□文/赵国强 苏晓丹

（1.河南财政税务高等专科学校；2.河南省审计干部培训中心 河南·郑州）

一、引言

改革开放以来，我国市场经济发展迅速，推动了股市的迅猛发展，2010年股票总市值已超越30，000亿美元，同时我国上市公司的数量也急剧增长。但上市公司在治理结构方面还存在不少问题，主要表现在公司股权结构不合理，中小股东权益得不到保护，股权激励机制不完善等。在这样的情况下，上市公司如何提高公司治理水平，从而使公司绩效得到稳定增长成了亟待解决的重要问题。

二、国内外文献综述

早期的研究如Laporta（1999）认为股权是集中的，于是区别了大股东和小股东。由于大股东的强权进而侵占中小股东的权益，从而引发公司治理问题。但是，SanjaiBhagat和BrianBolton（2008）认为不论公司的业绩好坏，该公司的业绩水平与董事会、独立董事有着正向的相关关系。但是，由GIM和BCF指标测算出来的公司治理情况表明，即使公司表现的业绩较差也未必能从管理者的报酬中体现出来。Core、Guay 和 Rusticus（2005）发现最近十年具有强大权利的股东所获得的股票回报率并不优于较小权利的股东。说明公司治理对公司绩效有着重要的、积极的影响，大股东未必会拥有较高的回报率。Brown和Cavlor（2004）用法人股东服务指数建立公司治理指数，这种公司治理指数考虑了如股权结构、毒药丸策略（比喻公司为避免被对方兼并而向对方索取极高代价的阻挠措施）、职业经理人的权利和义务等公司章程的问题，这些问题涵盖了52种公司治理的特征。综上所述，可以看出，国外在研究公司治理与财务绩效的关系时存在的一个前提条件是，国外的资本市场较为成熟，这使得股权收益率等指标的应用具有现实意义。同时，分别用公司治理指数分析外部公司治理的状况，用董事会特征的相关指标分析内部公司治理情况，从而与能够反映企业绩效的财务指标进行相关性分析，得出进行公司治理能够提高企业绩效的结论。

国内学者研究关于公司治理结构与财务绩效的关系分析的文献已有很多，但是由于我国资本市场还不够完善、国有企业和央企具有先天性的优越条件，使得我国研究的相关文献所得出的结论不统一。许小年、王燕（1997）的研究结果表明，虽然股权集中度与利润率的相关性不大，但是却与MBR（即所谓的市值与账面值之比）有显着的正向相关关系。同时，选取国内上市的前十大股东所占比重和在香港上市的前十大股东所占比重的平方和作为股权集中度。孙永祥、黄祖辉（2000）认为第一大股东的持股比例在一定范围内且同时有其他大股东存在的条件下，该公司的绩效较好。

三、公司治理层面假设

（一）中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。中国证券市场拥有一个显着的特征，就是国有股占绝对控股地位，不可流通国家股和法人股比例较大，而股权分置改革的结果就是要实现全流通。通常情况下，中国上市公司的大股东更倾向于过度投资，从而损害债权人利益。如果用流通股、社会法人股、国有法人股占总股本的比重来代表公司的股本结构，那么流通股比重和社会法人股比重越低，说明国家股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重相对会越高；如果流通股和社会法人股比重越高，则公司负债融资的比重就会越低，公司绩效就相对越高。因此，中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。

（二）中国上市公司股权集中度与公司绩效无明显相关关系。一般来说，管理者持股比例越高时，管理者较不会发生损害公司利益的行为，并且有较大动机去追求公司利益最大化，但同时也会出现公司股东行为两极分化与股东串谋行为发生，从而形成股东之间的制衡机制。单个股东缺乏激励、监督积极性，因为股东监控的外部性导致其获取的收益远远不及付出的代价，分散的股东都有“搭便车”的偏好。内部监控制衡机制在股权高度分散时是无效的。

（三）中国上市公司董事会规模与公司绩效呈负相关。董事会规模过大，很可能造成在公司重大事件的决策上各董事的意见不一致，协调困难，影响了决策的效率，从而影响了公司的绩效。

（四）中国上市公司独立董事人数与公司绩效呈正相关关系。独立董事是独立于公司经理层和其他董事之外的董事，他行使监督职能不受股东和经理人方面的制约，同时为企业提供有关经营管理、财务、公司战略等方面的咨询，以其专业知识来促进董事会决策的科学化、规范化。独立董事能够更客观地做出决策，因此当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调和沟通问题就更容易得到解决。

