朱泽钢 赵云腾
【摘 要】 在我国高质量发展阶段，对管理层过度投资进行有效治理具有重要意义。文章以2010—2021年沪深两市A股上市公司为研究对象，探讨环境规制对管理层过度投资的影响，分析公司治理和政府补助的调节作用。研究结果显示，环境规制与管理层过度投资呈现倒U型关系。进一步研究表明，公司治理可以强化环境规制对管理层过度投资的影响，而政府补助能够弱化环境规制对管理层过度投资的影响。通过探究环境规制对管理层过度投资的治理作用，解释了现有文献中环境规制和管理层过度投资之间关系认识不一致的现象，丰富了有关环境规制实施效果的情境因素研究。
【关键词】 环境规制； 非效率投资； 公司治理； 政府补助； 倒U型关系
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）06-0123-09
一、引言
习近平总书记在党的二十大报告中提出要建设以高质量发展为本质要求的中国式现代化。中国式现代化必然要求企业制度现代化，而中国式公司治理现代化是企业制度现代化的核心[ 1 ]，所以，推动公司治理质量提高是实现高质量发展的重要一环。然而，代理问题的存在使得管理层的利益函数偏离股东的利益函数，管理层并不能完全站在股东的角度选择有效投资项目，且当企业治理结构比较薄弱时，丰裕的资金流和盲目做大做强的高增长理念激发了企业管理层出于机会主义进行更多过度投资的行为[ 2 ]。管理层过度投资一直是公司治理的难题，在高质量发展背景下，有效治理管理层过度投资行为变得更为重要。
学术界最先开始关注企业财务状况和内部治理结构对投资效率的影响。随着研究的深入，发现在做出投资决策的过程中，企业管理层不仅要权衡投资项目的净现值，而且需关注外部治理环境对决策的影响。在我国经济进入高质量发展阶段，环境规制作为一种环境治理政策，政府不断扩大其规制范围，加强其规制强度，在平衡生态环境与经济发展之间发挥了重要作用。部分学者利用新《环保法》实施这一准自然实验发现环境规制显着提升了企业投资效率，主要表现为企业过度投资时环境规制政策对投资效率的促进作用[ 3-4 ]。宁金辉等[ 5 ]、王艳丽等[ 6 ]通过绿色金融政策发现环境规制可以对企业过度投资产生抑制作用。上述文献结论均说明环境规制对企业过度投资有抑制作用。但许松涛等[ 7-8 ]的研究结论却与之大相径庭，他们认为受严格环境规制影响的企业有可能加大固定资产的投资规模，表现出与正常投资规模相偏离的过度投资。
企业作为国家经济发展的主力军，是国民经济发展的主要推动者，同时也是绿色经济建设的实践者，因此其投资行为必然受到环境规制的制约。综上所述，环境规制对管理层过度投资行为产生何种影响还有待进一步探索，深入研究这一问题将有助于更全面地了解环境规制政策在企业投资方面的实际效果，并为推动企业高质量发展提供有力的参考依据。
基于此，本文以2010—2021年沪深两市A股上市公司为样本，研究环境规制对管理层过度投资的影响以及政府补助和公司治理的调节作用。本文的主要贡献概括为以下方面：首先，在高质量发展的背景下，对环境规制政策如何影响管理层过度投资进行了深入研究，从而丰富了“宏观经济政策—微观企业行为”这一研究框架的内容。其次，现有文献着重研究环境规制与投资效率的线性关系，忽略了门槛现象，本文发现二者具有倒U型的影响关系，为相关研究提供了新的解释。最后，本文从内外部治理两个视角识别出影响环境规制与管理层过度投资之间关系的关键边界条件，发现治理管理层过度投资行为是内外因素协同推进的结果，既需要环境规制这一外部治理机制，又需探究公司治理内部治理机制与环境规制的协同效果，以及政府补助与环境规制的双重政策效应，拓展了现有影响环境规制实施效果的情境因素研究。
二、理论分析与研究假设
（一）环境规制与管理层过度投资
