邱丛枝 武铭 郭莎莎
摘 要：企业价值评估一直以来都是一个比较热门的话题。公司经理人员可以该评估结果为依据，做出科学的投融资决策;投资者可以将其作为投资决策的考虑因素;通过对公司进行企业价值评估，董事会和股东可以更全面、真实地了解企业的财务状况和经营成果;其他利益相关者也可以参考评估结果，及时做出反应以维护自身利益。文章以F公司为例，运用不同的估值方法评估其企业价值，并分析各估值方法的优劣势，进而提出改进建议。
关键词：企业价值评估 市场法 收益法
中图分类号：F270 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2024）06-269-03
我国白酒行业因其高利润、高附加值等特点而备受关注，发展势头迅猛。但是，白酒行业是完全竞争领域，竞争较为激烈。F公司在集团国企改革的背景下，业绩屡创新高，展现出强劲的发展动力。因此，运用恰当的方法评估其内在价值对于经营管理者和投资者十分重要。企业价值评估方法的常见分类为成本法、市场法和收益法，本文将分别分析各方法与F公司的适配性和优劣势，并提出改进建议。
一、基于成本法的F公司企业价值评估
成本法以资产可以复制或可再生为基础，将重置成本作为计价尺度，基于企业的资产负债表进行估值。该方法适用于资本密集型制造企业、仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业以及即将或可能进入清算的企业。
成本法直接以财务报表数据为基础对企业的价值进行测算，其预测的结果可以通过市场调查、现场勘察等方法验证其合理性，便于及时调整。但是，成本法未考虑企业的整体性和有机组合性，企业的无形资产也易被遗漏。基于此，在运用成本法时，可以根据相似企业的情况及评估人员的经验，估算各资产间的协同效应并在对资产进行分类时多关注无形资产的情况，尽可能全面精细地将其纳入估值范围。
基于上述分析，F公司近五年的固定资产平均占比为11.11%，无形资产的平均占比为1.94%，属轻资产企业;且其近年来持续盈利，未来发展前景良好。因而，成本法并不适用于F公司的估值。
二、基于市场法的F公司企业价值评估
市场法以可比企业的市场价格为基础确定目标企业的企业价值。其适用于发展阶段较为成熟稳定，且在市场上有可比对象的企业。市场法主要可分为市盈率法、市净率法和市销率法。其中，市盈率法适用于连续盈利的企业;市净率适用于拥有大量资产且净资产为正的企业;市销率法适用于营业成本率低或销售成本率趋同的企业。结合F公司的实际情况，本文选取市盈率法和市销率法对其进行估值。
（一）基于市场法的F公司企业价值计算
基于分析所属行业、公司规模、主营业务相似程度、盈利水平、有无重大事项、数据完善程度等因素，本文选取A公司、B公司和C公司这三家公司作为可比企业，具体数据见表1。
1.基于市盈率法的F公司企业价值计算。截至2022年12月31日，F公司共发行股票12.20亿股。F公司企业价值=F公司市盈率×可比企业市值均值÷可比企业的市盈率均值=2988.12（亿元），F公司股票每股价格=2988.12÷12.20=244.91（元/股）。
2.基于市销率法的F公司企业价值计算。F公司企业价值=F公司市销率×可比企业市值均值÷可比企业的市销率均值=3193.74（亿元），F公司股票每股价格=3193.74÷12.20=261.77（元/股）。
（二）市场法的优劣势分析及改进建议
在选取企业估值方法时，数据易获取、计算过程简单等都使得市场法更受青睐。而且，我国资本市场规模的不断扩大，市场监管及制度建设的不断完善等都为市场法的广泛应用奠定了坚实的基础。
运用市场法对F公司估值时，选取可比企业和价值乘数并没有具体的规范要求，使得评估人员在操作过程中参杂较多的主观性。在选取时，可结合运用模糊数学法、因子分析、聚类分析等方法，综合考虑影响因素，科学客观地选取可比企业和乘数。
另外，本文运用市盈率法和市销率法得出F公司的企业价值相差205.62亿元，差异较大。因此，估值时可选取多个价值乘数，再通过熵值法、主成分分析法等方法赋予各个价值乘数权重，使得估值结果更加地接近真实价值。
三、基于收益法的F公司企业价值评估
收益法通过预测公司未来的盈利水平，按照一定的折现率进行计算，进而得出企业的整体估值，适用于能持续经营且未来盈利能力可以预测的企业。收益法常见的模型为自由现金流量模型（FCFF）和经济增加值模型（EVA），本文将分别运用这两种模型对F公司进行估值。
FCFF模型和EVA模型又分为一阶段模型和两阶段模型，前者适用于处在稳步发展阶段的企业，后者适用于先高速增长后稳定增长的企业。结合F公司近五年的发展趋势，本文认为F公司与两阶段模型适配，并预测2023年至2024年为F公司的高速增长期，从2025年开始，F公司进入稳定增长期。
本文采用比率分析法进行预测，选取近四年的平均值29.39%作为公司高速发展期的增长率;国际货币基金组织预测未来全球GDP增长率将维持在3%以下，因此，本文假设3%为F公司稳定增长期的增长率。
（一）基于FCFF的F公司企业价值计算
1.F公司企业价值计算。（1）F公司自由现金流量预测。预测结果见表2。