（五）中国上市公司两职合一与公司绩效呈负相关。董事长兼任总经理在上市公司普遍存在，该状况意味着董事长同时是执行者也是监督者，董事会容易丧失其客观性及监督的力量，不能降低代理问题，以致对公司绩效产生负面影响。

四、模型、变量设定及实证结果分析

表1 回归分析

（一）样本及数据来源。本文选取的样本为2010年河南省上市的83家公司，数据来源于锐思数据库和巨潮资讯网，选取样本时剔除了ST公司、*ST公司以及金融类上市公司，各项指标齐全，公司治理信息正常披露，部分数据资料根据年报资料有所补充。

1、变量设计。本文用净资产收益率ROE作为被解释变量来代表公司绩效。净资产收益率的计算为:

解释变量有 6 个，分别用 x1，x2，x3，x4，x5，x6来表示。x1——股权集中度1，表示第一大股东持股占总股份的比例；x2——股权集中度5，表示前五大股东所持股份占总股份比例；x3——董事会规模，表示董事会人员总数；x4——独立董事人数；x5——流通股比例；x6——两职状况，若董事长兼任总经理，x6=1，若两职分离，则x6=2。

2、模型。本文通过使用SPSS软件对相关变量进行数据分析，建立一个多元线性回归议程，并采用标准参数检验来确定其相关显着性。回归方程如下所示:

3、回归方程结果。（表1）

（二）实证结果分析

1、流通股比例对公司绩效的影响程度在0.05水平上具有显着影响，说明流通股比例对公司绩效有较大影响，流通股比例越大，越是对公司绩效产生负面影响。与假设不符，可能的解释为:流通股比例由于历史原因，中国上市公司的股权结构中流通股股东持股比例较低，并且大多是散户投资者，在股东大会上的权利得不到充分发挥，同时大多数流通股股东存在“搭便车”的心理，结果造成流通股股东很难通过“投票权”发挥公司治理效应，影响公司的绩效；另一方面流通股股东绝大多数为短线投资者，以追求资本市场短期价差为目标，不注重企业的长期发展。此外，国内对流通股股东权益保护的法律法规还存在着不少缺陷，使得流通股股东“用脚投票”现象普遍存在，流通股股东的市场监督功能弱化。

2、两职分离对公司绩效的影响程度在0.05水平上具有显着影响，说明两职分离的公司业绩要比两职合一的公司业绩好。与假设相反，在河南上市公司制度比较完善的情况下，公司治理中的制衡机制可以发挥一定的作用，从而影响到公司的经营绩效。两职兼任对公司存在有利影响，与公司的绩效正相关。

3、股权集中度1对公司的绩效存在负相关关系，股权集中度5对公司绩效存在正相关关系，但影响都不显着，表明股权相对集中，有相对控股股东并有其他大股东存在的情况下，对于公司治理的经营激励及监督机制能够发挥作用，更有利于公司治理机制的发挥，对公司绩效越有利。

五、政策建议

（一）优化股权结构，提高企业业绩。根据上文对股权结构理论以及实证分析结果的研究表明:我国股权结构改革的方向应该是适当加强股权集中度，降低国家持股比例，提高法人股比例，努力形成法人股为核心大股东的股权结构。优化股权结构首先应该改变相对单一的股权结构模式，注重发展多元化的社会股东，如机构投资者等，实现投资主体的多元化，健全股东之间权利制衡机制，推动资本和风险的社会化。其次有步骤、有区别地分散部分股权，适度降低国有股比重，实现政企分开，完善治理结构。

（二）强化董事会制度，提高企业绩效。董事会的首要构成形式是执行董事与非执行董事（外部董事），不同的董事根据自己的知识和技能各司其职，提高董事会的决策力。在非执行董事占多数的董事会中，董事会对经营层的监督、检查、制衡作用被认为可以得到较好的发挥。但是，我国目前的董事会结构中，执行董事占多数而外部董事占比较小，不能有效地发挥其监督管理作用。

[1]Lipton，M.&J.lorsch.Amodest Proposal for improving CorPorate Govemance BusinessLawyer，1992.

[2]周一虹，孙小雁.公司治理与公司绩效—甘肃上市公司的实证分析 [J].价值工程，2007.1.

[3]王新霞，刘志勇，孙婷.股权分置改革对股权结构与公司绩效关系变迁的影响机理及实证分析[J].上海经济研究，2011.2.