□文/李 薇
（湖南科技大学商学院 湖南·湘潭）
［提要］ 近年来，上市公司大股东的减持波动逐渐成为市场关注的焦点。本文就王健自2019 年以来持续对金科文化股份进行减持这一事件进行分析，并基于信息不对称视角分析大股东减持动机以及带来的影响，以期对未来研究大股东减持行为有一些启示。
引言
相较于欧美地区成熟的资本市场，目前我国资本市场还存在许多问题。其中，信息不对称是导致我国资本市场发展不成熟的重要原因之一。所有者与经营者、债权人与股东、大股东与中小股东这些利益相关者之间的冲突是企业信息不对称所产生的常见冲突。特别是大股东和中股东之间的信息不对称将导致两者之间产生巨大的信息差异，从而导致两者之间产生一定的利益冲突。由于大股东存在一定的大股东优势，这会使大股东可能有机会获取一些内幕消息，这可以让大股东根据内幕消息去获得更多的额外利益或者提前精准减持降低损失，这对中小股东有着巨大的不平等。根据证监会2020～2021 年发布的行政处罚来看：2020 年共进行339 起行政处罚，因内幕交易导致的处罚有118 起，占据34.8%；2021 年共进行345 起行政处罚，因内幕交易导致的行政处罚占110 起，占据31.88%。内幕交易处罚的占比对于所有行政处罚的类型来说是个较大的占比。由此可以看出，尽管在我国对于获取内幕消息进行交易有所处罚，但是这并不影响大股东或者利益相关者去利用内幕信息减持过程中选取一个最佳时机进行增持或者减持从而去获取超额利益或者降低损失。
一直以来，大股东以及企业高管因为内幕交易被处罚的事件层出不穷，大多都是因为选择进行大量的股票减持的时机在相关经营报告披露发布前后。金科文化（现股票名称已改名为“汤姆猫”，但下文皆简称为“金科文化”）在2020 年12 月21 日发布了一则公告称：公司董事长王健因2019 年11 月至2020年3 月期间皆在相关报告披露前进行减持公司股票被证监会怀疑涉嫌内幕交易，引起了证监会的立案调查。随着消息的发出，金科文化股价一度暴跌14%，王健也于2021 年1 月辞去董事长的职位。但是值得注意的是，从2019 年6 月金科文化第三届董事会上王健成为新任的董事长起持续至今，王健已经陆续减持多次，已经从手持17.85%的第一大股东变为第三大股东，持股比例下降到了8.33%，减持了9.52%。这期间由于多次股票减持是在业绩报告披露的前夕进行减持，已经多次引起了证监会的注意并给予了警告，但是这些并没有引起王健的重视导致最终被证监会立案调查。本文基于信息不对称视角对于金科文化大股东王健多次对金科文化的股份进行减持的动因以及影响进行分析。
一、金科文化大股东减持概述
（一）金科文化公司简介。2007 年6 月浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司成立，前身是成立于浙江绍兴的“浙江时代金科过氧化物有限公司”。于2015 年5 月在深圳证券交易所创业板上市，如今公司是以“会说话的汤姆猫家族”为核心的全栖IP 运营商。
（二）大股东减持行为经过。2020 年12 月21 日金科文化董事长王健在2019 年11 月至2020 年3 月期间由于选择的减持时机都在相关报告披露前，于是被证监会怀疑涉嫌内幕交易，这违反了《证券法》，从而引起了证监会的立案调查。实际上，王健早在2020 年2 月就收到过深交所的监管函。当时的函告称：2019 年8 月15 日至8 月27 日、2019 年10 月16 日至10 月21 日期间，王健对金科文化股票减持合计2，253.43 万股，涉及金额合计约5，799 万元。此次的减持行为发生在金科文化2019 年半年度报告、第三季度报告披露前30 日内，已经形成了敏感期交易。