王坤莹
摘要：实施创新驱动发展战略，对我国增强长期发展动力具有重要意义。不少国内外学者已经对银行、证券市场与企业创新的关系进行了早期研究，但总体来讲，对证券市场与企业创新的文献整理比较缺乏，特别是近年来出现了关于股票流动性等新的影响因素与企业创新关系的研究。文章梳理了证券市场与企业创新的相关文献，并对已有研究结论加以归纳总结，并指出未来研究方向。
关键词：企业创新;证券市场;机构投资者
一、引言
科技创新是巩固国家综合实力和提升国际影响力的重要力量。金融是不可或缺的资源配置工具，近年来，国家和地方政府也在一直出台金融扶持政策，如《关于促进金融服务创新支持上海科技创新中心建设的实施意见》，要求推进科技金融机构体系创新、加快股权投资基金份额报价转让市场建设等。有不少国内外专家已经对银行、早期证券市场与企业创新的关系从理论和实证两个角度进行了讨论，虽然证券市场也会由于短视投资者的压力，迫使企业注重短期利润而忽视创新（Stein，1989），但学者们发现证券市场更能促进企业创新。但总体来讲，理论相对落后于实践，有些问题缺乏研究。对于此方面的文献整理特别是关于证券市场上新的影响因素与企业创新关系的文献比较缺乏。本文将对证券市场与企业创新方面的文献进行综合整理并从中找出研究规律以及未来研究方向。
二、 机构投资者与企业创新
对机构持股与企业创新的研究是从研究所有权结构与企业创新的关系中发展出来的。机构投资者对企业创新绩效的影响机制，目前主要有三种理论：1. 短期收益是机构投资者希望从企业的股票上获得的主要利益;2. 机构投资者具有长远的目光，更倾向于投资具有长期创新能力的企业;3. 机构投资者主动监督效应，他们因持有大量目标公司股票会对企业进行主动监督（温军、冯根福，2012）。
在理论研究方面，徐金发，刘翌（2002）认为吸引有能力并且有意愿助力企业创新的机构投资者对提高企业技术创新水平有促进作用。代昀昊，孔东民（2012）认为机构投资者在降低公司的资本成本方面有着积极的作用。在实证研究方面，机构投资者对于企业创新整体上影响结论很不一致，有正效应、负效应，也有学者认为影响不显着。赵洪江，夏晖（2009）使用两阶段最小二乘法的计量方法，认为我国机构投资者与企业创新投入无明显的统计关系。Suk Bong（2011）在548家中国公司的数据中发现，机构持股对创新绩效的影响是正向的，但相对滞后。冯根福，温军（2008）利用中国 2005～2007 年 343 家上市公司的相关数据，发现机构投资者特别是其中的证券投资基金对公司创新有积极影响，并且随着持股比例的提高，促进作用越强。Rong（2017）通过对2002～2011年中国上市公司专利申请情况的调查，发现机构投资者的存在促进了企业创新，机构投资者的监督可以是促进企业创新的重要影响因素。
三、风险投资与企业创新
有经验的风险投资机构和投资人员能减少创新融资的成本，是企业实现创新的关键（Kaplan and Stomberg，2003）。
迈克米兰（MacMillan，1985）的研究显示，风险投资家更偏好被投资企业的技术排他性及公司团队的整体素养。Casamatta（2010）认为风险投资机构注重提高企业的价值，是否有风险资本参与是企业创新成功地重要因素之一。在实证研究方面，大部分学者认为风险投资对企业创新有积极的正向影响，但有新的研究发现风险投资挤出效应的消极影响总体上降低了企业的创新能力。付雷鸣等（2012）以创业板上市公司为研究对象，发现风险投资能够更好的促进公司的研发投入。温军等（2018）发现风险投资整体上降低了中小企业的创新水平，增值服务对创新的促进作用要弱于抵消挤出效应的消极影响，风险投资对创新的影响呈现先递减而后递增的“U型”关系。
四、证券市场与企业创新的最新研究
（一）股票流动性
Fang V W（2014）通过双重差分模型发现股票流动性增加会导致企业长期的创新能力下降，并阐述了股票流动性阻碍创新的两种可能机制：敌意收购的风险加大以及机构投资者的参与度上升，而机构投资者并不积极收集信息或进行监督。
（二）市场的过高估值
Dong（2018）研究市场估值过高如何影响企业创新活动。发现股票估值过高与研发支出、创新产出呈正相关。研发支出比资本投资对估值过高更为敏感。在高成长型和高流动型企业中，研发和创新产出对股票估值过高的敏感性更大。
（三）融资融券
郝项超等（2018）实证研究了融资融券对我国上市公司创新数量与质量的影响。运用PSM和DID发现融券能够促进企业创新，融资对创新的数量和质量都具有消极作用。在融资交易为主的情况下，融券的积极作用被融资的消极作用所抵消，因此融资融券整体上抑制了企业创新。
（四）控股股东股权质押
李常青（2018）利用2011～2015年中国A股上市公司数据发现控股股东股权质押会抑制企业创新投入，且这种作用在控股股东持股比例较低和两职合一的公司中会更加显着，在股权质押率较高和距离平仓线越近时，控股股东股权质押对公司创新投入的负效应才显现出来。
五、结论与展望
机构投资者对于企业创新整体上影响结论很不一致，有正效应和负效应，也有学者认为影响不显着，在对投资机构进行分类研究时发现外资机构投资者和共同基金能够促进企业创新，这是一个新的研究方向，对创新有重要意义。总体来讲，第一、实证研究相对较多，理论机制偏少，可以深化研究。第二、未来研究可以对风险投资机构的背景和投资时间进行分类深化研究，也可以结合近年来的融资融券、经济政策不确定性、汇率变动、股权质押等发现新的影响机制。第三、关于证券市场上新的业务与企业创新的关系可以继续挖掘和发展。
参考文献：
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*本文系浙江省自然科学基金规划项目（项目编号：LY17G030034）的阶段性研究成果。
（作者单位：浙江理工大学经济管理学院）
