韦琳 侯聪聪
【摘 要】 文章以2010—2020年沪深A股上市公司为样本，借助Python软件归集企业年报中的“数字化转型”关键词，实证考察数字化转型对企业短贷长投的影响及渠道机制。研究发现，数字化转型能够抑制企业短贷长投。在进行多时点DID、倾向得分匹配、子样本回归、替换解释变量等一系列稳健性检验后，研究结论依然成立。机制检验显示，数字化转型能够通过降低代理成本和缓解长期融资约束两条路径抑制企业短贷长投。进一步研究发现，数字化转型对企业短贷长投的抑制作用在非国有企业、经济政策不确定性较高、管理者过度自信的情境下更显着。研究结论揭示了数字化转型对企业短贷长投的影响，对防范化解金融系统性风险、促进金融服务实体经济、实现企业高质量发展具有重要意义。
【关键词】 数字化转型； 短贷长投； 代理成本； 融资约束
【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2023）19-0014-08
一、引言
人工智能、区块链、云技术和大数据技术逐渐兴起，催化了数字经济时代的到来。党的二十大报告指出“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”。在此背景下，越来越多的企业投身于数字化转型的浪潮中。企业数字化转型本质上是利用数字技术将不能直接应用到企业生产经营活动中的数据进行有效控制，并转化为数字智能，实现数字技术与企业生产经营深度融合的微观转变[ 1 ]。数字化转型赋能企业有效识别市场环境变化，对现存业务和产品进行升级改造，为越来越多的企业带来了新的发展机会。然而，企业数字化转型具有周期长、不确定性大的特点，使它带来的驱动企业高质量发展只在部分企业显现。那幺数字化转型究竟能够给企业带来怎样的经济后果，学术界尚未形成一致结论。
据有关数据，2022年我国固定资产投资高达572 138亿元，比上年增长5.1%。固定资产的大规模投资往往伴随着融资需求的扩张，然而，金融机构特别是国有银行出于风险管理的考虑，一般会借助短期信贷调控的方式规避违约风险，向企业提供的长期资金数额比较少，使企业长期项目的投资要依赖短期信贷资金，即短贷长投[ 2 ]。短贷长投在缓解企业资金紧张的同时也加剧了资金链断裂的风险，对企业经营绩效产生负面影响。在数字经济时代，数字化转型正逐步应用到企业财务决策中，对企业投融资活动具有重要影响。一方面，数字化转型提高了企业信息收集、处理的能力，为信息在企业内部高效流转奠定了基础，压缩了管理者过度投资行为的空间，缩小了企业与金融机构之间的信息不对称，提高了资源配置效率，使企业获得更多的长期信贷资金。另一方面，数字化转型带来的同群效应加剧了企业生产经营的隐性成本，对企业长期项目的投资具有“资金挤占效应”，并弱化了企业之间的距离限制，缓解了商业信用融资，进而加剧了短贷长投。究竟数字化转型对企业短贷长投具有怎样的影响，现有文献尚未探究。在建设数字中国和大力发展实体经济的背景下，充分探讨数字化转型对微观企业投融资活动的影响及传导路径，助力企业做强做大，具有重要的理论与现实意义。
本文的贡献：（1）目前数字化转型对全要素生产率、主营业务绩效、股价崩盘风险等方面的积极效应已得到验证，而关于数字化转型决策效率的研究相对较少，本文从短贷长投这一视角证实了数字化转型能够抑制企业短贷长投，为数字化转型的治理效应增添了新的经验证据，丰富了数字化转型的经济后果研究。（2）现有文献关于短贷长投的影响因素研究主要围绕产融结合、货币政策、控股股东股权质押等方面，而近年兴起的数字化转型能否为企业短贷长投问题提供解决方案却少有文献进行探讨，本文的研究为短贷长投影响因素提供了新的证据支持。（3）从实践来看，在数字经济战略背景下，准确定位数字化转型的经济后果能够为数字化转型相关政策的制定和优化企业数字化转型提供经验证据。
二、文献综述
（一）短贷长投的影响因素研究
