武英芝

摘要：2005年启动的股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变迁，也是证券市场利益各方的一次重大调整。股改使中国证券市场迎来了全流通的时代。文章分析了股改完成后，股份全流通对我国上市公司管理层的考核和激励机制、大股东行为和上市公司治理水平、现代金融体系的建立三方面的正面效应，并结合当前中国股市的运行状况。分析了股权分置改革带来的非流通股解禁与股市下跌的关系，提出了应从辩证的角度去评价股权分置股改得失的观点。

关键词：股权分置“大小非”解禁

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1004-4914(2009)04-059-02

以2005年的股权分置改革为契机，中国迎来了一波波澜壮阔的牛市，上证综指从998点一路高歌猛进，最高上涨到6124点，然而暴涨以后的暴跌。使很多专家、学者、投资者都不得不思考一个问题：究竟是什么原因导致我国股市如此的下跌?股权分置改革带来的大小非解禁对股市冲击一时成为人们关注的焦点。那么，是否可以因此而否定股权分置改革的成果呢?本文认为，应从辩证的角度去评价股改的得失。

一、股权分置改革的正面效应

1、对上市公司管理层考核标准和激励机制的影响。

(1)上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标。股权分置时代，控股股东的利益主要是通过高溢价融资来实现，利益机制使非流通股股东基本上不关心股价二级市场的走势。在这种制度框架内，很难用资产市值的高低作为考核的主要标准，只能用公司的当期利润来考核。有些公司甚至用资产净值是否增加作为考核目标。然而，即使用当期利润作为主要考核指标也是有缺陷的：一是当期利润的形成是否是以损害未来发展为代价的?二是从财务角度看，当期利润这个指标是有弹性的，甚至是可以作出来的。所以，以此指标作为激励或考核管理层的标准是不利于企业长期发展的，只会使非流通股股东更加注重短期利益。

在成熟市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。公司资产市值的高低受多种因素的影响，例如，要受到公司当期利润、公司成长性未来预期等影响。今天公司业绩不好。但可能股票价格还会上涨。这种价格上涨的动力要么来源于企业管理团队的创新精神，要么建立在企业所处产业的未来成长性上。所以，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公司管理团队的价值、产业成长性预期等非利润性有利于公司长远发展因素的影响。股权分置改革后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标。因此，在股份全流通下，上市公司的考核目标将从静态的以当期利润或净资产目标转为动态的以资产市值为目标。

(2)上市公司的激励机制将从侧重于短期激励转向长期激励。确立了科学的有利于企业长期发展的考核机制，才能建立起包括期权制度在内的有效的激励机制。在股权分置时代。股票期权主要表现为给非流通股股东的期权。因缺乏期权制度实施的市场平台，这种期权使持有者享受不到企业成长的财富效应，从而无法体现持有者的市场价值，起不到应有的激励作用。在股份全流通下，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标。也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

2、对大股东行为和上市公司治理水平的影响。(1)大股东利益最大化的不平等关联交易，在规模上和频率上都会大幅度减少。不平等的关联交易，是股权分置时代大股东掠夺上市公司进而也是掠夺流通股股东利益的重要手段。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，使得这种关联交易会显着减少。(2)公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，大股东经常通过上市公司的融资渠道来融资，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，对非流通股股东特别是大股东来说，融资似乎是没有成本的，所有的成本和风险实际上都转嫁给了流通股股东。因此，股权分置条件下中国上市公司几乎都偏好股权融资，而不存在“融资顺序选择”。在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。公司融资行为的理性化能有效地遏止“圈钱”的随意性，也会大大减少近些年来随意、频繁改变募集资金投向的现象。(3)投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率会逐步提高。股权分置时代的购并重组行为，相当多的都带有投机性特征，都是对公司资源的掠夺。之所以具有这样的特征，是因为股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。所以。股权分置时代的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