过度投资产生的原因在于公司两权分离，所有者和经营者由于不同的角色定位，使得承担的职责和风险不同，利益函数也不完全一致，管理层的决策可能使公司远离其最佳规模。因为他们有动机追求管理层自身利益而非委托人利益的最大化，特别是当公司产生大量自由现金流时，管理层不是把资金支付给股东，而是将资金投入到有利于扩大企业规模的项目中，但这些项目不一定是绝对盈利的。Richardson[ 9 ]等以投资项目的净现值作为投资效率的判别标准，认为投资决策者应该遵循企业价值最大化的原则，充分利用净现值为正的投资机会进行投资。过度投资被界定为企业管理层由于将自由现金流投资于净现值（NPV）为负的项目而导致的非效率投资行为。
环境规制将生态环境保护外部成本在微观企业中进行分担[ 10 ]，促使企业支付环境保护遵循成本。在环境规制作用下，一些有较高污染排放的项目净现值减小，导致管理层过度投资可选择集减少。所谓过度投资，本质上是由于管理层对投资项目净现值的标准低于股东所要求的标准。从股东角度看，只有投资净现值大于零的项目才能实现价值最大化，而从管理层角度看，为了追求企业帝国等原因，投资一些净现值小于零的项目能更大程度地实现私有利益。当一些投资项目因遵循成本而获得更小的净现值时，这些项目可能也会低于管理层所要求的净现值标准，管理层将会放弃这些投资项目，过度投资随之降低。除此以外，企业因环境规制所增加的遵循成本可能减少企业的自由现金流，进而降低管理层过度投资的动机。然而企业是否具有自由现金流是不确定的，因此，这个影响机制的作用应该不是主要的。
环境规制除了抑制管理层过度投资外，还可能加剧管理层过度投资。支付遵循成本会减少企业的年度业绩，业绩目标是薪酬激励系统中的重要组成部分，管理层的薪酬业绩敏感性较高[ 11 ]，在业绩减少的情况下，管理层有动机通过增加投资规模以弥补业绩减少带来的私有利益损失，导致管理层过度投资加剧。可见，环境规制对管理层过度投资具有负向（抑制）和正向（加剧）两种影响。那幺，到底哪种影响力更大呢？可以根据遵循成本与投资项目净现值的相对数、遵循成本与年度业绩（利润）的相对数这两个指标进行比较。由于投资项目的净现值是未来年度预计利润的现值之和，因此，投资项目的净现值更可能大于年度利润。由此可以认为，遵循成本与投资项目净现值的相对数要小于遵循成本与年度利润的相对数。也就是说，一般而言，环境规制对管理层过度投资的正向影响要大于负向影响。
然而，当环境规制的强度达到一定程度时，企业不得不采用如绿色技术创新等积极的应对策略[ 12 ]。此时，企业的经营策略可能发生改变，会专注于技术创新，但技术创新需要大量的资源和资金，增加了企业的现金流约束。企业的短期行为倾向受到的限制更大，管理层过度投资的空间缩小。可见，在环境规制强度较大时，环境规制对管理层过度投资的抑制作用得以强化，可能成为一种主导影响。根据以上分析本文提出如下假设：
H1：环境规制与管理层过度投资的影响呈倒U型关系。当环境规制强度较小时，会逐步加剧管理层过度投资；当环境规制强度较大时，会逐步抑制管理层过度投资。
（二）环境规制、公司治理与管理层过度投资
公司治理通过合理配置公司内部的激励和约束机制，有效地减轻了内部管理人员与利益相关者之间的代理矛盾，促进公司管理层实施积极的环境行为，这在企业行为的环境负外部性到企业环保行为决策的传导过程中起着重要作用[ 13 ]。公司内部治理机制可以提高环境规制政策的传导性，进而增强环境规制的政策效果，促使企业更有效地执行各项规制措施，相应地支付更多的环境保护遵循成本。因此，在公司治理框架下，环境规制对管理层利益结构的影响更加明显。首先，环境规制能更大程度地减少公司业绩，进而增强管理层的过度投资行为倾向。公司治理是一种重要机制，它可以缓解代理问题，防止管理层追求个人利益，并协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，确保公司决策的科学性，最终维护各方的利益[ 14 ]；当环境规制降低公司业绩、触发管理层的业绩敏感点，并诱发管理层过度投资行为时，既有公司治理的约束机制会抑制管理层的行为倾向，从而抵消环境规制对管理层过度投资的负向作用。可见，公司治理对环境规制与管理层过度投资之间影响关系存在两种可能的调节作用。由于环境保护遵循成本直接减少管理层的利益，而约束机制发生作用又受到许多条件限制，因此，前一种作用起着主导作用。其次，因投资项目需支付更多遵循成本，管理层的过度投资可选择集减少，且自由现金流也减少更多，导致环境规制对管理层过度投资的抑制作用进一步增强。基于以上分析本文提出如下假设：