我国关于短贷长投的研究尚处于起步阶段，其影响因素可以分为宏观因素和微观因素。从宏观因素看，数字金融可以通过缓解企业融资约束和过度投资抑制企业短贷长投[ 3 ]。此外，法律制度[ 4 ]、货币政策[ 2 ]、产融结合[ 5 ]、银行竞争等[ 6 ]均对短贷长投具有重要影响。从微观因素看，由于企业内部存在显着的壕沟效应，公司治理水平有待提高[ 7 ]，银行出于风险考虑往往会通过短期信贷降低企业违约风险。此外，购买董事高管责任保险[ 8 ]、管理者过度自信[ 9 ]、机构投资者持股[ 10 ]等均会进一步加剧短贷长投。
（二）数字化转型的经济后果研究
数字化转型对企业投融资活动具有重要影响。从投资活动看，数字化转型及时、连续、完整的信息结构能够打破“信息孤岛”[ 11 ]，提高资源配置效率[ 12 ]，对绿色创新具有“提质增效”的作用[ 13 ]。从融资活动看，数字化转型与“数字中国”战略高度一致，政策补贴能够为企业带来一定的资金帮助，使其债务违约风险得到缓解[ 14 ]。在数字化转型过程中，企业的盈利能力以及信息传递效率都会得到不同程度的提升，进而降低债务融资成本[ 15 ]。
综上所述，现有文献对数字化转型的经济后果进行了深入研究，但鲜有文献从短贷长投视角进行探讨。同时，关于短贷长投的影响因素主要围绕制度、金融体系等宏观层面和企业内部管理等微观层面进行研究，鲜有文献从数字化转型的视角进行研究。鉴于此，本文将数字化转型—短贷长投纳入同一研究框架，研究数字化转型对企业短贷长投的影响，以期对现有文献形成有益补充。
三、理论分析与研究假设
数字化转型给企业带来了机遇和挑战，影响企业的财务决策，可能对企业短贷长投产生正反两方面的效果。下面具体分析并提出竞争性假设。
（一）数字化转型能够抑制企业短贷长投
第一，数字化转型可以通过降低代理成本进而抑制企业短贷长投。基于委托代理理论，管理者对企业投资决策具有较大的裁量权，一般会借助扩大投资规模的方式维护其经营控制权，导致企业过度投资，消耗企业自由现金流，对维持正常生产运营的长期投资项目产生“资金挤占效应”，加剧短贷长投，而数字化转型能够降低企业内部代理成本。（1）数字化转型使企业层次式信息结构转变成网络式信息结构，信息在企业内部高效流转，业务流程更加透明化，可以对管理者的投资决策进行有效监督，压缩管理者盲目投资净现值为负的项目的机会主义空间，从而为长期项目提供更多的资金保障，进而抑制短贷长投。（2）实施数字化转型的企业往往会吸引更多的分析师关注[ 16 ]，分析师作为资本市场中重要的信息中介，能够提高信息的传递效率和企业的外部监督。当分析师发现企业存在不当经营行为时可以通过发布研究报告、调整企业评级等手段向利益相关者传递预警信号，将企业置于社会舆论关注中，管理者为了规避资本市场带来的股价波动等负面影响，会减少投资决策中的私利行为，降低代理成本，进而抑制短贷长投。
第二，数字化转型可以通过缓解长期融资约束抑制企业短贷长投。企业与银行之间的信息壁垒会加剧信贷风险，银行的长期信贷意愿较低，企业的长期投资活动不得不依赖短期信贷资金，而数字化转型能够释放缓解企业长期融资约束的红利。（1）实施数字化转型的企业往往会通过信息披露的方式主动向市场传递数字化变革的信息，金融机构能够及时掌握企业的经营状况，获取多维度的决策依据，同时数字化转型进程的加快能够更好地完善信用体系，更快地实现不同主体之间的信息匹配，提高资源配置效率，缓解企业长期融资约束。（2）数字化转型容易向市场传递积极的信号，对企业形成信誉“背书”的效果，便于获得更多的外部资源，进而为企业长期项目积累资金，同时企业实施数字化转型与我国提出的“数字中国”战略具有高度一致性，能够提高政府及监管部门对企业的信任度，有利于从政府及相关部门获得更多的资源和优惠政策，并能提高债权人对企业未来发展前景的信心，从而获得更多的长期信贷资金，进而抑制短贷长投。
（二）数字化转型能够加剧企业短贷长投