同年7 月，深交所又给予了王健通报批评处分，声称：王健于2020 年2 月28 日对金科文化股票减持1，124.13 万股。王健作为金科文化的董事长并且此次的减持行为发生在金科文化2019 年业绩报告披露的前十日内，发生的时间距离企业信息披露的时间更短，同样构成了敏感期交易。以上行为已经引起了证监会的注意，最终王健于2020 年12 月21 日被立案调查。但是，上述处罚并没有引起王健足够的重视，依旧屡次再犯。2021 年3 月29 日，王健又收到监管函，函告称：王健作为金科文化持股5%以上的股东并且为时任董事，于2021 年2 月5 日至2 月8 日，减持金科文化股票1，625 万股，涉及金额6，223 万元。且王健正处于被怀疑内幕交易被立案调查中，这不符合相关规定。而在2022 年6 月9 日，王健再一次收到通报批评处分，声称：王健在2021 年8 月30 日至2022 年1 月11 日期间，减持所持浙江金科汤姆猫文化产业股份有限公司（金科文化改名为汤姆猫）股份约8，446.29 万股，涉及金额36，791.86 万元。同样，王健处于涉嫌内幕交易被立案调查中，这不符合相关规定。但是，值得注意的是，从2019 年6 月金科文化第三届董事会上王健成为新任的董事长起持续至今，王健已经陆续减持多次，已经从手持17.85%股份的第一大股东变为第三大股东，持股比例下降到了8.33%，减持了9.52%。
二、大股东减持行为动因分析
（一）金科文化发展状况分析。从2016 年至2018 年来看，公司是持续稳步发展的，净利润同比增长率以及营业收入同比增长率都是呈现上升趋势且都为正数。可见金科文化净利润与营业收入都是逐年增长的。同样，每股收益也是逐渐升高从0.19 增长到0.43。在2019 年前金科文化的发展前景都是良好的。但到了2019 年，每股收益、营业收入同比增长率以及净利润同比增长率突然都开始呈现了下降至负数的情况，特别是净利润同比增长率，呈现了跳崖式的下降。由此可见，金科文化在2019 年出现了较大的经营危机，而且王健正是从2019 年7 月开始进行大幅减持，此前金科文化对外发布的季度以及半年报营业利润都是呈现了一个正利润，而到了2020 年4 月30 日发布年报时突然就出现-27 亿元的亏损，此时股价跌到了近几个月最低，成交量也是近期来最大。而在2019 年7 月至2020 年4 月30 日为止，王健持股量从58，070 万股缩减到46，625.6 万股，持股比例从16.39%到13.16%，涉及金额3 亿以上。正是因为如此王健被证监会立案调查，我们也可以合理怀疑王健利用内幕消息进行减持。而从2019 年至2021 年的年报中显示，金科文化的经营状况并没有得到巨大的好转，营业收入同比增长率也持续呈现负增长趋势，净利润同比增长率虽然在2020 年出现126.91%增长但是可能有部分原因是因为上一年出现的负增长过于巨大，并且到2021 年又开始呈现负增长，每股收益也增长缓慢。根据九方智投数据显示，在互联网传媒71 家企业中，金科文化的每股收益截至2021 年12 月31 日排名仅第38名。
可见，从2019 年到至今，金科文化的经营状况并没有出现良好发展的现象，王健利用信息优势知晓内幕消息提前知晓金科文化经营状态不佳，从而进行持续减持去减少自己的损失进行套现的可能性是非常大的，这样利用大股东以及高管的信息优势，不仅损害了中小股东的利益也破坏了资本市场的健康持续发展。