（2）折现率的计算。本文选取F公司2022年的加权平均资本成本作为折现率。2018—2022年期间，F公司实施“零杠杆”财务战略，所以F公司的加权平均资本成本就是权益资本成本与权益比重的乘积。本文通过运用资本资产定价模型来确定其权益资本成本，公式为：
R=Rf+β×（Rm-Rf）
式中，Rf表示无风险利率;β表示贝塔系数;Rm表示平均市场收益率。
本文选取2022年五年期国库券利率3.52%作为无风险利率;贝塔系数使用国泰安数据库中F公司一年总市值加权的贝塔系数1.70;因为我国沪市A股涉及到的行业较多，流动性较强，因此把沪市A股作为平均市场收益率的计算基础较为科学。本文以2013年至2022年期间的上证指数收盘点数为计算基础，得出平均市场收益率为10.78%;计算得加权平均资本成本为9.40%。
（3）F公司估值结果。FCFF两阶段模型的计算公式：
V=+
其中，FCFFt表示第t年企业的自由现金流量;WACC为加权平均资本成本;g为稳定增长率。
F公司的企业价值=1881.48（亿元）
F公司股票每股价格=1881.48÷12.2=154.22（元/股）
2.FCFF模型优劣势分析及改进建议。FCFF模型考虑了货币的时间价值，剔除了费用支出和资本化支出，减弱了人为粉饰利润对评估结果的影响，还将非经常性经营损益纳入计算范围，可以增强预测结果的科学性。
在运用该模型对F公司进行估值时，本文选取了二阶段模型，但模型的选择以及发展阶段的划分都依托于评估人员的经验，较为主观。因此，在预测目标企业的发展阶段时，可引入生命周期理论，较为科学地划分企业的收益期。其次，在预测F公司的自由现金流量时，本文预测的增长率来自于历史数据的测算以及国际经济的发展趋势，但是这两者不一定与目标企业的发展状况相符。为使得评估结果更为准确，可以采用神经网络算法、时间序列分析法、蒙特卡洛模拟等方法，预测目标企业的动态自由现金流量。最后，本文在估值过程中固化了企业的资本结构，但企业的资本结构并不是固定不变的。在评估目标企业价值时，可以进一步了解其融资需求及计划，进而得到动态的折现率，使估值结果与企业真实价值更为接近。
（二）基于EVA的F公司企业价值计算
在计算税后净营业利润时，结合F公司具体情况，确定调整项目为：利息支出、研发费用、非正常性损益、递延所得税和会计准备。
在计算资本总额时，结合F公司具体情况，确定调整项目为：无息流动负债、在建工程、资产减值准备和递延所得税。
1.F公司企业价值计算。（1）税后净营业利润预测。预测结果见表3。
（2）资本总额预测。预测结果见表4。
（3）加权平均资本成本预测。假定F公司高速增长期与稳定增长期的加权平均资本成本一致，本文将2022年的加权平均资本成本9.4%作为预测值。
（4）EVA预测。预测结果见表5。
（5）F公司估值结果。EVA两阶段模型的计算公式为：
V=I++
式中，I0表示期初资本总额;EVAt表示高速增长期第t年的值;EVAn+1表示稳定增长期第一年的值;WACC表示加权资本成本;g为稳定增长率。
F公司企业价值=3350.87（亿元）
F公司股票每股价格=3350.87÷12.2=274.66（元/股）
2.EVA模型优劣势分析及改进建议。在估值过程中，EVA模型通过调整项目对财务数据进行修正，所以相较于其他模型，该模型更能体现企业的内在价值。而且，EVA估值法从股东角度分析利润构成，有利于解决股东财富和公司利润之间的矛盾。
然而，EVA模型有一定的假设条件，宏观经济稳定、企业的资本结构保持不变且可以保证持续经营。但F公司的资本结构会随着公司实施战略的变化而调整。其次，并没有明确统一的依据来确定目标企业EVA的增长率。大部分研究者通过企业的历史财务数据预测其未来收益期的财务数据，具有一定的主观性。我们可以将退出倍数法、灰色预测法等方法与EVA模型结合应用，动态调整企业资本结构的预测值，科学地确定预测期的增长率，使得评估结果更为客观准确。
四、结语
不同估值法的结果具体见表6：
四种模型的评估结果都显示F公司的市值被高估，但高估的程度因估值方法的不同而有所差异。对（下转第272页）（上接第270页）企业开展价值评估工作是以市场大环境为背景的，由于从市场上获取到的信息是不对称的，而且对企业进行价值评估时难免会掺杂个人主观性，这些都会导致预测结果与实际股价之间存在差异。再者，评估过程涵盖时间广泛，收益法涉及调整项目多，且各项指标的增长速度也不会是一成不变的，所以，各项目的预测值与实际值难免会存在差异的。因此，预测的每股价格与F公司的实际收盘价会有所差异。
白酒行业的竞争愈演愈烈，为提升企业价值、巩固行业地位，F公司应加大研发投入、加强酿造工艺的智能化转型，在加快生产效率的同时降低产品成本，提升产品毛利率;另外，F公司可以通过合理灵活地运用财务杠杆来减少企业的资本成本，优化企业资本效应。
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[本文为河北“金融与企业创新”专项重点项目（JR2022ZD02），混合所有制企业改革：利益共享、责任分担及制度安排。]
[作者简介：邸丛枝，副教授，硕士研究生导师，研究方向：管理会计;武铭，河北经贸大学硕士研究生在读，研究方向：管理会计;郭莎莎，河北经贸大学硕士研究生在读，研究方向：管理会计。]
（责编：贾伟）
