□文/董毅强
（上会会计师事务所（特殊普通合伙）上海）
［提要］本文首先以协同效应理论为前提，分析上市公司“常思念”并购“百草厅”过程中可能引发的协同效应。以案例分析方式，探索协同效应对并购后企业的财务绩效。
一、研究背景及意义
2012～2018年间我国休闲食品行业年均复合增长率达12.3%，2018年底增至10，297亿元。随着国民可支配收入的不断增加，休闲食品行业今后依然存在巨大发展空间。然而，随着消费者消费观念和需求习惯的变化、需求档次不断提高，目前消费者更倾向于选择具有良好的品牌效应且有益于身体健康的绿色休闲食品，品牌效应可以帮助企业扩大市场份额，提高市场占有率。同时，在“互联网+”的大数据时代下，传统的食品零售类企业正面临着电商线上新零售模式的巨大冲击，传统企业经常因销售渠道受阻，使得企业发展陷入困境。因此，越来越多的食品零售类企业将传统线下销售模式与线上电商的新零售模式相结合。因此，传统的食品企业可以选择通过企业并购方式向产业链下游的拓展和延伸，从而提高市场占有率，扩大企业份额。在这种背景下，具有品牌效应和资本实力的食品类上市公司并购具有较强实力的食品电商企业，以实现上市公司品牌效应与电商销售渠道资源互补优势、促进企业发展，已成为食品企业战略变革的主要方向。因此，本文研究中国知名食品零售类上市公司通过并购食品电商企业促进企业优化营销模式、加快企业发展、提升企业盈利能力及经济价值，具有较强的理论探索及实践借鉴意义。
二、简要文献回顾
在企业并购绩效以及国内食品零售企业并购绩效方面，我国学者已经有所研究，如李善民等（2011）研究了中国上市公司资产重组长期绩效，研究结果表明并购与重组有利于提升企业长期绩效，增加企业价值。陈珍波（2015）以EVA视角评价并购绩效，发现我国只有国内企业之间的并购才可以提升企业经济增加值。刘亮（2012）、胡俊男等（2017）研究结果表明上市公司同业并购更有利于提升企业的绩效。刘莹（2017）研究了上市公司并购次序对并购绩效有影响，但效果并非显着一致。郑亦麒（2016）、任丽娟（2016）研究了“互联网+”背景下农产品网络营销效果，研究结果表明依托于网络的电商平台有利于促进农产品打开销路，扩大品牌知名度，提升企业经济效益。本文借鉴前人的研究成果，对休闲食品零售类上市公司“常思念”并购零食电商企业“百草厅”进行案例研究，通过对比并购前后三年的相关指标的变化及并购方案发布及实施前后短期资本市场反应，分析企业并购经济后果，以期为食品零售业企业并购提供经验数据。
三、并购协同效应理论简要分析
安索夫提出的协同效应理论是企业通过并购提升绩效的最根本的理论基础。所谓的协同效应，是指企业各个部分的价值以及效应的整合价值大于企业各个部分价值的简单加总。因此，企业通常为了获取协同效应而进行企业并购，并购后可以将并购主体与并购客体进行管理能力整合、业务整合、人力资源整合、财务整合以达到管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，最终实现提高企业并购后的综合经济效益的目的。分析表明，在“常思念”并购“百草厅”过程中，通过管理能力整合实现了管理协同效应。具体表现在，一是“常思念”利用“百草厅”高效的线上零售电商平台，对销售人员进行了调整，从而降低了销售成本；二是“常思念”结合新的电商营销模式，针对以当前存在的问题，对传统的销售模式进行适当调整，进而保障整体战略的平稳推进。在经营的协同效应方面表现为：一是并购后“常思念”在渠道、业务和品牌效应等方面都进行了整合与优化。首先，在渠道上实现了线上线下相结合，拓宽了业务产品范围，品牌效应也借助“百草厅”的电商地位得以扩展与提升，扩大了消费群体及市场份额。二是通过企业并购，“常思念”通过电商平台，经营规模日益得以壮大，降低了交易费用和经营成本，改善了经营状况，提高了经营业绩。综上所述，“常思念”并购“百草厅”实现了共赢，实现了战略布局优势互补，体现了经营上的协同效应。根据企业业务与财务相融合的理论，企业管理能力方面的提高、经营方面的改善可以引起财务方面的优化。因此，不难推断企业管理协同效应及经营协同效应的发挥将有助于推动财务方面协同效益的发挥，最终促使企业取得良好的经济效果。接下来，本文将从财务业绩指标、经济价值指标及资本市场反应等多方面，通过并购前后对比的方式分析判断企业并购的实际经济效果。
四、“常思念”并购“百草厅”经济效果分析