（二）商誉存在隐患。金科文化作为一个互联网企业，存在大量的商誉，且商誉占据资产总额大部分，如图1 所示。公司的并购导致商誉变化幅度十分的明显，2017 年收购Outfit7，导致商誉增加了392，996.62 万元，占资产总额比重也从45.58%增长到59.41%，同时相应的商誉减值风险也随之而来。在2019年，由于金科文化出售了湖州吉昌公司加上计提相应的商誉减值导致商誉减少了272，706.26 万元，出现了巨大的波动。而且金科文化从2016 年至2021 年以来商誉占资产总额的占比一直都在50%左右，占据了资产的较大比重，具有一定的商誉风险。2019 年大幅的商誉减值导致企业资产减值损失也大幅减少，从而使2019 年利润大幅下跌。王健身为金科文化的大股东、董事并且还曾任为财务总监，相比外界的人以及中小股东更了解企业的资产结构，所有对于企业的风险也更加了解，可以利用内幕消息合理的把控减持的时机。（图1）
图1 金科文化商誉趋势图
（三）股票价格虚增。正是由于金科文化的发展前景并不良好，所以拥有信息优势的大股东们，会出现逢高减持的现象。王健除了在2019 年发布年度报告前进行了频繁减持，还在2021年8 月19 日金科文化进行改名为汤姆猫的时期进行减持，当天汤姆猫就以6.05%的涨幅收盘，盘中最大涨幅更是接近18%。在这之前，金科文化少有这样的大涨。从2021 年2 月初到8 月中下旬，只有三个交易日涨幅超过5%。王健就在8 月30 号后进行了4 次减持，而且又自在2020 年9 月后的股价最高点时期2022 年1 月，又进行了2 次减持。并且此时王健还处于被立案调查阶段，冒着被处分的风险也要减持，因为这些知道内幕信息以及了解公司真实价值的大股东们会进行精准减持行为，他们知道如今估值过高的股票价格如同虚影，稍有不慎就会破灭。
三、减持行为的影响及建议
（一）对中小股东的影响。由于大股东相较于中小股东更了解公司的发展经营状况，使得他们占领了信息优势，可以更加清楚地知道企业的未来前景。所以他们的提前精准减持损害了中小股东的利益，这损害了中小股东的合法权益。另外，大股东减持也是在对市场放出了对企业未来持续发展的信心不足的信号，这对企业的未来发展形象产生了负面影响。从2019 年起，王健频繁开始减持，金科文化的每股收益一路下跌。这明显损害了中小股东的利益。
对于中小股东的利益保障，首先要健全大股东减持信息披露制度，减少信息不对称对中小股东带来的劣势，即使现在法律规定大股东减持得提前五日披露，但是仍然存在一定的时效性，导致中小股东无法第一时间知晓，或者存在虚假性披露或者欺骗性披露现象，这些都会给中小股东造成利益损失。另外，要完善保障中小股东利益的法律法规，使中小股东能更加了解企业内部的经营状况，不能使中小股东一直处于一个很被动的状态。也可以设置禁止在相关的报告期前夕进行交易公告，防止大股东利用内幕消息提前精准减持。现有的法规制度还不足以维护中小股东的利益，相关部门应完善相关的法律体系，从中小股东角度去考虑问题，保障其不仅拥有相应的权利，还要保证其能恰当实施其具有的权利。
（二）对市场环境的影响。由于对于王健的处罚并没有做最后的定论，所以暂时对于王健进行频繁减持行为是否涉嫌内幕交易还值得商榷。但是，无论是新证券法还是旧证券法对于内幕交易的处罚都有点过轻了，对比王健进行套现所得的上亿资产，即使是新证券法处五十万元以上五百万元以下的处罚，对于王健来说都是九牛一毛，并不会引起他足够的重视，否则其也不会在调查期间依旧进行减持行为。这样会导致在资本市场上引发劣币驱逐良币的行为，导致资本市场无法进行健康有效的发展。
在资本市场方面，不仅要加大监督力度，还要完善相关立法并且开通相应的举报渠道，在根本上杜绝严重违反内幕消息进行大量减持的行为，防止股东利用内幕消息获取超额的利润。除此之外，应该增加违法实施成本，对那些利用信息优势去进行套现从而损害中小股东利益以及扰乱良好的市场环境的人才采取严厉的制裁手段，避免让不良行为扰乱证券市场的秩序。
