□文/周铁军

（四川行政学院 四川·成都）

一、新三板发展的起源

国内股权交易市场继沪市及深市后，亟须一个新的交易平台来承接深交所和上交所的退市公司的股权交易问题，同时全国证券交易自动报价系统（STAQ），中国证券交易系统（NET）的退市公司也需要一个股权交易平台。三板市场正是在这样的需求之下产生的。所以，从一开始三板市场就是一个过渡性的代办股权转让系统。种子期的高科技企业在2006年也借用了这一代办股权转让系统，并形成退市公司与高科技企业共用的股权报价转让系统。自此，三板块功能和过去相比较有了重大改善，“新三板”从此应运而生。中关村高科技公司的介入为新三板注入了新的活力，并形成良好的示范，2012年在总结上海张江高科新技术产业开发区，武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区的试点经验以后，全国中小企业股份转让系统在北京开始运作，主要经营非上市公司的公开转让等事项。截至2015年上半年，在新三板上市的企业已经超过2，000多家，预计两年后会达到5，000多家，沪市、深市、创业板、新三板、新兴产业战略版、地方第四板块等，共同构成我国完善的资本市场体系，为企业便利融资提供市场支持。随着新三板门槛的降低，未来会有上万的中小企业在新三板上市融资，新三板的融资功能将会显着提高。

二、新三板发展的特点

（一）公司制“新三板”以市场为导向。从国际惯例来看，全世界大多数股票交易市场都是以非盈利的会员制为起点的，但是非盈利的会员制度有其先天的缺陷，即是由于缺乏利益激励使得会员组织机构不愿意扩大自己的业务范围，也不愿意进一步改善服务质量。交易发达国家在经历了资本市场的洗礼后，越来越明晰只有公司制度才能够更好地服务于资本市场，正因为如此，纽交所、香港联交所等全球知名的交易所都是以企业法人为基本制度的，有些成功的交易所甚至还成为了上市公司。“新三板”承担其历史责任之处就以公司制的形式呈现了。

现代公司制交易所要求以市场为经营导向，独立按照公司制度运作，既要脱离行政力量的干预，也并非是不盈利的公益性组织。这样交易所可以有内在驱动力去创新服务，拓展业务领域，“新三板”也从自身的发展当中去促进资本市场的发展。

（二）主板券商的制度坐实券商责任。和主板市场不一样的是“新三板”市场更加强调券商在其中的主导性地位。之所以在“新三板”中更加强调券商的作用，是与新三板企业的特殊性紧密相关的。这些特殊性包括“新三板”企业大多处于种子初期，缺乏相对的规范，相关报表也不健全，风险及估价自然比主板的更加难以评估。所以券商必须主导整个过程，同时还要承担起督导责任。券商在尽职调查后，才可以推荐股份公司挂牌，另一方面购买股票的投资人也是通过接触作为代理者的券商来实现对股权的收购的。“新三板”为券商带来了新的业务领域，也为券商的发展带来了前所未有的机遇，这些也意味着券商要为投资人承担更多的责任。

“新三板”中最具有创新意味的是券商做市制度。人行在2007年1月11日颁布的《全国银行间债券市场做市商管理规定》中，最早详尽规范了做市制度。券商做市制度要求券商持续性的进行报价，并力促买卖双方达成交易。券商做市制度相对于竞价制度来说，优点在于买卖双方不需要精确的价格吻合就能交易，这样的制度规定就进一步促进“新三板”股权的流动性。做市制度之下，监管机构也必须有所作为。这就是说，券商也不能随意报价，必须在一定的价格范围以内来报价。这样就保持了“新三板”体系内部价格的相对稳定，避免价格大幅度波动。券商通过“新三板”企业适当的流动性还能促进投资人挖掘到企业的真实价值。

（三）“新三板”对个人投资者开启大门。市场投资者分为机构投资者和个人投资者两大类，机构投资者具备专业的判断能力，所以承载着“新三板”和主板的诸多责任。但是中国经济发展至今，财富分配也越来越朝着个人方向分配，净高值人群在不断增多，个人投资者越来越需要有新的投资渠道。“新三板”为个人投资者提供了这样一个机会，所以“新三板”相对于“老三板”来说，给了个人极大的空间。个人投资者和机构投资者相比较而言，缺乏对“新三板”企业的判断能力，因此可能会集聚大量的风险。“新三板”的企业又来自于两方，一方可能是过去两网两所转过来的业绩欠佳的公司；另一方就是新进入的初创期的中小企业，财务不健全，内部管理不够规范。如果个人投资者门槛太低，就意味着大量缺乏风险承受能力的投资者会进入到企业当中，对投资者个人也极为不利。所以需要有一定的投资门槛，来识别投资人的承担风险的能力。在制度设计上，是可以先设计为低门槛，然后再逐步提高标准，但会导致许多个人投资者在退出时需要做出艰难选择。第二种方式就是，一开始设计出高门槛，然后随着个人投资者的日渐成熟来降低门槛，相比较而言，后者更有利一些。