H2：公司治理可以强化环境规制对管理层过度投资的倒U型影响。
（三）环境规制、政府补助与管理层过度投资
政府补助是为了达成特定目标而采取的一种制度性措施，它以无偿转移的形式直接或间接地支持微观经济活动主体[ 15 ]。环境规制在制约企业环境污染行为的同时也增加了企业的成本，为了增强企业降碳减污的积极性，政府会对企业给予财政资金补助。从财务角度来看，政府补助对企业而言是一笔资金流入，在一定程度上弥补了企业因环境规制而承担的遵循成本。政府补助可以减弱遵循成本对管理层利益结构的影响。一方面，政府补助降低遵循成本对公司业绩的影响，环境规制对管理层过度投资产生的作用因遵循成本减少公司业绩的程度降低，从而缓解管理层过度投资行为倾向；另一方面，政府补助降低公司自由现金流减少的程度，并降低管理层过度投资集的减少程度，导致环境规制对管理层过度投资的抑制作用减弱。总之，政府补助弱化了环境规制对管理层过度投资的影响。基于以上分析本文提出如下假设：
H3：政府补助可以弱化环境规制对管理层过度投资的倒U型影响。
通过上述分析，本文提出的理论分析框架如图1所示。环境规制使得生态环境保护外部成本内部化，促使微观企业支付环境遵循成本。企业承担的环境遵循成本可以通过触发管理层业绩敏感性、降低过度投资可选择集以及减少企业自由现金流对管理层的过度投资行为产生促进或抑制的倒U型关系。在此基础上，公司治理可以通过提高政策传导性强化环境规制对管理层过度投资的作用，政府补助则可以减少企业成本负担弱化环境规制对管理层过度投资的作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2010—2021年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，检验环境规制对管理层过度投资的影响。剔除金融行业、ST和PT类上市公司，最终得到11 318个有效样本观测值。所有数据来源于国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind）和《中国环境统计年鉴》。为避免异常值对研究结论产生影响，本文对连续型变量进行了上下 1%的Winsorize处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量是管理层过度投资（Over）。过度投资是企业非效率投资的一种类型，本文使用被国内学者广泛接受并采用的Richardson模型测量非效率投资，进而测量出管理层过度投资水平[ 16 ]。具体模型如下：
模型（1）中，Invi，t表示公司i在t年的实际新增投资支出，通过计算“用于购买固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出加投资支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金再减去折旧和摊销”的结果除以期初总资产的比值来衡量；Growthi，t-1为公司t-1年的TobinQ值；Agei，t-1表示公司年龄，计算方法为观测年度减IPO年度；Levi，t-1是公司的财务杠杆率，通过资产负债率来衡量；Cashi，t-1表示公司现金流状况，是公司经营活动中产生的净现金流量与年初总资产的比值；Sizei，t-1代表公司规模，由总资产的自然对数计算得出；Reti，t-1代表公司股票的年收益率，用考虑现金红利再投资的年个股回报率表示；Invi，t-1是企业的新增投资支出；Ind和Year被用来控制不同行业和年份的影响；？着是模型预测与实际观测值之间的残差，当？着的值大于0时，表示管理层过度投资。