（一）并购动因简要分析。2015年“常思念”出现了首度亏损，亏损额达323.21万元，引起亏损的主要问题是由于企业销售渠道不畅，引起存货大量滞销，企业无法实现盈利，公司面临着经营困境。最终，“常思念”决定选择并购食品电商企业来拓展销售渠道，进行企业营销方式转型升级。与此同时，“百草厅”也受到了电商价格竞争的不良影响使其盈利能力受到限制，具体表现为2013～2015年企业净利润均处于较低水平，甚至有些季度还发生了亏损，“百草厅”逐渐意识到仅仅依靠着电商线上平台的低价竞争，不注重品牌建设投入，就很难提高商品销售价格，无法有效通过品牌溢价提高企业盈利能力。因此，为了能够实现资源共享与互通，做到优势互补，强强联合改善，“常思念”与“百草厅”选择通过企业并购促使企业更好地发展。2016年2月，“常思念”发布公告，拟斥资9.6亿元收购“百草厅”。
（二）并购对企业财务绩效影响分析。企业并购的协同效应有助于推动财务业绩的提升及经济价值的创造。为了检验该起并购是否实现了上述预计的经济效果，本文接下来将首先计算2013～2018年的企业并购前后的营运能力、成长能力、盈利能力及质量、现金获取能力指标及剩余收益指标，然后以并购元年2016年为分野，对比分析企业并购对财务业绩及企业经济价值的影响。根据真实的指标变化情况，客观分析与评价并购对企业的影响。由于并购在2016年9月完成，因此“常思念”2016年的年报数据为合并了“百草厅”后的数据，因此造成2016年的财务数据与合并前及合并后都不具有可比性，因此本文分析时以2016年为时间分野，在具体分时将2016年相关指标作为合并前的参考指标。此外，2016年合并报表中涉及到损益类科目的数据仅仅包含了“百草厅”第四季度一个季度的数据，这也造成包含全年数据2017年的营业收入增长率及净利润增长率远远高于2016年同类指标，因此在应用2017年上述两项指标分析问题时应注意该两项指标在合并时间范围上与2016年的不同而造成的影响。（表1）
1、营运能力。从营运能力的四个指标上来看，并购后的存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率和总资产周转率均有明显提升，具体表现为2017～2019年这三年各项指标平均值均大于2013～2016年的平均值。说明2016年并购之后，“常思念”公司的营运能力有大幅度的改善。且2017～2019年四个周转率指标都是呈上升态势，说明并购之后，“常思念”公司对经济资源方面的整合能力不断增强，资产运用效率不断提高。
2、成长能力。从表1成长能力指标的数据可以看出，“常思念”在并购前的2013～2015年的营业收入年均在10亿元左右的量级，并购后，从2017年起一跃升为40亿元以上，并且该指标2018～2019年持续以20%的环比增长速度增长，说明并购使两个企业在品牌和销售渠道的优势方面形成了互补，极大地促进了企业营业收入的增长。
表1 并购前后相关财务指标对比表
从净利润的角度看，并购前企业2013～2015年企业净利润持续负增长，2015年亏损达到-323.31万元。任何一个企业都是以盈利为最终目的，连续两年很大负增幅的净利润增长率说明“常思念”公司在持续获利能力方面出现很大问题，但是在并购之后，2017年企业实现归属于母公司股东的净利润1.07万元，之后的2018年及2019年该指标分别为1.30亿元，1.93亿元。由此观之，并购后企业实现的归属母公司股东的净利润在2017年较大基数的前提下仍然以较高的速度进行增长，说明并购提高了企业的盈利能力。尤其值得强调的是，并购后虽然企业的总资产也随之增长，但是其增长率远低于同期营业收入的增长率和利润的增长率。这说明并购后不仅提高了企业资产的运用效率，同时也增加了资产的使用效益。即企业并购促使企业从效率和效益两个方面获得了持续增长。
3、盈利能力及质量方面。企业净资产收益率、营业利润率和销售净利率在并购前的2013～2015年持续下降，且在2015年出现负值，说明企业在并购前其盈利能力存在较大的隐患。而在并购后三个指标出现了持续稳定上涨态势，其中反映企业综合盈利能力的净资产收益率2017～2019年间分别上涨3.37%、3.88%及5.66%。唯一美中不足的是随着企业并购后企业销售规模的扩大、销售商品品种的增加，使得企业的销售毛利率有所下降，这也为企业今后通过合理降低成本提高企业盈利能力提供了线索。
