□文/刘 岚 饶 磊
一、杠杆收购的概念
所谓杠杆收购，就是一种利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司的所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。这些债务资本大多以被并购企业的资产和未来的现金流为担保而获得。从本质上看，这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技术性的经济运作方式。因而，对资本充满了诱惑力。
在国外，成功的杠杆收购通常要包括五个步骤:第一步是要用合理的价格购进企业，并通过尽可能多的负债来提高股权收益率；第二步是要通过对被并购公司运营管理者的有效激励和监督，使被并购公司的费用降低到较低的水平，实现经营协同；第三步是收购者在股市行情较好的时机下向公众出售所持有的被收购公司的部分股票，以获得较高的股东溢价来偿还债务，以减少杠杆收购带来的巨大财务风险；第四步是在被收购公司的股票上市几个月之后，杠杆收购投资者就可以通过额外的股票发行来出售他们所持有的股票，即第二次股票发行；第五步是杠杆收购投资者寻找那些能够支付巨额股票溢价的战略性买主，以达到最终转让公司控制权的目的。
二、我国进行杠杆收购可行性条件
我国从1995年下半年开始，企业间的收购兼并活动逐渐增多，从目前的情况来看，推行杠杆收购的基本条件已经初步具备，但全面引进杠杆收购模式的时机还不是很成熟，在并购立法、融资渠道、资本市场等方面都还有很多问题有待解决。
（一）社会基础方面。首先，进行杠杆收购活动已经没有理论上的障碍，经过理论界的探讨和实务操作中的摸索，兼并收购作为一种行之有效的经济手段，已经成为人们的共识；其次，近年来我国相继推出了一些加速产权流动、促进兼并收购的法律和政策，如《公司法》、《证券法》、《破产法》等，虽然还有待于进一步的完善，但是这些政策和法律的颁布和实施还是为我国企业进行杠杆收购活动提供了一定程度的法律和制度保障。另外，社会化的职工医疗保险、养老保险、住房制度的改革以及人们就业观念的转变都为企业的杠杆收购活动提供了良好的社会基础。
（二）经济基础方面。首先，我国国有企业中有相当大的一部分都是处于亏损状态，急需进行资产重组。只有大力推行兼并收购活动才能使优势企业迅速扩大经营规模，将好的经营管理经验复制到相关的企业中，实现资产增值；其次，由于一些历史原因，我国股市相对低迷，上市公司的质量长期得不到提高，股价与其公司业绩长期处于相背离的状态，使得杠杆收购有了潜在的对象，即存在一定的“壳资源”，这也在一定程度上降低了收购的成本；再次，我国居民的高储蓄率以及日益觉醒的投资理财意识为杠杆收购的融资提供了坚实的基础。改革开放以来，我国城乡居民的收入大幅度上升，银行存款也不断创造新高，高储蓄率为我国推行杠杆收购活动提供了可观的融资来源；最后，近几年国家非常重视对机构投资者的培育，已初步建立起了一些投资机构，如投资基金、风险投资公司、投资银行等机构投资者。养老基金以及保险基金都将逐步进入到资本市场，而在西方发达国家，养老基金组织是杠杆收购活动的重要投资者。近年来，随着我国养老保险机制的改革，养老基金投资于杠杆收购活动也是其实现保值增值的方法之一。
三、我国进行杠杆收购的制约因素
（一）相关政策法规的不健全。我国资本市场起步很晚，保障资本市场健康发展的相关法律法规尚未成熟和完善。迄今为止，国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时，对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款进行规范化操作，对收购兼并行为中的中介咨询服务机构的法律规范也很少有内容涉及。目前，在我国“购并”一词并没有形成一个法律概念，只是在各类着作和文章中被广泛采用。《中华人民共和国证券法》第四章“上市公司收购”第78条，只是规定了上市公司收购可以采取协议收购和要约收购的方式，对于“收购”的概念并没有做出明确的规定。因此，在我国“购并”还没有明确的法律含义。
（二）企业产权制度不完善。我国企业尤其是上市公司当中，普遍存在着国有股比例过大且不能解决全流通问题，不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式进行，使得国有股的减持方式很少有选择的余地，协议转让并不是不能进行，事实上发达国家市场经济中也有类似的方式，但如果协议转让的股份是与流通股不同的“另一种”股票，那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就很容易受到损害。国有股回购也是一种协议转让，它带来的问题同一般的协议转让是一样的。
同时，如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质的，则收购行为将受到相关政策的严格限制。由于国有资产是我国社会主义公有制经济的物质基础，是国家财政收入的主要来源，因此国家针对国有资产的管理制定了一整套严格的法律体系。收购国有资产受到国家政策的影响很大，同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域有一定的限制，所有这些都极大地制约了我国企业杠杆收购活动的开展。
（三）金融环境方面的制约因素。杠杆收购最为关键的步骤就是融资，能否成功融资，直接关系到杠杆收购的成败，目前在我国资本市场还不发达，资本市场还带有一些计划经济的色彩。受到现有金融体制的制约，我国企业开展杠杆收购的困难很大。