2.解释变量
本文的解释变量是环境规制强度（EI）。目前学界关于环境规制强度的测算方法主要有文本词频统计法、污染治理费用占比、污染排放量和自然实验法等。《中国环境统计年鉴》提供了关于地区污染减排的详尽支出数据，考虑到数据的可获得性和完整性，本文用上市公司所在地当年投入废气废水污染治理的金额占该年工业产值的比重衡量[ 17 ]。随着经济的发展，环境污染治理成本内化于企业的程度提高，因此该值越大意味着该地区的企业需要支付越高的单位污染治理费用，则环境规制越严格。
3.调节变量
（1）公司治理水平（Gov）。结合监督、激励和决策等多个方面构建一个综合性指标衡量公司的治理水平[ 18 ]。具体地，公司治理中的激励机制采用高管薪酬和高管持股比例来体现，董事会的监督作用通过独立董事比例和董事会规模来体现，股权结构的监督作用通过机构持股比例和股权制衡度来体现，总经理的决策权力通过董事长与总经理是否两职合一来体现。基于上述7个指标，使用主成分分析法构建公司治理指数，并以第一主成分作为综合指标来反映公司治理水平。
（2）政府补助（Sub）。政府补助的测量可以采用“绝对”或“相对”两种方式。绝对补助通常以政府补助总额的自然对数为衡量标准，相对补助则以政府补助总额占企业总资产或营业收入的比例为衡量标准。考虑到相同数额的政府补助对不同规模的企业会产生不同的激励效果，本文采用政府补助金额除以企业总资产进行标准化处理[ 19 ]。
4.控制变量
为了使研究的准确性更高，本文在参考已有研究[ 20 ]的基础上对以下变量进行控制：现金流比率（Cashflow）、公司规模（Size）、股票收益率（Ret）、管理费用率（Mfee）、营业收入增长率（Growth）、总资产净利润率（ROA）。
具体变量定义及说明如表1所示。
（三）模型设定
本文设定模型（2）以检验环境规制对管理层过度投资的治理效应。Over表示管理层过度投资，EI表示环境规制强度，Controls代表控制变量组，同时还控制了年份层面的时间固定效应以及行业固定效应。
为考察公司治理的调节作用，本文在模型（2）的基础上引入公司治理水平（Gov），构建公司治理与环境规制及环境规制二次项的交乘项，从而设定模型（3）。
为考察政府补助的调节作用，本文在模型（2）的基础上引入政府补助（Sub），构建政府补助与环境规制及环境规制二次项的交乘项，从而设定模型（4）。
四、实证检验与结果分析
（一）描述性统计
为了以更直观的方式描述样本中各项指标情况，本文采用均值、标准差等统计指标对样本进行描述性统计，全样本统计结果见表2。据统计数据显示：Over的平均值为0.051，表示样本企业的过度投资占总资产的比例为5.10%，且不同企业之间过度投资的差异很大，具体表现在标准差为0.072，最大值为0.442，最小值为0的数据上。EI均值为0.172，最小值为0，最大值为2.840，说明不同企业面临的环境规制强度差异较大。其余变量的描述性统计与已有研究基本一致，均在合理的取值范围内。
（二）相关性分析
表3报告了主要变量间的相关状况。检验结果显示，所有变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，表明变量之间不易产生多重共线性问题。此外，本文还对主要变量进行了多重共线性检验，方差膨胀因子VIF均值均低于5，因此可以认为不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
本文主要采用Stata16统计软件对模型（2）—模型（4）进行回归分析，得到的实证结果见表4。