第一，数字化转型的“同群效应”可能会加剧企业短贷长投。根据社会学习理论，个体会根据所处的情景进行观察学习和模仿，在观察到其他企业进行数字化转型提高了经营绩效之后，企业可能会加速自身的战略转型，即形成数字化转型的“同群效应”。然而，数字化转型并不是对所有企业都适用。数字化转型带来的商业模式创新，加大了管理层的财务压力，对企业长期项目的投资具有“资金挤占效应”，企业只能选择相对容易获取的短期资金进行长期投资，进而加剧短贷长投。
第二，数字化转型缓解了企业商业信用的融资约束，进而加剧短贷长投。根据交易成本理论，数字化技术弱化了企业之间的空间距离限制，降低了信息不对称带来的搜寻、协商等成本，提高了企业之间的信任度，使供应商对企业的生产经营情况形成预期，促进企业获得更多的商业信用，若企业当前的长期项目无法顺利获得资金，往往会利用短期借款缓解长期借款的融资约束。已有研究表明，商业信用融资是很多企业进行创新活动等长期项目的重要融资形式[ 13 ]。因此，数字化转型缓解了企业的短期融资约束，很可能会加剧企业短贷长投。
基于上述理论分析，本文提出以下竞争性假设：
H1a：在其他条件一定时，数字化转型能够抑制企业短贷长投。
H1b：在其他条件一定时，数字化转型能够加剧企业短贷长投。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文研究样本为2010—2020年沪深A股上市公司。为了保证结果的可靠性，对数据进行以下筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除ST和*ST企业；（3）剔除数据不全的样本。经过上述处理后最终得到24 497个数据。解释变量数字化转型的数据主要来源于企业年报，其他数据主要来源于CSMAR数据库和中国统计年鉴。为了消除极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%分位进行了缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
短贷长投（SFLI）为被解释变量。借鉴钟凯等[ 2 ]的研究，将［购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）］/期初总资产，作为短贷长投的代理变量。
2.解释变量
数字化转型（DIG）为解释变量。参考吴非等[ 1 ]的研究，本文将上市公司年报中出现的数字化转型关键词频数作为数字化转型的衡量指标，考虑到词频数本身具有的有偏性特征对其进行加1取对数。
3.控制变量
参考钟凯等[ 2 ]的研究，本文加入了一系列可能影响企业短贷长投的重要因素作为控制变量。
具体变量定义见表1。
（三）模型构建
为了验证数字化转型对企业短贷长投的影响，构建如下回归模型。
SFLIi，t=？琢0+？琢1DIGi，t+∑Controls+∑YEAR+∑IND+？着i，t
（1）
其中，Controls为控制变量，YEAR和IND分别表示年度和行业。
五、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为主要变量描述性统计结果。短贷长投（SFLI）的均值为-0.106，标准差为0.212，最小值为-1.218，最大值为0.271，表明不同企业的短贷长投问题差异较大。数字化转型（DIG）的最小值为0，最大值为4.963，标准差为1.361，说明不同企业的数字化转型水平存在较大差异。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究差别不大，不再赘述。
（二）回归结果