股份全流通后，全体股东的利益趋向一致，公司治理理念将改变流通股利益与非流通股利益对立的局面，使由于历史原因造成的大股东种种不规范行为得到扭转，大股东行为的理性化，有利于公司的治理水平和经营业绩的提高，提升公司的投资价值。

3、对现代金融体系的影响。现代市场经济是金融主导型的资本经济，金融系统的两大支柱一是商业银行为主的间接融资，二是资本市场为主的直接融资。从境外成熟市场经济国家的经验数据判断。在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60％左右，我国资本市场近年来直接融资额的比例在1998年曾一度达到社会总融资额的15％。但从2001年出台按市价减持国家股政策后，这一比例直线下降，2002年跌到4％，2003年和2004年则跌到3％。到2005年直接融资陷入低谷。改革开放以来，我国GDP的平均增长高达9.5％，然而股改前资本市场融资规模呈不断萎缩之势，不仅与国民经济的增长相背离，而且难以成为我国经济快速增长的推动力。

目前我国的金融体系还是以银行主导型为主，商业银行是金融机构的主力，而商业银行中又以四大国有银行为绝对主力，其信用是国家信用，由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是国家的风险。近年来，政府花巨资清理商业银行的不良贷款，但只注重提高不良贷款回收率只能治标，降低银行不良贷款比例的治本措施是调整直接融资与间接融资的结构，这要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度。

股权分置改革完成后，新股发行在股份全流通下重新启动，市场规模扩大。股改前中国股市市值跌至不到3万亿元，很多股票跌破净资产，市净率最低达到了1.6倍。股改使中国股市重现生机，随着关系国计民生的大型国企上市。市值也一度达到了34万亿，大型蓝筹公司纷纷“海归”、证券公司和基金等市场机构主体得到空前壮大。股市对国民经济的反映和影响力大大增强。对国企改制和社会监督，以及金融稳定发挥了重要作用。股改以后。由于大量优质的资产注入，上市公司的业绩从2006年到2007年都出现了大幅的增长，提高了上市公司的质量，改善资本市场的生存基础。资本市场的融资功能、资源配置功能、价格发现功能、财富再分配功能进一步恢复，尤其是融资功能的恢复扩大了股市直接融资在社会融资总额中的比例，改变直接融资与间接融资失衡的结构。减轻国民经济增长主要依靠商业银行间接融资的压力，在一定程度上有利于降低商业银行不良贷款率，提高了金融系统和国家经济的安全性。