4、现金创造能力（盈利质量）。现金之于企业就如同血液之于人体。因此，企业获取现金的能力既可反映出企业的生存及持续发展能力，也可以据以评价企业的盈利质量，因为一个企业即使从权责发生制角度看盈利能力很强，但是如果不能通过经营活动及时回收现金，那么企业也将面临巨大的财务风险。2013～2016年，“常思念”经营活动现金流量及每股经营性现金流及指标有恶化的趋势，短短4年两度出现负数，2016年在合并了“百草厅”第四季度报表的前提下，两项指标分别为-3.52亿及-1.3636元/股，足以说明问题的严重性。但是，在并购之后两项指标明显好转，连年为较高的正数，且在2018年及2019年有较大的提高。而销售商品提供劳务收到的现金/营业收入指标在并购前后都很稳定，并购后较2015年有较小幅度的提升。总之，并购之后“常思念”的经营活动现金流量扭亏为盈，进入良性循环状态，有力保障了企业的持续经营与稳健发展。
（三）并购对企业经济价值及公司股票价格影响分析。尽管上述分析表明公司的并购促进了企业财务业绩指标向好的方向转化，然而上市公司并购的真正目的在于为股东创造价值，并得到资本市场参与者的认可。因此，接下来本文将从并购前后企业经济价值的变化以及并购方案公布时，短期市场业绩（用股价进行评估）的变化及相对较长时期的市场业绩的变化分析并购所带来的经济后果。本文的研究采用剩余收益指标衡量企业经济价值，剩余收益是从经济利润的角度来衡量企业创造剩余价值的能力，是企业支付生产经营所需要的全部资本成本后为股东创造的价值，其公式为：剩余收益=净利润-净资产×所有者预期最低投资汇报率，本文研究通过公司年报数据获取各年净利润指标，所有者预期最低投资回报率本可以使用资本资产定价模型予以计算，但是由于我国资本市场在2015～2016年间波动剧烈，使得采用CAPM模型计算出的权益资本成本率无法真实地反映公司的真实权益的资本成本。因此，本文以国务院第40号令规定国有企业的权益资本报酬率以5.5%为基础，经过风险调整确定最低投资汇报率。由于“常思念”是民营企业，较之于国有企业有更高的市场风险，因此基于稳健性原则在国有企业的权益资本报酬率5.5%基础上上浮20%，将“常思念”的股东权益最低报酬率定为6.6%（5.5%×120%），然后分别以5.5%及6.6%计算得出“常思念”2014～2019年的剩余收益指标如表2所示。（表2）
表2 剩余收益指标一览表（单位：万元）
表2 数据表明，并购前（含当年）的2014～2016年“常思念”剩余收益指标持续下降，并购后呈逐年上升趋势，说明并购对“常思念”的价值创造发挥了积极作用。但遗憾的是，如果将股东权益最低报酬率定为6.6%，公司并购前后其剩余收益始终是负值，即使将股东权益最低报酬率定为5.5%，公司并购前后只有2019年剩余收益为较小的正值，其余年份的剩余收益始终为负值。这说明不论是并购前还是并购后，公司为股东创造价值的能力均有待于提高，并购之于企业的经济价值仅仅是改善，而非实质性改变与扭转。最后，本文再从资本市场的角度分析市场参与者对公司并购的认可程度。由于该公司有资产重组方案待公布，于2015年9月16日停盘。2016年2月24号公布重组方案以来，该公司股价连续六个交易日涨停，股价从停盘前的收盘价15.62元涨到2016年3月2日的27.68元，短短六个交易日公司股价上涨77.21%。而后公司股价持续攀升，直到2016年11月22日创出最高点44.45元/股后股价才逐渐有所回落。随着并购方案的公布与实施，“常思念”公司股票的价格抢眼表现充分说明公司的并购方案得到资本市场参与者的高度认可。但是，与此同时，由于该公司较高的股价没有得到公司实质价值的支撑，也为投资者造成了较大的投资风险。为此，公司管理层应进一步积极探索价值创造的途径。
五、结论及建议
在“互联网+”的大背景下研究如何通过食品企业并购将上市公司的品牌优势、资本优势与电商企业的渠道优势相结合，以实现资源互补，实现强强联合，最终实现借助并购的协同效应促使企业创新营运模式、寻求新的利润增长点具有较强的现实意义。因此，本文在分析“常思念”并购“百草厅”公司过程中的管理协同效应及经营协同效应的前提下，探寻休闲食品类上司公司并购电商食品企业可能发生的经济后果。本文采用理论分析与案例分析相结合的方式，通过对并购前后的企业财务业绩、经济价值及市场表现三个视角观察案例企业并购的经济效果。研究结果表明，并购提升了“常思念”的财务业绩及经济价值，且并购方案受到资本市场参与者普遍的认同，说明“常思念”实现了通过并购改善企业经营业绩的目的。与此同时，案例分析结果也揭示出企业并购后所创造的实质经济价值还不足以支撑资本市场上公司股价的过度反应，这种价格与价值的偏离，既对企业投资者造成了一定的投资风险，也提醒“常思念”管理层以并购为契机进一步提升企业的价值。
