□文/杜小飞
（首都经济贸易大学 北京）
［提要］近年来，随着人们对投资理财的不断关注，证券虚假陈述责任纠纷案件屡见不鲜，类型多样，引发的争议难题也不断浮出。据统计，约80%以上的此类案件原被告的分歧都涉及到涉案公司虚假陈述行为与投资者所遭受损失的因果关系认定问题。本文围绕《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》相关规定，并结合司法实践，对在司法实践中证券虚假陈述侵权行为的因果关系的认定做出探讨。
本文研究以司法实务案例作为研究基础，案例研究数据囊括2017年1月1日至2020年3月31日间以“证券虚假陈述责任纠纷”、“因果关系”为关键词在“无讼案例”搜索的全部5，435份民事判决书，共涉及54家上市公司，故将对54家上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件中涉及虚假陈述侵权产生的因果关系认定争议展开，对上市公司虚假陈述行为与投资者损失的因果关系作出判断。
一、证券虚假陈述侵权中因果关系的认定依据
证券虚假陈述侵权纠纷中，虚假陈述与投资者损失的因果关系认定成为原被告的争议热点问题，主要归结于在证券市场中影响股票涨跌的因素繁乱复杂，多种因素交织在一起共同影响股票价格进而给投资者造成损失。虚假陈述行为是否为其中的“一员”，以及原因力大小都需要从多个方面进行分析，这使法院在对两者的因果关系作出认定时面临的难度更大。为此，在最高人民法院出台的《若干规定》中，对因果关系的认定采取了“预设条件”的做法。利用与虚假陈述相关的三个时间节点（实施日、揭露日、基准日）预设出一定的条件，若投资者的投资行为在这些条件的预设范围内，即认定投资者由此造成的损失与虚假陈述有关（见第十八条、第十九条相关规定）。在所梳理的案件中，涉及投资者损失与上市公司因果关系认定的有49例，其中，涉及法院直接援引《若干规定》第十八条、第十九条的规定对因果关系作出认定的就有35例，占比高达71.4%。可见，《若干规定》中“预设条件”的相关规定使复杂的因果关系认定简易化，大大减轻了法院的审理负担。
进一步分析《若干规定》中第十八条、第十九条的立法基础，可以看出其从逻辑上对因果关系作了一定程度的区分，将虚假陈述行为的因果关系区分为两重（即两层因果关系理论）：一是交易因果关系，即虚假陈述行为是否影响了投资者的交易决定；二是损失因果关系，即判断投资行为是否导致了投资者的全部或部分损失。该理论是结合了美国的证券立法和司法实践而衍生出来的先进因果关系理论。在整理出来的证券侵权案件中，显示有28.6%的案件法院是采用了这两层因果关系理论，来判断投资者损失与虚假陈述行为是否具有因果关系，如博元投资案、超华科技案、辽机集团案、烯碳新材案、新疆中基案、北大医药案等。但对比依据两层因果关系理论与《若干规定》的相关规定分别适用于同一案件得出的相应结论，发现也会存在所得的两种结论不一致的情况，如（2018）京02民初263号的中水渔业案，若直接适用第十八条、第十九条的规定，投资者损失与中水渔业公司虚假陈述行为符合法律规定的条件，本应该认定两者存在因果关系。而法院却从法条所蕴含的两层因果关系理论角度切入，最终从投资者的习惯性周期投资行为否定了虚假陈述对投资者投资决定的影响（不存在交易因果关系），从而认定两者不具有因果关系。从该案的特殊情况来看，采用两层因果关系理论更加符合立法者在对因果关系认定方面的初衷，有利于合理平衡诉讼双方的利益。另外，从理论上来说，虚假陈述行为分为诱多型与诱空型，而《若干规定》是围绕诱多型虚假陈述行为来设计制定的。但在证券虚假陈述侵权纠纷中，不免时有如北大医药案等涉及的虚假陈述行为属于诱空型的案件出现，对这类案件适用《若干规定》第十八、第十九条得不到公正合理的判决，而此时采用两层因果关系理论恰恰能弥补这方面的空缺。由此可见，《若干规定》中既已蕴涵了两层因果关系，并以此为减轻法院认定困难对因果关系的认定与推翻列举了一些多见情况，但法律并不能穷尽所有情况，才产生很多需要从立法理论方面分析更有利于合理平衡诉讼双方的利益的情形。故在因果关系认定中，若原被告提出诉求或抗辩时提出相关两层因果关系理论的内容，法院则需要从该理论的角度进行判定，否则，法院可直接援引《若干规定》第十八、第十九条之规定做出认定。对引用这种双层因果关系理论的案件进行梳理发现，也确实是因为上市公司在抗辩时引用了这一理论，法院在判决时才予以考虑。
二、两层因果关系理论
