从当期开始减弱，这种冲击的效果在第6个月最强，6个月后流动性开始回升，11个月后接近冲击前水平；交易所债券市场的流动性指标从当期开始减弱，但减弱幅度小于银行间国债市场，这种冲击的效果在第3个月达到最大，然后流动性逐渐上升，第14个月以后基本稳定。如果当期给交易所国债场收益率一个单位的正冲击后，银行间国债市场的流动性指标当期开始减弱，这种冲击的效果在第6个月最强，6个月后流动性开始回升，14个月后达到冲击前水平，且随后在冲击前水平之上微弱波动，在23个月后达到稳定；交易所国债市场流动性指标从当期开始增强，在第2个月达到最大值，随后流动性开始下降且渐渐低于冲击前水平，在第3个月流动性开始上升，第19个月以后基本稳定。
两个市场的流动性指标对于货币政策变量冲击的响应如下。 如果当期给利率一个单位的正冲击，银行间国债市场的流动性指标当期减少，但迅速回升，在第3个月达到最大值，随后小幅波动，并且在20个月稳定到冲击前水平；交易所国债市场的流动性指标则在当期增大，但随后在并且前三个月中直接下降，第4个月达到最低值，随后继续波动直至第20个月。如果当期给货币供应量一个单位的正冲击，银行间国债市场的流动性指标从当期开始增加，且在第6个月到达最高水平，随后缓慢下降，到第14个月达到稳定水平；交易所国债市场的流动性指标也从当期开始小幅增加，随后小幅波动至第15个月。与银行间国债市场和交易所国债市场的流动性指标对于利率冲击的响应效果明显相比，如果当期给货币供应量增长率一个单位的正冲击，银行间国债市场和交易所国债市场的流动性指标响应更微弱。相比来说，银行间交易所国债市场的流动性对货币供应量的变化比交易所国债市场的流动性对货币供应量的变化敏感一些。
（五）方差分解
本文利用方差分解来分析各变量的冲击对流动性预测误差的贡献率，结果见表2与表3。
由表2可知，银行间国债市场的流动性指标对于其自身的预测误差的贡献率最高，第1期达到98.9399%，第21期63.8912%。交易所国债市场的收益率对于银行间国债市场流动性预测误差的贡献率第6期达到8.3185%，第21期达到10.8030%。银行间市场七日同业拆借利率对银行间国债市场的流动性的预测误差的贡献率第1期为1.0601%，第21期达到0.5045%。而货币供应量对银行间国债市场的流动性的预测误差的贡献率最高也只为2.7095%。银行间国债市场收益率对银行间国债市场的流动性的预测误差的贡献率也很小。
由表3可知，交易所国债市场的流动性指标对于其自身的预测误差的贡献率第1期达到82.1669%，第21期34.4886%。银行间市场七日同业拆借利率对交易所国债市场的流动性的预测误差的贡献率维持在15%左右。货币供应量、交易所国债市场收益率、银行间国债市场收益率对交易所国债市场的流动性的预测误差的贡献率也很小。值得注意的是，银行间国债市场流动性对交易所国债市场的流动性的预测误差的贡献率较高，在第21期达到41.0810 %。
五、结论与启示
本文以2007～2012年间在上海证券交易所和银行间市场同时上市交易的国债为研究对象，分析了在此期间货币政策对两国债市场的流动性影响的差异。本文实证检验结果如下。一是利率的正向冲击会降低银行间国债市场流动性，却会使交易所国债市场流动性先上升后降低且影响幅度更大。利率显着影响交易所国债市场的流动性。二是两市场流动性对货币供应量增长率的响应都很微弱。与上海证券交易所相比，银行间国债市场对货币供应量增长率冲击的响应更强一些，且持续时间更长。三是综合来看，货币政策对交易所国债市场流动性的影响大于对银行间国债市场流动性的影响。
货币政策对交易所国债市场和银行间国债市场流动性影响存在差异，主要原因如下。一是银行间国债市场的投资者为商业银行、证券公司等金融机构，商业银行等金融机构往往出于资产配置的需要，买入国债并持有且投资更加理性，而交易所国债市场个人投资者所占比例相对而言更大，个人投资者由于投资理念的不成熟及信息的不对称，会过度反应，因而利率的变动对交易所国债市场流动性的影响更大。二是由于调整货币供应量是我国央行货币政策的操作方式，央行通过每月调整货币供应量来来影响商业银行的信贷活动，商业银行受此影响调整资产组合配置，而银行间国债市场是商业银行资金配置的重要场所，其资产组合的调整会影响到银行间国债市场的流动性，因而货币供应量的变化对银行间国债市场流动性的影响更明显。三是考虑到银行间国债市场还存在证券公司、保险公司等其他金融机构，货币供应量对银行间国债市场流动性的影响也相对有限，且目前国债市场上短期品种较少，而央行公开市场操作主要采用短期工具，使得央行大多使用央行票据而非短期国债进行公开市场操作，从而使得货币市场对银行间债券市场流动性的影响有限。由此，本文得出如下启示：应加强投资者教育，发展债券基金，使个人投资者能分享国债市场发展带来的收益；应增加短期国债数量与品种，完善收益率曲线，使得银行间国债市场成为央行进行公开市场操作的主要场所，发挥货币政策传导的作用。
参考文献：
[1]何志刚，王鹏.货币政策对股票和债券市场流动性影响的差异性研究[J].财贸研究，2011（02）.
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[3]唐毅亭，韩东，卢宇荣.公开信息与流动性： 基于银行间债券市场的实证研究[J].金融研究，2006（09）.
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[5]Goyenko R.Y.，Ukhov A.D.Stock and bond market liquidity： a long-run empirical analysis[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009（01）.
[6]Fleming J.， Kirby C.，Ostdiek B..Information and volatility linkages in the stock，bondand money markets[J].Journal of Financial Economics，1998（01）.
（作者单位：上海理工大学管理学院）