1、融资渠道不畅。杠杆收购的融资往往是一种特殊的借贷融资，必须由相应的投资银行予以专业支持，也需要得到抵押担保的支持。目前，我国的金融体制改革滞后，金融机构发育不良，因此大规模开展杠杆收购的资金来源问题就比较难以得到解决。
就目前而言，我国可供企业选择的金融工具尤其是资本市场上的金融工具还很少，融资工具的匮乏成为我国进行杠杆收购的一个瓶颈问题。在西方国家的杠杆收购中，投资银行向收购方提供过桥贷款是收购活动得以开展的重要因素，而我国企业不可能以这样的方式从金融机构那里得到资金支持。
同时，金融管制措施也使我国企业不可能直接从金融机构那里取得杠杆收购需要的资金。根据央行的《贷款通则》规定，从金融机构取得的贷款主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，一般不得用于股本权益性的投资。另外，杠杆收购的风险和资金需要量都很大，一般的商业银行不愿意支持，企业很难在现有的法律框架内找到进行杠杆收购活动的直接融资渠道。我国企业债券、股票的发行基本上都是为了企业筹集固定资产投资资金，审批严格，专款专用。由此可见，我国企业融资渠道很狭窄，使得杠杆收购所需的大量资金难以找到有效的来源渠道。从这个意义上说，目前我国企业的杠杆收购活动还不是真正意义上的杠杆收购。
2、杠杆收购中介服务机构的缺位。在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中，中介机构的作用是举足轻重的。但是在我国，由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大弱化，政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中，资产评估、法律咨询、会计审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位。在实施杠杆收购过程中，由于没有准确、合理和合法的价值评估，使得目标公司的资产和负债无法得到客观确认和合理界定。
同时，我国目前还没有正真意义上的投资银行，相当数量的证券公司只是根据国外的实践经验进行业务上的探索。由于缺乏必要的经验和足够的专业人才，其自身的业务素质和融资能力也亟待提高，因而在杠杆收购的过程当中，他们最多能帮助设计融资方案，而难以在融资、收购双方的谈判和收购后的企业资源整合过程中发挥积极作用，更难以在被收购企业的股权分配和经营管理方面提供更专业的建议。正是由于中介机构发展的不成熟，严重阻碍了我国企业杠杆收购活动的正常开展。
四、我国企业进行杠杆收购政策建议
（一）加快有关产权交易及收购兼并的立法，为杠杆收购的规范、健康、有序运作创造必要的制度、法律环境。同时，为企业到海外从事杠杆收购活动提供全方位的政策支持，并且以此来推动国有企业改革和重组的深入进行，搞活国有经济。
（二）深化经济体制改革，使企业真正成为兼并主体。企业兼并在摆脱了传统的行政干预后，必然表现为市场竞争中优胜劣汰的机制在发挥作用的产物。因此，企业收购活动的主体应该是而且只能是企业本身，只有如此，我们才能真正达到通过市场机制自身的作用来调整资产存量，进而优化资源配置的目的。企业兼并收购是一项收益性和风险性极高的经济活动，杠杆收购更是如此。要在兼并中实现收益最高，而将风险降低到最低，单纯的靠政府的行政干预是很难做到的。只有让企业在市场机制下发挥自己的主观能动性，辅之以必要的政府行为，才能成功。
（三）大力推进金融体制改革，其核心是搞好四大国有银行的商业化改革，以及利率市场化改革。搞好这两项改革工程，杠杆收购的融资市场才能真正建立起来，杠杆收购才能有充足的资金来源，才能成规模地兴起。
（四）大力发展我国资本市场，建立我国的投资银行业务。杠杆收购在西方能够正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从发达的资本市场上进行债务融资，筹集收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。要发挥资本市场的功能，当前最重要的是大力促进投资银行的发展。国外市场经济发展的历史证明，投资银行为杠杆收购的发展起了积极的推动作用。目前，我国已经形成了金融信托投资公司、证券公司、财务公司并存、协作的投资银行格局。但这些投资银行尚处于起步阶段，其主体业务的开展和运作和真正意义上的投资银行还有相当大的差距。企业的杠杆收购活动是一个复杂的过程，涉及到相当多的专业性问题。投资银行应运用专业知识，帮助企业设计最合理的收购和反收购策略。因此，创建和完善投资银行已经成为我国企业并购市场发展的迫切需要。
（五）企业应逐步扩大企业债券的发行规模，并且在发行方式、付息方式等方面进行创新，以丰富债券品种，为杠杆收购战略的成功运用提供融资保证。同时，应进行企业债券法律法规的健全和完善，保证社会主义市场经济的健康发展，避免杠杆收购战略的消极影响。
（六）还应大力推进兼并收购的配套体制改革，建立真正的企业破产机制，打破地方和行业保护主义，形成全国统一的并购大市场。建立和完善社会保障制度，为杠杆收购创造良好的社会基础。逐步形成符合我国国情的杠杆收购运作方案，不能完全照搬美国杠杆收购的成功模式，特别是对于美国杠杆收购的最终目的是被收购企业的最终被出售以获得高额溢价，我国的杠杆收购应尽量避免，而将发展企业作为我国杠杆收购的最终目的。
[1]陈共，周升业，吴晓求.公司购并原理与案例[M].中国人民大学出版社，1998.
[2]夏斌.跨世纪的冲击——兼并收购、反收购及融投资策略[M].北京:宇航出版社，1994.