根据不同的情形，对上述两种认定方法分别适时采用，从而做出公正合理的判决，做到真正维护原被告双方的权益，判决获得双方的认可，这样才是真正解决这类证券纠纷的关键所在。由于我国与美国的证券市场环境与效率状态不同，两层因果关系理论的引用问题曾在学理界中的讨论度很高，最终结合我国证券市场环境不断演变而逐渐获得了认可。下文即对两层因果关系理论作详细探讨：
（一）交易因果关系的认定与推翻。在证券市场中，投资者往往处于信息劣势地位，因而难以对其因上市公司的虚假陈述行为而遭受损失的事实举证证明。对此，从保护投资者权益的角度出发，《若干规定》结合我国目前不同于美国的证券市场弱势效率状态，对美国证券市场的“市场欺诈理论”进行有的放矢地借鉴，实行“信赖推定”原则。即在交易因果关系的认定上，只要投资者证明其因信赖证券市场所反映的股票价格为公正价格而进行了交易，后上市公司被查出实施了虚假陈述行为，则直接推定投资者投资时受到了该行为的影响并形成因果关系，至于投资者对虚假陈述是否有直接信赖，在所不问。这体现在《若干规定》第十八条第二项中，若投资者在虚假陈述实施日之后揭示日之前从事交易行为，则推定投资者是基于对虚假上市公司的虚假陈述信息的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，从而推定交易因果关系的成立。如在（2019）粤民终2013-2018、2022号的超华科技案中，超华科技公司虚假记载营造出利润增多假象（属虚假发布利好消息，即存在虚假陈述行为），进而导致股价上涨呈现出不真实、不公正的状态，最后导致投资者因股票的波动而遭受财产损失，符合信赖推定原则对客观条件的要求，这种情况下即可直接推定两者交易因果关系成立。
信赖推定总是与举证责任倒置配对出现，即交易因果关系的成立具有“可抗辩性”，由涉案公司举证证明不存在原告所说的导致与被导致的关系来推翻。且通过对案例进行梳理对比发现，将其应用在法律未加以规定的诱空型虚假陈述行为上效果尤为突出。如在（2017）兵民终29号的中基实业案中，中基实业公司发布其经营状况不好的消息，属于发布利空消息的诱空型虚假陈述，此后在股票价格巨亏的情况下，投资者仍进行投资。此时，我们可以推定投资行为可能是由其他因素导致，但显然与该虚假陈述行为无关。由以上可以得出，这种“推定”与“推翻”做法将虚假陈述与证券市场中对股票价格产生影响的其他因素相区别，避免了“信赖推定”成为对投资者过度保护的“屏障”，这有利于均衡双方的负担，从而使证券市场利益维持在平衡的状态。
（二）损失因果关系的认定与推翻。对于第二层的损失因果关系的认定，我国《若干规定》借鉴了美国证券市场的直接因果关系说。其对因果关系作了进一步论证，即只要上一步得出了交易因果关系成立的结论，投资者又确因其遭受了损失，即直接推定损失因果关系也成立。《若干规定》中第十八条第三项规定即是该理论推定在法条上的体现。当然在实际的证券市场中，实际影响股票价格的原因纷繁复杂，并非单一的而是多种因素叠加在一起共同对股票价格产生影响，此时，虚假陈述对于投资者受到的损失可能发挥了直接作用，也可能只是发挥间接作用（直接原因与间接原因之分）。基于此，《若干规定》为权衡双方利益及规避投机心理，对于损失因果关系同样给予了被告抗辩的机会，被告可以举证证明在证券市场中其他因素对股价同样产生影响，从而在计算被告赔偿数额中排除这部分给投资者造成的损失。但需要明确注意两点：一方面投资者购买该股票总归是基于信赖虚假陈述，倘若不存在虚假陈述，投资者很可能就不会购买，进而不会受到损失，被告的虚假陈述依然是导致投资者损失的致因；另一方面为兼顾原被告之间的利益，上市公司只需对因虚假陈述所遭受的损失承担责任即可，因为只有这部分的损失是与虚假陈述有关。换句话说，证券市场中股价的涨跌也会受到其他介入因素的影响，如系统风险、行业风险等。如果在揭露日至基准日期间存在类似系统性风险等，则它不只是对特定证券产品产生影响，还会影响整个证券市场，这类因素导致的损失属于正常的股票投资风险，故在计算投资者损失时，应扣除股市正常风险造成的损失，虚假陈述造成的人为诱导损失才是涉案公司应承担的。如（2017）川01民初2365号的金亚科技案就是典型的“多因一果”情形，金亚科技的虚假陈述行为与系统性风险等多种因素共同作用造成该公司股价下跌，从而给投资者遭受损失，本案最终认定金亚科技承担原告的12.29%投资损失。这样的认定规则，即表明了实施虚假陈述行为的涉案公司赔偿投资者的正当性，又平衡了证券市场双方主体的利益关系，防止因为过度保护投资者利益而滋生投资者的投机心理，避免产生大量的非理性投资。