1.环境规制对管理层过度投资的非线性影响
从表4列（1）可以看出，在未加入环境规制二次项时，EI与Over的系数并不显着，表明不存在线性关系。从列（2）可以看出，环境规制的估计系数在1%的水平上显着为正，环境规制二次项的估计系数在1%的水平上显着为负，初步验证了环境规制与管理层过度投资之间的倒U型关系。为验证变量之间倒U型关系的准确性，运用Stata软件中的Utest命令对本文中的倒U型关系做进一步检验。检验结果显示，Utest的P值为0.0003，在1%的水平上能够拒绝原假设，同时环境规制与管理层过度投资关系的斜率表现出先正（0.102，P<0.01）后负（-0.434，P<0.01）的特征，且都在1%水平上显着。此外，曲线的极值点为0.541，位于环境规制的取值范围之内，这也进一步证明了环境规制与管理层过度投资之间存在倒U型关系，从而支持了H1。
2.公司治理和政府补助对环境规制与管理层过度投资关系的调节效应
根据Haans[ 21 ]的研究范式可以得出倒U型曲线调节作用体现在两个方面：一是曲线的拐点是否向左移动或向右移动；二是曲线的变化是否更加缓和或更加陡峭。根据对非线性关系调节模型Y=？琢0+？琢1X+？琢2X^2+？琢3XZ＋？琢4ZＸ^2＋？琢5Ｚ的剖析发现，当？琢1？琢4-？琢2？琢3<0时，曲线的拐点会向左移动；反之，向右移动。？琢4决定了曲线的形状变化，当？琢4>0时，环境规制使得倒U型曲线更加平缓；当？琢4<0时，环境规制使得倒U型曲线更加陡峭。
表4列（3）报告了公司治理对环境规制与管理层过度投资的调节效应结果。显示环境规制的二次项与公司治理交互项系数显着为负，表明公司治理对环境规制与管理层过度投资的倒U型关系起显着正向调节作用。拐点平移判别式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝-0.0313，表明公司治理的调节作用使得倒U型曲线拐点左移并提前出现。另外，？琢4=-0.1464，表明公司治理的调节作用使原来的倒U型曲线变得更加陡峭，H2得到验证。表4列（4）报告了政府补助对环境规制与管理层过度投资的调节效应结果。显示环境规制的二次项与政府补助交互项系数显着为正，表明政府补助对环境规制与管理层过度投资的倒U型关系起显着负向调节作用。拐点平移判别式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝0.5915，表明政府补助的调节作用使得倒U型曲线拐点右移并延迟出现。另外，？琢4=16.4366，表明政府补助的调节作用使原本呈倒U型的曲线变得更加缓和，H3得到证实。
（四）内生性检验
前文的研究结论可能会面临内生性问题的挑战。因为管理层过度投资行为也可能会使企业内部资金减少，导致没有进行环境治理的能力，从而影响环境规制的政策效果。此外，在实际中，管理层过度投资行为还会受到其他因素的干扰，因为本文所选取的控制变量数量有限，难以准确描述企业可能面临的各种经营环境，所以回归模型中可能存在遗漏变量。为解决可能出现的上述问题，本文参考杜龙政等[ 22 ]的做法，选用环境规制滞后一期（IV.EI）和环境规制的二次项滞后一期（IV.EI_sq）作为工具变量，采用两阶段最小二乘法对模型再次进行多元回归分析。
表5列（1）和列（2）汇报了第一阶段回归的结果。显示环境规制和环境规制二次项与其工具变量都在1%水平上显着正相关，且两者的F值均超过10。通过对第二阶段回归模型的统计分析，可以明确地得出结论：在显着水平为1%的情况下，Kleibergen-Paap rk LM统计量和Cragg Donald Wald F统计量都拒绝了原假设，从而证明了工具变量的有效性。列（3）汇报了工具变量的第二阶段回归结果，环境规制预测值的系数估计值在1%的显着性水平上为正，其二次项预测值的系数估计值在1%显着水平上为负，再次验证了环境规制对管理层过度投资存在倒U型影响。