二、辩证地看待暴涨后股市的下跌与股权分置改革的关系

1、2007年10月以来股市下跌的原因分析。自2007年10月以来，中国股市开始了熊市的漫漫征程，从暴跌转为阴跌，在2008年10月28日创下1664.93点的这一轮调整新低，跌幅超过整个牛市涨幅的80％。如此大的跌幅。使很多专家、学者、投资者都在思考一个问题，股价持续下跌的原因是什么?种种迹象表明，中国股市这一轮大熊市的不断恶化不仅有国际原因，而且还有源于中国股市自身的原因。就市场的运行状况来说，引起中国股市持续低迷的原因主要有以下三方面：(1)美国次贷危机引发的全球金融危机所引起的全球经济衰退。虽然各国政府都在联手救市，但从金融危机向经济危机的转化不可避免地到来。美国和英国经济在2008年第三季度已经出现负增长，欧洲经济正在整体向衰退的方向发展。美国GDP增长的70％来源于个人消费开支，但在2008年第三季度，美国个人消费开支环比却下降了3.1％，为1980年以来的最大降幅。消费持续萎缩，失业率持续走高，金融体系面临崩溃，失去了虚拟经济支持的实体经济正在衰退的道路上越走越远。全球金融危机的恶化和经济危机的显现。从三个方面对中国股市形成重压：一是国际股市持续走低，估值水平呈下行趋势，这对中国股市的整体估值水平形成强烈反压，迫使股市继续走低；=是国际股市的大幅下挫将形成日益加深的负财富效应，人们在捂紧“钱袋子”的过程中也会收紧“菜篮子”，进而导致整个社会投资的降温，这也会加剧国际资金从中国股市撤出，进而形成市场的“失血效应”；三是国际市场的进一步收缩会给严重依赖对外贸易的中国经济带来巨大冲击，而中国经济增长的放缓又会给上市公司带来负面影响，导致其盈利水平与盈利能力的整体下降，这又会反过来提高中国股市的估值水平并且会加大中国股市的估值压力。(2)面临政策调整并持续走软的中国经济。在全球危机不断恶化的大背景下，中国经济正在面临越来越大的外部压力。由于前期多次实施了紧缩的货币政策，最近一年来中国经济遭受重创。投资需求中的房地产需求和汽车需求明显趋弱，CPI、PPI连续走低，再加上对外贸易环境的急剧恶化，2009年的GDP增长将面临“保8”的艰巨任务。如果2009年中国GDP的增长低于8％甚至更低，那么上市公司所处的宏观环境就将面临重大变化。在股价、房价、物价“三价”齐跌的情况下，中国经济的大幅走低就将很难避免。在国内外经济环境全面恶化的环境下。明年上市公司的净利润增长就极可能出现负数。因此，在国内外经济的整体状况没有出现明显的向好趋势之前，中国股市不但不可能出现反转。而且还会沿着熊市的轨迹继续下行，其对整个国民经济的负面影响也将很难估量。(3)中国股市正在逐步释放的天量“大小非”与解禁股。相关统计数据表明，股改前上市的股份总市值总计9.59万亿元，其中“大小非”到现在为止未解禁的还剩4.94万亿元；而新老划断后上市的新股总市值9万亿元，其中7.55万亿元尚处于“锁定期”。亦即目前沪深股市尚有12.49万亿元的股票已发行未流通，而其中60％是股改后新增的限售股。也就是说。在未来两年多的时间里，1.2万亿股的解禁股要全部解禁上市的扩容压力，加剧了市场的恐惧。股改产生的“大小非”虽然数量已经大得惊人，但毕竟属于存量，解禁一点少一点。而新老划断后的限售股却是增量，因此，中国股市面临“大小非”的最主要矛盾，是巨量的增量“大小非”的解禁与上市。

2、面对当前中国股市大小非现状应采取的对策。通过以上分析。可以看出2005年的股权分置改革造成的非流通股解禁只是引起股市下跌的一部分原因，并且，新老划断后的限售股增量的负面影响远远大于由于股改带来的存量影响。因而，我们不能因此而得出股权分置改革是失败的结论。不能以股指一时的涨跌论成败，股改解决了全流通的问题，形成了市场新的估值体系，消除了中国证券市场的历史顽疾，这就是一大成功。全流通的市场也会有涨跌，决定涨跌的因素综合而复杂，不能用今天的跌去否定当初的改革。

面对中国股市的颓势，我们应该找准原因，对症下药。中国经济当前面临的内忧外患，关键是要采取种种措施增加社会投资需求，消化国际不利因素对我国实体经济造成的冲击。

时于非流通股未来的解禁压力，应尽快推出规范“大小非”新政。不能否认。10：3的对价比例过分偏袒“大小非”的利益；没有采用“大小非”缩股或转为优先股的更合理模式；“大小非”“锁一、爬二、放三”的期限太短，高估了市场承受力；对新老划断后的巨量新“大小非”的流通权过于放纵。有关管理部门应当机立断，制定“大小非”减持新政：或将其永远纳入大宗交易市场交易并引入做市商制度；或将相当比例的“大小非”转为优先股；或将相当比例的国有大非转为优先股后划给社保基金：或像三一重工大股东那样承诺推迟三年、限价减持；尤其是将新小非的锁定期由1年改回3年，大非延长至5年等等。如果迟疑不决、贻误时机，让“大小非”问题层层放大，股指将越跌越低，不仅会葬送股改成果，而且将对中国经济、金融和股市造成严重后果。

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