表3报告了数字化转型（DIG）与企业短贷长投（SFLI）关系的OLS回归结果。列（1）是未加控制变量的回归结果，列（2）是加入微观层面控制变量的回归结果，列（3）是在列（2）基础上加入宏观层面控制变量的回归结果。可以看出，数字化转型能够显着抑制企业短贷长投。列（3）中，数字化转型（DIG）与企业短贷长投（SFLI）的回归系数为-0.006且在1%的水平显着，说明数字化转型对企业短贷长投具有抑制作用，H1a成立。从经济意义上看，数字化转型每提高一个标准差，企业短贷长投下降幅度相当于其标准差的3.85%。
（三）稳健性检验
1.内生性检验
（1）多时点DID。考虑到数字化转型与企业短贷长投之间可能存在反向因果关系，借鉴易露霞等[ 17 ]的做法，将全样本根据企业年报中是否出现数字化转型关键词划分为实验组和对照组，若样本属于实验组TREAT赋值1，若样本属于对照组则TREAT赋值0。企业实施数字化转型当年及以后年度POST取值1，否则取值0。考虑到样本的可比性，将数字化转型反复的样本进行剔除。表4列（1）列示了多时点DID的回归结果，数字化转型与企业短贷长投的回归系数为-0.014且在1%的水平上显着，与主检验的结论一致。（2）PSM检验。数字化转型和企业短贷长投可能存在样本选择偏差问题，采用倾向得分匹配法解决此问题。选取企业规模、资产负债率、总资产净利润率、净资产收益率、产权性质、独立董事比率、第一大股东持股比率、企业年龄作为协变量，按照logit模型对样本进行1：1的近邻匹配。样本在匹配之前，控制组和实验组存在显着差异，但是在匹配之后控制组和处理组的差异均在10%以下。如表4列（2）所示，数字化转型与企业短贷长投的回归系数为-0.012且在1%的水平显着，主检验的结论得到验证。
2.其他稳健性检验
（1）短贷长投前置一期。数字化转型对企业短贷长投的影响可能存在时间滞后效应，为排除这种影响，参考已有研究，将短贷长投前置一期进行回归，结果如表5列（1）所示。（2）子样本回归。考虑到企业数字化转型水平会受到所在城市发展水平异质性的影响，为了更好地保证回归结果的稳健性，剔除北京、上海、天津、重庆4个城市，重新进行回归，回归结果如表5列（2）所示。（3）替换解释变量。借鉴祁怀锦等[ 18 ]的研究，将数字化转型的衡量方式替换为上市公司财务报告附注披露的年末无形资产明细项中的数字经济相关部分与企业无形资产总额的比值，结果如表5列（3）所示。经过以上检验，主回归结论依然成立。
六、进一步研究
（一）机制检验
前文在基础回归和一系列稳健性检验后验证了数字化转型对企业短贷长投的抑制作用，但数字化转型影响企业短贷长投的路径尚未探究，依据前文的理论分析数字化转型可能会通过降低代理成本和缓解长期融资约束抑制企业短贷长投，下面分别验证这两条作用机制。
1.降低代理成本
借鉴张焰朝等[ 19 ]的研究，利用管理费用率（AC）来衡量企业代理成本。表6列（1）是数字化转型通过降低代理成本抑制企业短贷长投的回归结果。可以看出数字化转型与代理成本的交互项系数为-0.024且在5%的水平显着，表明当企业内部代理问题较严重时，数字化转型对企业短贷长投的抑制作用更显着。说明数字化转型通过缓解代理成本抑制企业短贷长投的机制成立。这可能是因为数字化转型的企业在生产经营活动中广泛应用互联网、大数据等相关技术，企业内部信息收集、处理、分析等环节实现了耦合，在这种背景下，企业整个业务流程日趋透明，降低了管理者机会主义的空间，抑制了过度投资。同时，实施数字化转型的企业为了获取更多的资金愿意主动向市场“推送”信息，拓宽了外部利益相关者的监督渠道，从而有效减少企业内部代理问题，抑制短贷长投。
2.缓解融资约束
借鉴顾雷雷等[ 20 ]的研究，采用FC指数衡量企业融资约束，该指数越大代表企业融资约束程度越高。表6列（2）是数字化转型通过缓解融资约束抑制企业短贷长投的回归结果。可以看出数字化转型与融资约束的交互项系数为-0.014且在1%的水平显着，表明当企业融资约束程度较高时，数字化转型对企业短贷长投的抑制作用更显着。说明数字化转型通过缓解融资约束抑制企业短贷长投的机制成立。这可能是因为在数字经济战略背景下，实施数字化转型的企业往往会获得更多的政治资源和资金支持，有利于增强企业的内部资金，缓解融资约束，进而抑制短贷长投。