（五）稳健性检验
为了确保实证结果的可靠性，本研究采用了以下方法进行稳健性检验：一是使用过度投资的替代性指标进行稳健性检验。在模型（1）中估计企业非效率投资使用的公司成长性指标为Tobin Q值，本研究利用公司的营业收入增长率作为衡量公司成长性的代理变量，在稳健性检验中重新测算企业的非效率投资，从而得出管理层过度投资的替代性指标。从表5列（4）可以看出稳健性检验的结果和前文的实证结果一致。二是加入更多控制变量。为了减轻遗漏变量偏误，本研究进一步限制了公司治理特征的影响。参考王成方等[ 23 ]的研究，测算了独立董事人数（Board）、两职合一（Dual）和大股东占款（Occupy）并将其纳入回归，从列（5）可以看出结果依然稳健。
五、异质性分析
（一）行业性质
我国制造业是消耗资源能源和产生排放的主要领域，根据《中国制造2025》（国发〔2015〕28号）全面推行绿色制造的要求，制造企业作为备受关注的污染源，无疑面临着比非制造企业更大的环境规制压力。因此，为厘清不同行业类型下环境规制对管理层过度投资的影响是否存在差异，本文按照企业是否为制造企业进行分组回归。表6列（1）、列（2）的回归结果显示，环境规制与制造企业的过度投资依然呈现显着的倒U型关系，但在非制造企业中却无显着影响，这可能是因为不同行业由于生产特征的差异所承担的环境成本并不一致。相较于非制造企业，制造企业由于“高投入、高消耗、高排放”的粗放模式，使得企业支付的排污费等环境保护遵循成本较高，因此环境规制对管理层发挥的治理作用更明显。
（二）地区差异
为进一步检验区域异质性，按照国家统计局的原有口径，将企业所在地划分为东部、中部和西部三个地区，并进行分组回归分析。表6列（3）—列（5）的回归结果显示，环境规制与管理层过度投资的倒U型关系仅在西部地区成立，在东部和中部地区却无显着影响。由于国家对东部和中部的环境规制力度较西部地区强，因此为寻找污染避难所，中部、东部地区的部分高污染企业为降低环境保护遵循成本会向西部地区转移，企业的污染产业转移导致环境规制无法通过规制压力将生态环境保护成本内化，从而促进企业支付环境保护遵循成本，所以抑制了环境规制对中、东部地区管理层过度投资的治理作用。相反，作为产业承接地的西部地区，集中的污染项目使环境规制发挥的作用范围更广，更有利于强化环境规制对管理层过度投资的治理作用，因此结果展现出地区差异。
六、结论与建议
本文以2010—2021年沪深两市A股上市公司为研究样本，考察了环境规制对管理层过度投资的影响，研究发现：第一，环境规制与管理层过度投资之间存在显着的倒U型关系，即环境规制较弱时会加剧管理层过度投资行为，而当环境规制达到一定强度后，会抑制管理层过度投资行为；第二，公司治理可以强化环境规制对管理层过度投资的影响，而政府补助能够弱化环境规制对管理层过度投资的影响；第三，进一步研究发现，环境规制对管理层过度投资的影响会因行业和地区而存在差异。
基于以上研究结论，提出以下建议：（1）提高环境治理力度。政府作为环境规制政策的顶层设计者，应当注意环境规制存在的门槛效应，强化对环境的治理力度。另外，依据行业表现出的异质性特征，不仅需要对制造型企业加强规制力度，还需要构建绿色技术创新体系，以引导企业建立长效的绿色发展机制，实现可持续发展。（2）完善政府补助政策。为防止政府补助资金减弱遵循成本对管理层利益结构的影响，政府应考虑提供适度的补助或关注资助方式，除了直接补助之外，还可以考虑采取增加税收优惠、政府采购等间接手段。（3）提升公司治理质量。公司应该专注于提升公司治理机制的质量，以实现环境规制和企业内部治理的协调发展，从而增强公司应对环境规制的能力，减少企业非效率投资，提升企业价值。
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