三、“新三板”发展的现实意义

（一）“新三板”便于企业运作上市。同主板相比，“新三板”具有低准入的优势，对于企业的诸多条件都比较的宽松，包括企业究竟是国有制、私营企业，还是股份制企业，都不会有具体的要求。同时，还不像主板那样要求具有较良好的财务指标等。企业在“新三板”也不会像主板那样有现实的业绩压力，即便亏损一定年限也无需强制退市。“新三板”还有助于上市企业股权的规范转让。虽然国内股权交易场所名目繁多，但具体制度在实施中往往差别很大，这就要求有统一规范的股权交易系统存在。大量企业由于不在主板，故而无法享受这样便利，而“新三板”就是为大量的非主板企业提供了这样的交易平台。

（二）缩短上市时间。“新三板”一定程度可以看作是发审制度向注册制度过渡的先行试点。在“新三板”上市的企业由责任券商决定是否推荐，在6个月内券商完成尽职调查。同时，企业在全面的信息披露以后，如果没有特别的原因，都能在“新三板”挂牌上市。这种短周期对中小板或者创业板还是会形成一定的冲击，因为投资在投资市场上又多了一种选择，即投资不仅仅可以放在主板，还可以放在“新三板”。优质企业的选择面更加的广泛，可以同时在主板或者“新三板”之间进行选择。对上市企业来说，短周期上市还可以迅速解决企业发展的资金问题，及时把握企业经营周期带来的商业机会。

（三）综合成本低。大力发展多层次的资本市场，最直接的意义就是降低企业的融资成本。长期以来，中国企业大部分是以间接融资即债权性融资的方式进行的，这种方式意味着不论是本金还是利息都必须刚性的偿还，最重要的是越是缺钱的企业越难从市场上贷到款。在债权融资过程中，大量资质欠佳的中小企业或者轻资产的行业很难从金融机构把钱贷到。换个角度，如果资本市场发育完善了，恰恰能够破解企业融资难的问题。在融资难的企业中，种子期的中小企业在这个问题上表现更加地突出。“新三板”生逢其时，在帮助中小企业融资的问题上，具有非常关键的作用。同时，“新三板”公司上市不需要太多的挂牌费用，即便有部分费用，当地政府一般也会有支持。另外，低廉的审计费、无需严格规范公司的治理结构等，都是“新三板”成为一个相对便宜的股权交易市场的理由。

（四）“新三板”企业通过上市促进规范化管理。“新三板”企业尽管和主板相比不需要季报，也无需严格规范的公司治理结构，但是要让券商有足够的动力去做市，就要求上市企业对投资人要具备一定的吸引力。企业在追逐“新三板”过程中，会按照券商的要求完善内部治理结构，健全各项与上市企业相匹配的规章制度，加强企业内在经营管理能力的提高。企业“新三板”上市的过程，就是企业一次重生的过程，尽管可以把“新三板”作为企业向前发展的动力，但是在这一过程中，企业会得到提升。“新三板”企业内部治理结构完善了，符合了转板的要求，就可以获得更高层次资本市场的认同，无论是企业的形象还是融资能力都会极大地提高。

四、新三板发展的挑战与政策建议

（一）解决信息公开与企业商业秘密保护的矛盾。企业一旦上市，无论是“主板”还是“新三板”都将从低调含蓄的幕后演员变成聚光灯下的主角，企业信息将高度的透明。一方面投资人乐意从这样的透明当中把握企业真实的成长性；另一方面企业却无法将自己的经营瑕疵或者业绩波动隐藏起来，走上一条只能持续发展，不能有所回旋的境地，所以“新三板”在完善企业信息规则的时候，一定要有所作为和有所不为，要在信息透明与企业正常的商业秘密之间寻求平衡点。

（二）提高“新三板”市场的流动性。“新三板”这些年的表现就是一级市场相对活跃，二级市场相对冷清。究其原因，一是上市的圈钱效应在企业及股东中产生了示范效应，所以一级市场相对活跃；二是相对处于种子期的企业和较宽松的上市门槛也使投资人变得更加谨慎。同时，券商的做市制度也使整个交易过程具有一定粘性，无法提高股权交易的效率。要破解这一难题，重要的就是坐实券商的责任，使投资人能够迅速通过券商的尽职调查做出投资判断；三是“新三板”出于谨慎性原因，要求个人投资者具有一定的自有资产要求，比如300万元等。但是300万元也有可能成为阻碍“新三板”股权交易的障碍。其实，可以通过其他条件来部分替代300万元的标准。比如，个人的信用状况、职业稳定性、家庭成员的收入等，这样既保证了个人投资者的承受能力，又扩大了股权转让的受众对象。

（三）保障转板机制有效运营。“新三板”的最大激励就在于企业的升级转板，但“新三板”转板的实践案例这些年并不算太多，换而言之，许多“新三板”企业始终都没有完成转板这样的发展阶段。要保重“新三板”企业转板成功，关键在两方面：一方面严格转板制度，规范转板过程，使“新三板”企业必须完成自身的极大提高才可以进入更高层次的资本市场；另一方面强化券商的作用不仅仅在于做市，还需要在券商的主导下，包括律师、会计师的参与，保障企业规范化运作，提高经营业绩。■