（二）异质性检验
1.产权性质
国有企业与政府有着天然的联系，相比非国有企业能够获得更多的政治资源及金融机构贷款，面临的长期融资约束问题较弱，数字化转型释放的缓解融资约束的边际效应不明显。而非国有企业相比国有企业具有较高的市场压力，在企业数字化转型的浪潮中转型动力较大，数字化转型释放的治理效应能够更好地发挥对企业短贷长投的抑制作用。按照产权性质将全样本划分为国企和非国企两个组别，表7列（1）和列（2）列示了产权性质的异质性回归结果。当企业为非国有企业时，数字化转型与企业短贷长投的回归系数为-0.007且在1%的水平显着；当企业为国有企业时，数字化转型与企业短贷长投的回归系数不显着。因此，非国有企业实施数字化转型的过程中能够更有效地抑制企业短贷长投问题。
2.经济政策不确定性
企业是政府经济政策的微观载体，经济政策可能会影响企业投融资决策。当经济政策不确定性较大时，企业融资很容易发生羊群效应，在此背景下，金融机构无法掌握企业全面的信息，导致融资难度进一步加大。同时，经济政策不确定性会对企业现金流造成一定的冲击，银行出于风险控制的考量，会减少企业的长期贷款比例，缩短信贷期限，加剧企业短贷长投。此时，数字化转型缓解长期融资约束的边际效应较大。借鉴刘红忠等[ 21 ]的研究，利用Baker等构建的EPU指数来衡量经济政策不确定性（EPU），并按照中位数将全样本划分为经济政策不确定性高和经济政策不确定性低两组。从表7列（3）和列（4）的回归结果可以看出，当经济政策不确定性较高时，数字化转型能够更好地发挥对企业短贷长投的抑制作用。
3.管理者过度自信
过度自信的管理者认为短期债务融资能够降低融资成本，提高股东价值，导致企业的债务融资期限偏短。另外，对管理者来说，过度自信往往会使其对公司当前的经营表现出积极乐观的态度，忽视经营管理中所隐藏的风险，认为按照企业当前的发展状况，能够按时偿付短期贷款，在决策上更愿意选择短贷长投。而数字化转型提高了企业数据处理的能力，能够将企业内部的海量信息应用到企业的投资决策，减少管理者的非理性投资。借鉴姜付秀等[ 22 ]的研究，将前三名高管薪酬总和占全部高管薪酬总和的比例作为管理者过度自信的代理变量，并且按照3/4分位数划分全样本。表7列（5）和列（6）的回归结果表明，当管理者过度自信时，数字化转型能够更好地发挥对企业短贷长投的抑制作用。
七、研究结论与建议
本文以2010—2020年沪深A股上市公司为样本，实证考察数字化转型对企业短贷长投的影响及传导路径。研究发现：第一，数字化转型能够有效抑制企业短贷长投。第二，机制检验发现，数字化转型可以通过降低代理成本和缓解长期融资约束的方式抑制企业短贷长投。第三，数字化转型对企业短贷长投的抑制作用对非国有企业、经济政策不确定性较高、管理者过度自信企业更显着。
由此本文提出如下建议：第一，政府应该继续出台支持企业实施数字化转型的文件。结合本文的实证研究结果，数字化转型能够给企业投融资决策产生积极影响，因此，政府应当带领企业走数字化改革的道路，并不断夯实走下去的决心，加快数字化转型步伐。第二，金融机构应该对企业申请的流贷是否存在激进策略行为进行合理预判。异质性分析结果表明，管理者过度自信能够加剧企业的短贷长投，因此银行等金融机构在对流贷进行审批时应该利用大数据技术对企业各年度盈余预期、债务期限结构进行分析，对很可能存在管理者过度自信的企业严格审批。第三，完善信息披露制度和营造良好的融资环境。实证结果表明数字化转型能够缓解长期融资约束，进而抑制企业短贷长投。因此，企业应该注重信息披露制度的建立与健全，提高信息透明度，以获得更多的外源融资。
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